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ⓩ 来源：金વ十ⓜ数据
在上个月大幅波动ા后，债券市场目前已经a0;稳定下来，但在美联储逐步缩减其债券购买规模之际，人们对这个全球最重要市场的运作仍有很多疑问。
其他资产的无风险利率通过美国国债来衡量。美国国债市场理应是全球ø流动性最强的市场，在金融危机后实²施的银行业规则中，美国国债被视为现金。但近年来，美国国债的表现一点也不乏味，其波动幅度过大，并引发了政∠府对整体市场弹性的调查。
ƿ即使撇开棘手的通胀问题不谈，交易员们也一直在抱怨美国国债的⌈表现根本不像现金。他们说，美债市场流动性（即在不影响价格的情况下进行交易的能力）减少了，因此收益Ö率波动更大。当所有人都在同一时间急于卖出或买入时，市场深度乃至秩序的衡量标准可能会迅速恶化。
摩根大通董事总经理兼资产负债管理研究和战略全ડ球主管Josh Younger认为，随着美国国债市场继续扩张——目前市值为23万亿美元，高于疫情前的16万亿美元—ο—它可能已经超出了支持其金融架构的规模。他在Odd Lots播客的新一期节目中说道：
“更重要的问题是，相较为其提供服务的中介的能力而言，这个市场是否太大了？我认为情况可能确实如此。美债市场规模肯定是增长了，同时银ਪ行的做市兴趣没有增加，这带来了脆弱性。仅仅因为两者之间的比例下降⊂了一点，当然并不意味着整个世界随时都会崩溃，但当压力来临时，就像2020年⇒发生的那样，美债市场就很难发挥功能。”
近年来，美债价格剧烈波动的案例并不罕见。其中最ભ引人注目的一次发生在2020年3月，当时一项鲜为人知的交易发生了，对冲基金在美国国债期货和现金证券之间进行投机套利，这一交易扰乱了市场，迫使美联ઠ储出手干预。&¦nbsp;
今年6月，基准10年期国债收益率也一度飙升28◑个基点。衡量ચ美国国债市场波动性的ICE美国银行MOVE指数，目前略低于其在2020年3月达到的峰值。
Yo”unger强调，波动性±并不总是意味着流动性的缺乏，但他确实认为，目前的证据表明，华尔街已经变得更加无力或不愿缓解买方和卖方在压力时期的错▥配：
“当Ζ我们提到流动性时，如果看Ð到价格出现大波动，我们还需要判断，这是因为事情真的发生了变化，还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基ζ本面因素？
美联储一次性加息ભ75个基点，让大环境变得很艰难，‰前景确实在迅速变化。所以价格快速变化也没啥好惊讶的，因为基本面也在以同样的速度变化。但我们确实很想弄清楚并观察市场☜能否转移风险，因为这是市场应该做的——应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。
市场应该有中间人来平滑这લ些波动。那就是做市商，他是卖家的买家，也是买家的卖家，他可以持有没⌈有实ζ质资产的东西。”
Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量ä市场深度的指标（比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数）一直在下降。在过去大概1੍0年中，这κ一数字平均为1.5亿至2亿美元。而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。
“其♬中重要的原因是，这是交易员自己可以对冲风险的流动性。因此，如果这个数字上升，他们就愿意做大市场；如果这个数字变小，他们就会收缩市场，因¾为他们没有信心可以对冲风险。” &¤nbsp;
2020年的动荡让监管机构认识到了美国国债市场的弹性，最终30人小组（创立于1978થ年，是一个由部分国家中央银行行长ϖ和国际金≤融领域知名人士组成的非盈利性国际组织）发布了一份建议清单，其中包括建议市场转向中央结算。美联储还暂时免除了美国国债的补充杠杆率（SLR），该比率要求银行持有一定数量的资本，以抵消其杠杆率。
Younger认¬为，或许还有其他方法可以抑制市场波动，例如通过跨保证金交易，让交易员在不同的清算机构之间净仓。目前，美国国债期货和证券的保证金是分开计算的，这അ意味着交易⊇员可以被要求在交易的两个环节都提供更多的保证金，即使这两个环节几乎相互抵消。
注：客ćd;户的某个月份合约持仓的多单和空单相抵后的余额，称为净持仓ણ，↔简称净仓。
“如果在经济基础上进行了很好的对冲，就不需要公布那么多利润率。这∏只是减少了保证金周期带来的顺周期动态，使市场在某种程度上 更能抵御波动冲击。Ø”
但他仍认为，监管机构为使美债市场免受冲击所愿意付出的努力可能是有限的。在美联储以数十ý年来最快的速度加息的同时，其资产负债表也在缩水，½债券市场的波动似乎还将持续。
“重要的是不要过度解决问题”，他说。 2020年的疫情引发的恐慌“在很多方面都是独一无二的”。人们需要意识到：不应该专门为百年一遇的流行性病毒，创建或设计一个↔为生存下来而进行校ⓦ准的国债市场”。
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