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【兴证öⓟ张忆东（全球策略）团队】动荡的世界，底部拉锯的港股如何‹布局？
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1、▥观点回顾：港股迎来战略性布ઠ局期，但行情难一蹴而就લ
1）3月中旬以来不断提示港股战略性布局机遇，明确3月中是港股市场底的判断，并预判2ળ季度海外市场动荡ࢮ，认为内部基本面改善预期是主要矛盾。
2）提示港股复苏行情难一蹴而就，相比2020年，面临传播性更强的奥®密克戎，统筹经济发展和疫情防控的难度更大。（详参3月16日《“非理性下跌ⓖ”及找寻“自信的力量”》、5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》、6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》等、6月28日《动荡的世界，复苏的赢家》。）
2、α短期，海外仍不平静，疫Ñ情变⊕数再起，港股重新陷入调整
——国内：奥👿密克Ω戎变异株BA.5的潜在传播担忧，复苏行情短期迎来挑战
7月以AH股为代表Α的χ部分港股公司业绩预告徐Ąe;徐展开，2季度疫情对公司业绩影响程度将坐实，疫情再起变数之下，短期市场信心难提振。
——海外：非美市场或还有动荡，美股2季ਖ਼报期间“滞胀”担忧或比ⓛ较频繁
首先，20Ã220628《动荡的世界，复苏的赢家》指出，海外高通胀、货币收缩之际，新兴市场和欧洲灰犀牛事件或时不时扰动情绪。近期北溪一号在维护之后的供应量难完全恢复担忧੦下海外risk off，美元指数闯关‰106、108。
其次，7月中旬开始美股将迎来2季报考验。我们认为，2Æ季度美国宏观经济动能回落，叠加美股原材料成本维持高Η位、劳动力成本、融资成本压力或进一步加大，美股盈利增速料将高位回落，成为市场的风险点，即便是部分代表性公司业绩不પ及预期，也将引发市场震荡。
最后，即将披露的6月美国CPI也是一道坎。对于6月CPI，诚然，近期油价有所回落、6月中国重点城市reopen是美国通胀压力的缓解因素；但是，高粘性的服务业CPI环比上台阶且处于升势，是CPIÑ读数的变数。
3、中期，港股☜市场底基本探明，下Φ半年港股盈利迎来底部回升是大概ⓦ率
⊂——3月中૮市场底基本探明，当前港股估值性价比凸显。
——中期经济修复依然是大概℘率，™港股盈利有 望回升。
> 针对奥密克戎的常态化疫情防控制度的不断完善，疫情对经济的冲击也将明显减弱；例如《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整密接隔离管控时长、工信部取消通信行程卡“星号”。γ
积极的政策可以继续期待，宽»货币向宽信用传导的效率有望继a1;续提升，6月社融数据是体现。7月底将迎来政治局会议，不论是为完成全年发展目标，还是使得⁄下半年经济增长靠近潜在增长水平，定调有望继续维持积极。政策加力下，中期宽货币向宽信用传导的效率也将提升：6月社融政府债和人民币贷款明显放量。
下半年，港股在收入端在疫后复苏趋势下大概率改善，成本bc;压力边际上不再恶化ćc;情况下，上市公司ï利润将有望迎来低位回升。
——动荡的世界，复苏的赢家，中国资产有望ਮ成为全球资金的避风港。⇑
4、↔投资策略：震荡蓄势期，把♠握确定▧性
——市场展望：短期港股震荡蓄势，内因是决定变量。疫情¬影响是短期扰动，行业景气度和政策利多方向是中期布局港股的关键因素。分情形∅讨论配置主线的侧重：情形一、如Ë果疫情再次失控，稳增长政策利多会加大，价值股有机会；情形二、如果奥密克戎变异株BA.5精准防控顺利，政策加力的效果进一步体现，经济改善势头延续，特别是成长和消费在调整之后有更好的机会。
Þ——投资方向：立足性价比的长期高景气、“类债券”价值是坚守方″向
投资主线一、聚焦中长期成长确定、短期受疫情反复影响较小或者基本面有边际改善的新∩能源运营商（煤电转绿电标的）、医药（消费医疗、生命科学上游赛道、创新药）、有独立扩张能力的物业服务、体育鞋੫服、互联网以及享受品牌溢价的ળ食品饮料龙头等；
投资主线二、短期市场震荡，基本面稳定性强，特别是中报业Β绩较佳的“类债券”板块ρ具备相对收益，例如银行、能源、国企央企地产。
⌋ “疫后复苏”板块短期进入蛰伏期，震荡蓄Á势。后续如果疫情得到有效控制，“疫后复苏”ੈ仍有机会。关注互联网、食品饮料（啤酒）、社服。
ⓖ风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风³险ç。
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报告♡正∞文
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1、回顾：港股迎来战略性布局ਖ਼期，但行情难一蹴而就ⓥ
3月中旬以来不断提示∋港股战略性布局机遇，明确3月中是港股市场底的判断，并预判2季度Χ海外市场动荡，认为内部基本面改善预期是主要矛盾。提示港股复苏行情难一蹴而就，相比2020年，面临传ρ播性更强的奥密克戎，统筹经济发展和疫情防控的难度更大。
º 3月16日《“非理性∫下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企ϖ业长期价值。
4月4日《坚持Ņ对价值的信心，这是Í面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”。
4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不™确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略Σ，坚守绩优价值，布局绩优成长。
5月3à日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开Ν》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5ⓥ月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。指出“基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战”。
ખ 6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》明确“3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为∅市场底，过去一年多的系统性风险释放基વ本结束”，中期中国经济、上市公司业绩复苏的趋势可以期待，看好中期战略性布局机会。同时指出：“港股经历过去一年多的熊市摧残，信心的重建尚需时日，行情很难势如破竹、一蹴而就”。
6月⊄28日《动荡的世界，复苏的赢家》继续重申2季度基本确认市场底，中国经济“弱复苏”——“中国年内经济压力最大的时će;期已经过去。但是，中国经济下半年的复苏是“弱复苏”，面临的挑战比2020年同期更强。”
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2、短期，海外仍不Ò平静，疫情变数再起，港股重新陷入调整
∇2.1、国内：超预期的新型奥密克戎变种，短期将影响市场情绪੨
近期，西ϖ安、北京、上海报道了奥密克戎变异株BA.5病例，这一影响之下，用地铁客运量衡量的城内活动强度来看，西安、上海有所下滑，市场担℘忧再起。7月，以AH股为代表的部分港股公司业绩预告徐徐展开，2季度疫情对公司业绩影响程度将坐实，疫情反⊗复之下，短期市场信心难提振。
2.2、海外：非美市场或还有动ૢ荡，美股2季报期间“滞胀”担忧或比较ৄ频繁ખ
首先，20220628《动荡的世界，复苏的赢家》指出，海外高通胀、货币收缩之际，新兴市场和欧洲灰犀牛事件或时不时扰动情绪。近期北溪一号在维护ⓝ之后的供应量难完全恢复担忧之下，市场避险情绪再起 ，美元指数连续闯关⌊106、108。
我们认为，2季度美国宏观经济动能回落，叠加美股原材料成本维持高位、劳动力成本、融资成本压力或进一步加大，美股ð盈利增速料将高位回落，成为市场的风险点，即便ਪ是部分代表性公司业绩不及预期，也将引发░市场震荡。
美国上市公司的收入增速↓将随着κ美国经Û济增速回落而回落。
预计能源/原材料、物流成本下半年仍将维持在高位水平。1）俄乌冲突对大Ζ宗品的供给影响仍在持续，下半年美股公司原材料成本持续承压；2）ćf;供应链及Ąf;物流压力问题仍存在——美国制造业、非制造业PMI供应商交付指数依然位于高位附近。
预计劳动力成本压力可能还♬会提升。根据美国经济分析局（BE™A）2020年投入产出表，我们测算出劳动者报酬占美国总产出[1]的比重接近30%，其中，零售贸易、૪餐饮服务、运输仓储等行业劳动力报酬占总产出比重更高。
预计美股融资成本将随着金融条件收紧而从低位抬升。截至2022年一季度，标普ⓞ500指数成分股利息Õ支出占EBIT的比重仅1›1%，处于历史极低水平。
最后，即将披露的6月美国CPI也是一道坎。ત对于6月CPI，诚然，近期油价有所回落、6月中国重点城市reopen是美国通胀压力的缓解因素；但是，高粘性的服务业CPI环比上台阶且处于升势，是CPI‡读数的变数。基于高基数——2021年6月CPI环比0.9%，市场或博弈今年6月CPI同比回落甚至博弈通胀缓解的预期；但是œ，目前CPI服务业分项环比还在不断走高，预示着服务业CPI同比也有望继续创新高，在服务业对核心通胀的影响力不断扩大的情况下，不排除6月CPI继续超预期的可能。
3、中期，港股市 场跌基本探明，下半年港股盈利迎来底部回♥升是大概率
3.1、3月中市场底基♫本Λ探明，估值ગ性价比凸显
首憨先，Ð三月中旬港股出现超预期的极端恐慌模式，之后随着压制因素的缓解，二季度港股基本上Ρ确认了底部区域。
第Γ一阶段，♪年初到3月中旬，λ超预期的“黑天鹅群”导致“估值洼地”的港股陷入漩涡式下跌的危机模式，恒生指数下跌20.9%，其中预测市盈率下降了19.6%。
第二阶段，震荡磨底，预期改善，逐步确认市场底，等待经济底的阶段。4月1日至6♨月10é日，恒指下跌0.9%，而估值提升5.5%，盈利下调6.0%。
其次，当前港股估值回调到è历史相Ø对较低的位置。
截至7月12日，恒生指数市净⊕率水平为0.84倍；恒指预测℘PE（彭博一致预期）为10.7倍——位于2005年以来的23%分位数水平。
截至7ⓔ月12日， 用市盈率TTM倒数◐-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价位于2011年以来均值+2倍标准差附近。市盈率TTⓗM倒数-10年期中债收益率衡量的恒生指数风险溢价向上偏离2011年以来均值+2倍标准差。
3૨.2、中期经济修બ复依然是大概Ąe;率，港股盈利有望回升
î针对奥密克戎的常态化疫情防控制度的不断完善，疫情对经济ચ的冲击也将明显减弱；例如《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整密接隔离管控时长、工信部取消通信行程卡“星号”。≤
积极的政策可以继续期待，宽货币向宽◙信用传导的效率有望继续提升，6月社融数据是体现。7月底将迎来政治局会议，不论是为a0;完成全年发展目标，还是使得下半年经济增长靠近潜在增长水平，定调有望继续维持积极。政策加力下，中期宽货币向宽信用传导的效率也将提升：6月社融政府债和人民币贷款明显放量ৄ。
具体而言，政⊆策方面，包括促消费、新基建/新能源投઼资在内的政策细化部署、更强的督导落实的效果将逐渐显现；后续可以期待的政策空间包括，财政腾挪、专项债前置等d0;工具。
疫情影响逐渐趋弱之下，叠加政策加力，中期宽货币向宽信用传导的效率也将提升：6月社融政府债和人民币贷款明显放量——2022年6月新增社融规模5.17万亿元，强于预期的4.65万亿元，且结构明显改善。1）在6月底之前新增专项债基本发行完毕这一稳增长要求下，政府债发行Ǝ显著放量，政府债券新增1.62万亿元，同比多增8676亿元；2）新增人民币贷款2.81万亿元，亮点主要聚焦企业端：不论是总量还是结构均迎来改善——6👽月企业贷款Ω同比多增7530亿元，其中中长期贷款、短期贷款分别贡献6130亿元、3820亿元。
下半年，港股在收入端在疫后复苏趋势下大概率改善੪，成本压力边际上不再恶化情况下，上市公司利润将有望迎来低位回升。
疫情冲击之后，宏观弱复苏，上市‚公司营业收入同比增速向上走。由于港股公司并不强制要求发布季报，因此我们参考工业企业利润进行分析。1-4月收入累计同比增速ⓗ仍然保持较高增速的只有受涨价驱动的煤炭、有色、石油、化工。而高景气的电力设备、汽车、通用设备、家具等行业收入累计同比已经陷入负增长，在疫情的冲击之后，Ø也将会有恢复性增长。
成本压力边际上不再恶化。1-4月工业企Μ业除了煤炭、石油，其他行业毛利率都遭受大宗商品上涨的侵蚀，毛利率普遍下行。受俄乌冲突持续影响，石油、国际粮食价格下半年维持高位，煤炭在产能利用率高企的供♣需格局下高位震荡，铜、铝、钢铁等工业金属一季度末二季度初随着国内需求走弱开始下行。至少从边际上来看，部分成本压力不再恶化，加上大宗商品价格£去年下半年处于高位，多数行业的毛利率的同比压力有所减轻。
3.3ⓡ、动荡的世界，复苏的赢家，中国资产有望成为全¦球资金的避风港
我们判断，下☜半年联储难为变数，ੌ在海外盈利动能回落的同时，中国股市凭借基本面改善的机遇，避风港效⋅应凸显。
◈
20220628《动荡的世界，β复苏的赢家》指出，中期，3.5%或是联储当前的政策利率目标，联储中期利率引导、市场预期将围绕该水平波◊动，难超预期。
下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济“弱复苏”而有望σ回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。MSCI中国 EPS在ધ2021年年中开始高位回落，与SP500 EPSૡ走势呈现显著背离；下半年这一趋势有望逆转。
അ 随着中国经济复苏，下半年，外资流出的担忧将缓解，甚至有望υ看到外Ã资流入中国股市。CEIC中国经济领先指数与BofA新兴市场流动性压力指数历史上看存在显著的负相关。
4࠹、投资策略：震荡蓄⌊势期，把握Ò确定性
4.1、市场展望：ૣ短期港股震à荡蓄势，内ρ因是决定变量
疫情影响是短期扰动，行业景气度和政策利多方向是中期布局港股的关键因素。分情形讨▒论配置主线的侧重：情形一、如果疫情再次失控，稳增长政策利多会加大，价值股有机会；情形二、如果奥密克戎变异株BA.5精准防控顺利，政策加力的效果进一步体现，经济改善势头延续，特ੈ别ા是成长和消费在调整之后有更好的机会。
4.2、投资方向ćb;：立足性价比的长期高景气▒、“类债券”价值是坚守ˆ方向
投ϑ资主线一，聚焦中长期’成长确定、短期受疫情反复影响较小或者基本面有边际改善的新能源运营商（煤电转绿电标的）▨、医药（消费医疗、生命科学上游赛道、创新药）、有独立扩张能力的物业服务、体育鞋服、互联网以及享受品牌溢价的食品饮料龙头等。
Ï绿电：推荐关注煤电转绿电的新能源运营商。国家管控࠹政策之下，煤价边际下行，叠加疫情冲击之下煤电需求弱于预期、5∅月累库，本该迎峰度夏的阶段，企业成本方面压力却不大。
ò Τ 医药：继续看好消费医疗和生命科ਪ学上游赛道，创新药关注两条主线。（兴业证券医药团队）
——继续看好消费医疗和生命科学上游赛道。虽然近期疫情有所反复，但基于当前及时的防控措施其影响总体可控，“需求回补”仍是当前首要推荐逻辑，λ继续看好消费医疗和生命科学上游赛道Ü。
——近期国内外压制创新药板块的因素出现一定程度的边际改善，但未来医药行业政策变化当前尚难以预期，创新药建议关注两条主线੭：1）对于big pharma，关注“A+B”型公司，具体为A（主业受政策影响程度逐ર渐进入后期，拐点可预期）+B（新产品布Āf;局富有生命力）；2）有国际化兑现预期，同时管线具备差异化的biopharma或biotech。
物业管理：Ρ地产板块一旦稳住，则物管将重获阿尔ૡ法属性，看好经营独立性高、内生增长能力强、盈利质量佳的物管公司。
体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高成长板块†，龙头公司有望戴维斯双击。1）体育消费延续着强赛道优势，是确定性&可持续性的੧“成长”，成长性的底层逻辑来自于其ⓣ渗透率的持续提升。对健康的追求、政策的鼓励及国货实力飞跃带来了渗透率的加速提升。2）头部品牌下半年增速有望回到年初计划目标。消费两极分化的压力之下，高端品牌将保持其强势，渗透率持续提升的品牌将快速复苏，而大众品牌的复苏仍需时日。
互联网：政策边际改善，关注刚性消费与AI场景。µ短期互联ⓞ网受益于政策边际改善，长期从基本面来看，由于互联网趋于平稳发展，平台减少无序扩张以及恶意竞争ા流量行为，盈利能力反而得到改善，业绩有望二季度触底。
享受品牌溢价的食ࢮ品饮料龙头：通过老品类ⓛ提价以及第二增长曲线+新消费场♤景开拓带动结构升级，具备长期投资价值。
投资主线二，短期市场震荡，基本面稳定性强，特别是中报业绩表现较佳的੬deep valueⓔ“类债券”板块具备相对收益，例如银行、能源、央企国企地产。
银行：短期业绩驱动银行中报行情，中长期继续看好稳增长下银行板块的估值修复行情。稳增长大背景下，政策自上而下推动信贷加大投放，支持实体经济发展，社融强势回升拐点确”立í，6ß月社融超市场预期，实现“贷款放量+结构改善”的组合。
能源：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。1）传…统能源龙头的利润稳定性相对抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更્加克制。地缘政治冲突风险提升，本就紧平衡的供需关系变得更加脆弱，能源æ价格波动中枢将较过去30年提升。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股，类债券的配置属性凸显。
央企国企地产：能够获取低成本资金和优质土储的国企地产公司将受益复苏的市场。目前行业处于政策不断放松到新房销售复苏Ο的真空期，但是展望下半年以及明年的市场可能的两种情况：1）新房销售复苏，政策放松的效应将持续；2）新房销售复苏不及预期，进一步♩的放松政策将持续推出，直到市场复苏。在两种情况下，房地产的系统性风险会解除，风θ险房企继续出清，民企地产公司既没有意愿也没有能力加杠杆，而能够获取低成本资金和优质土储的国企地产公司将受益复苏的市场。
“疫后复苏”板块短期进入蛰伏期，震荡蓄势。后续如果疫ૡ情得到有效控制，则“à疫后复苏´”仍有机会。关注互联网、食品饮料（啤酒）、社服板块机会。
ૡ›5、风险提Āe;示
全球经济增速ਠ下‾行；中、美货币政策不Ņ达预期；大国博弈风险。
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一溪流水泛轻舟——中国☼权益ξ资产2019年投资策略
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