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近日，二度递交招股书的智云健康ર在香港联交所上市，发行પ价30.5港元，市值·超170亿港元。
这支备受瞩目的“慢病管理第一股”，上市当天即跌破发行价，盘中最低价报24.35港元，跌幅20.16%。截至收盘−，智云健康报28.2港元，跌幅7.541%，港股市值1ણ65.Κ54亿港元。
事实上，港交所的医疗健康版块自2021年下半年起便已陷入颓势，非但上市新股频频跌破发行价，最a1;早通过18A上市成功的几家☞公司也大多难保当初ß上市市值。
智云健૧康，Ξ没能摆脱上市即破发的命运。时也，命☎也。
三年亏损76亿，市非Û上不♪可
据智云健康招股书数据，2019、2020、2021三年间，ã智云健康的营收分别为5.24亿元ૉ、8.39亿元ⓝ、17.57亿元，增速十分可观。
但与此同时，公司的亏损也在连年扩大，分别为5.65亿„元、28.97亿વ元、ਮ41.53亿元。
赚得越Ä多ર，亏得越多。
智云健康在招股书中介绍，为推动业务增长，公司不断扩ઘ大包括研ⓞ发、销售及营销以及一般行政在内各个职能的团队Θ，使员工成本增加，因此导致了报告期内的亏损产生。
而2020年进行的一次性品牌重塑营销活动所产生的额外推广费用，更是加剧了20ળ20Û年度的亏损。
三年内，智云健康经调整净亏损分别为1.5亿元、6.36亿元、4.44亿元，直到上市前，智云健≤康都没能实现盈利，依然靠着过去几年ⓦ间融资的家底烧钱续命。
¡ 自成立以来，智云健康几乎每年都在融资。截至上市前ë已完成11轮融ćd;资，融资总额逾35亿元。
智云健康投资人中包括招商银行ⓜ、SIG Global、IDG资本、阳光人寿保险、Lionet Fund、东英金融集团、平安创投、中金公司、经纬创达、周大福、璞林基ς金等。其创始人匡明仍是目前最大š股东。
资料来源于ⓜ智દ云健康招股™书
据《Ü市值风云》统计，2⌊021年，智云健康剔除金融资产买卖的烧જ钱率达到8.1亿。
截至去年底，公司账上现金及现金等价物和理财产品合计11.2∇亿。如果按照2021年的烧钱速度，这笔钱只能再ß撑一年多。可以假想一下，如果今年不能实现上市，智云恐怕要倒ℑ妙健康亏损、裁员的覆辙。
除此之外，智云健康2021年末ૢ的资产负债表上，以公允价ƒ值计量的可转换可赎回优先股金额高达89.1Ċa;亿。
此前通过优先股和可转债投资智云健康并'获得增值的一级市એ场投资者，在企业上市之后势必要在二级市场变现，这也将给智云带来很大的压力，股价也必然会受到影响。
对智云健康来说，上市并↓不意味着高枕σ无忧，前方还有泥沼尚Δ未趟过。
慢病管੦理变Ñ卖货公司？ⓘ
今年4月，智云健Õ康还在等待IPO申请进展时◙，同样从事健康管理的ν妙健康又经历了新一轮裁员。
雷峰网（公众号：雷峰网）此前ⓩ曾有报道《妙健康裁员幕后：融资10亿、上市折戟、∇员工离散的‘行业宿命’》，由于去年在美股上市失败，¢为缩减开支妙健康进行了多次裁员，高管降薪、停薪，试图通过这种方式再续命一段时间。
虽然成功赴港上σ市的智云健康相比妙ઘ健 康要更幸运一些，但妙健康所面临的问题智云健康也难以避免——健康管理的商业模式不好走通。
据智云健康招股书介绍，2019至2α021年间，公司收入主要分为三部ó分，销售医院及药店用品以及个人慢病管理产品的产品收入，以及为医院、药店提供SaaS和为制药公司提供数字营销两项服务€收入。
其中，产品收入一直是智云健康的主要营收，2019年营收占比一度超Υ过90%。即便近两年占比下滑，也始▤终维持在总收入的60%以Γ上。
也就是说，智云健康的大部分–营收是卖货的收入。而为医院、药店提供SaaS的慢病管理服务，收入占比尚થ不足10≅%。
“智云健康主»要是靠特药赚钱，做高付费病▩人的全病程管理，服务的人数少但收入很í高。”
上↓市当天，一位业¶内人士向雷峰网表示，“他们通过给医院白♨送SaaS系统获客，系统的维护成本很高。”
资料来源વ于智云健康઼招股书ćb;
虽然←戴着“慢病管理第一股”的名头，实际上智云健康仍是以卖货为生。2018⇐-2021年，智云健康的营收增加了500%，超过一半增量来自销售医院用品。
只不¬过，智云健康并非Λ直接向C端的患者进行销售，˜它的客户是B端的医疗机构。
让智云健康发掘出这一营收场景的，正b2;是Á其慢病管理SaaS产品。∅
੦截至去年底，部署智云健康SaaS产品的医院、药店分别为2369家、17.2万家，其中包括约640家三级公立Ù医院和约1036家二级公立医院，分别占中国三级公立医院的约21.4%和二级公૧立医院的约10%。
Ċb;资料来源于智云Ņ健‚康招股书
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而23χ69家医院中的付费用户仅有118家，17.2万家药店中也仅有不到一半（约8.4万家）愿意付费。靠SaaS产品服务创造营收显然不现实。ω
于是，智云健康另辟蹊径Ǝ，利用ⓦSaaS产品吸引的原生流量，做起卖货和数字营销的生意。这两项收入也超越了慢病管理服务，成为智云健康企业营收中的前两名。
智云健康又Þe;是如何从一家立志做慢病管理的互联网医疗企业，变∉成“卖货ϑ”公司的？
“慢病管″理ભ第一股”是否尚存初心↔
Ë ⓞ智云健康做慢病管理的历史，要追溯到2014年前后的“百糖大战”时期，糖尿病管理进入众多创业者与投资人的视野，数百款糖尿病管理软件相继问世，在激烈的竞争中存活下来的企业寥寥无几。
彼时还叫做“掌上糖∗医”的智云健康正是其中之一。>站稳脚跟后，智云健康不再局限于糖尿病管理，将业务范围扩张到ਊ高血压等其他慢性病。
为收集患者诊断数据，智云健康在2016年推出了全国第一款针对慢病管理的医院SaaS产品。ਲ਼然而，由于价格高昂，☼少有客户愿意为之付费，高达25万元的年费令众多医院望而却步。
在SaaS付费服务的道路上挣扎一段时Τ间之后，智云健康决¥定暂时放弃从这上面直接创造营收，开始思索其他变现方≤式。
2016年，智云健康拿下药品经营许可证后，借助自家⊗SaaS产品搭建起的渠道直接触及客户，开始向医院销售医疗用品，20Ψ18-2021年，智云健康的营收增加了500%，超∏过一半增量来自销售医院用品。
但是，医院用ⓞ品Ρ销售的毛利率并不高，仅为10%左右，且经销商角色无法建立壁垒，对企业来说并不是一个好的出路。
直到2019年ç，智云健康做起了数字营销的生意。智云健康在自家的医院SaaS系统上为制药公司投放广告，并按绩效从制药公司的销售收入中抽成Ņ。
2021年，τ部署智云健康SaaS的医院数量达到2369家。在需求端，与公司进行合作的制药公司有Ÿ15家，进行数字营√销的SKU数量为22个。
2019-2021年Θ，数字营销收入的复合年化增速高达237%，而且毛利率高达87%，在公司所有业∋务中排第一。
靠着৻数字营销的高毛利率与增长Η空间，智云健康的估值不断上涨，最终顺利赴港上ⓥ市。
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对公司来说，这条业务线的开辟物超所值，而其慢病管理的初衷却再一次被Þ挤压到角½落里，“慢病管理第一股”何时能靠真正的慢病管理站稳脚跟？
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