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来源：û证券市场周刊ৄ
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收购乌东德和白鹤滩水电站后，长江电力盈Τ利有望迈上新台阶，但债务压力也如影随形。
ß杨Æ现¦华/文
2021年年底，长江电力（600900.SH）宣ৄ布启动市场期盼许久的乌东德和白鹤滩水电站收购☜案。半年多之后的7月1日，长江电力一口气发布了43份公告，ù将收购详情公之于众。
从最初不足百页的收购预案，到如今近300页的收购草案，三峡ਯ金沙江云川水电开发有限公司（下称ó“云川公司”）持有的乌东德水电站和白鹤滩水电站有望正式成为长江电力的一શ分子。伴随而来的则是公司负债率的陡然上升。
水电站有“હ印钞机”的ρ美誉，因此长江电力素有Ò“水电茅”之称。
在赚钱之ˆ前，水电站的投入同样巨大，乌东德和白鹤滩水电站合计投入接近2੩800亿元。云川公司投入了本金，更多的是借款，公司目前超75%的负债率就说明了一切。长江电π力在上次重大收购后负债率一度接近60%，如今回到40%的低位，此次收购负债率将再度陡增。
更直接&#ffe0 ;的是利息支出ઝ。在利率下行和控制短债之下，长江电力的利息支出已经有了明显的下降。伴随着公司投资收益的显著增长，长江电力取得了利润的增长。在收购后，公司或许又将在一段时间内重复上次收购的老路。
Ù 负§债陡增‾
根据公告，长江电力Ċc;计划以17.46元/股向控股股东中国长江三峡集团有限公司（下称“三峡∼集团”）等4家股东，作价804.84亿元收购其持有的云川公司100%股权。后者的核心资产是乌东德和白鹤滩水电站，收购后原本代管的长江电力将正式拥有这两座装机共2620万千瓦的超级水电站。
在此次收购中，股份支付占比较少，现金支付占到了643.87亿元。为了筹集资金，长江Ρ电力将配套融资160.97œ亿元，此外还将发行可转债募集资金，具体发行规模并未º介绍。
收购草案显示，乌东德水电站核定装机容量1020万千瓦，已全部投产；白鹤滩水电站核定装机容量1600万千瓦，目前部分机组已投产。收购前长江电力控股总装机容量4559.5万千瓦，收购后将增长υ57.46%至7179.5万千瓦。公司将拥有长江干流三峡、葛洲👽坝等6座水电站，水电机组将超100台，实现“六库联调”。
云川公司已经开始贡献规模利润。2020-2021年，公司实现营收34.28亿元、1Ä27.34亿ੑ元，净利润为13.63亿元和44.43亿元。目前乌东德水电站已ੜ经并网发电，装机容量更大的白鹤滩水电站并未全部投产，且处建设期的临时电价低于乌东德水电站平均电价。因此，白鹤滩水电站全部投产后，云川公司的盈利有望再迈上一个新台阶。
未来的收益清晰可见，但带来的债务♨压力同样不可小觑。2020年年末，云川公司负债超过1600亿元，2021年已经接近1800亿元，公司这两年的资产负债率都接近80%。近10年来长江电力资产负债率的高峰还要追溯到2016年૦的近60%，彼时公司收购了金沙江溪洛渡、向家坝两座水电站；之后公司负债率逐年下降，2021年已经降至略超4ૄ0%的低位。
备考合并报表显示，合并后©的上市公司总资产将达到5608.69亿元，负债为3811.6亿Ê元，资产负债率为67.96%，将刷新长江电力上市以来负债率的新高，增加了近30个百分点。
而且，长江电力增加的负债将主要是有息负债而非经营负债。水电站投产后产生的收益固然可观，但前期投入巨大。长江电力控股股东三峡集团披露的数据显示，总装机容量16ρ00万千瓦的白鹤滩水电站计划总É投资1785.99亿元，装机容量1020万千瓦的乌东德水电站投资为976.57亿元，合计投资金额▩高达2762.56亿元。前次收购的向家坝和溪洛渡水电站合计投资也不过1750.81亿元，还没有白鹤滩水电站一家高。
→近bd;2800þ亿元的超级工程投入显然不会也不能只是公司自有资本的投入，融资是主要资金来源。三峡集团公告显示，白鹤滩和乌东德的建设融资2031.46亿元，剩下的700亿元由公司出资。
收购草案显示ñ，截至2021年年底，云川公司1年内到期的非流动负债为229.41亿元，长期借款为1463.45亿元，合计借款为1692.86亿元。也就是说，收购后建设两座ⓠ水电站的绝大多数借款都需要长江电力负责了。虽然有着“印钞机”的称号，但多出上千亿元的借款，对ਠ已经身背千亿元借款的长江电力而言，压力也是显而易见的。
长江电力债务评级报告显示，2019-2021年年末，公司总债务为1222.21亿元、1282.05亿元和1171.83亿元，2022年一季੪度末下降ਯ至1130.82亿元。在有息负债规模下降和利率走低之下，长江电力的利息支出⌋明显减少。
2016年，也就是收购溪洛渡和向家坝两ü座水电站后的第一年，长江电力的利息支出为65.92亿元，2021年已经下降至48.03亿元，带动了长江电力财务费用的明显下降，Āf;2021年公司财务费用为47ⓝ.51亿元，较2016年减少了近20亿元。
财务费用的下降趋势将因为收购再度向上。2020年和2021年，云川公司财务费用分别为·Ν6.73亿元和3Ε3.43亿元，基本是利息支出。2021年，云川公司的利息支出呈现跳涨，涨幅接近4倍。2022年1月份，云川公司的利息支出为4.77亿元，按此趋势，全年利息支出将创新高。
按照备考财务报表，收购后，长江电é力的财务费用将超过80亿元。当然，虽然有巨额财务费用，盈利也有增长，收ੑ购后长江电力的净利润有望超过300亿元。在白鹤滩水电机组全部并网发电和电价调整后，盈利有望继ô续增长。
长江电力预计收购后的૯每股ⓘ收益有望达到1.3元，较收购前增长12.36%，并没有摊薄原有股东收益•。
φ 无论如何，收δ购白鹤滩和乌东德水←电站将使得目前盈利增长缓慢的长江电力盈利迈上一个新台阶。
非主业Ã推Γ高盈利
与一∪般的央企或者国企不同，长江电力毫不掩饰公司对市值的偏好。从2015年起，公司在历次年报中强调了市值管理的重要性。公司市值达到或者突破约3000亿元、4000亿元和5000亿元，长江电力都予以着重介绍，“新高”、“最高”等词语ã使得长江电力对公司市值的关心跃然纸上。
在此次收购之前，长江电力有两次重大收购，一是2009年收购三峡剩余发电资产，实现整体上市，Þ之后便是2016年完成对溪洛渡和向家坝两座水电站的收购ƒ。两次收购尤其à是2016年的收购，对长江电力的盈利起到了明显的拉升。
2016年，长江电力收入为489.39亿元，上年刚过24♡0亿元；归母净利润207.81亿元，上年刚超过11ⓨ5亿元。也是在这一年，长江电力市值达到3000亿元左右，刷新历史纪录。在横盘许久后，2017年二季度起，长江电力股价从10元/股左右一路上涨至目前的24元/股左右，轻松实现翻倍。
市场之所以追捧长江电力，一大原因在于市场对公ભ司业绩增长的期望。与公司市值的增长相比，长江电力盈利的增速远远不及。2016年，长江电力市值达到3000亿元左右，2021年公司市值最高达到5237亿元，涨幅约为û75%。同期，公司归母净利润增加了不到55亿元，涨幅仅有26.ત43%，两者相差了约50个百分点。
这就是说，长江电力市值的ઘ增加更多的来自估值的提高而不是盈利的增长。实际上自2016年以来，γ长江电力归母净利˜润的复合增长率还不到5%，这样的增速难言靓丽。
“ 而且，在长江电力盈利的增加中，财务⇔费用的节省和投资收益的增加是两大推手。™
如前所述，2021年长江电力财务费用较2016年减少了19.28亿元，近20亿元财务费用减少将转化为利润ćc;的增加Ã。与∴之相比，投资收益更为明显。
2016年，长江电Û力的投资收益只有13.34亿元，2021年已经Ιબ增长至54.26亿元，期间增加了40.92亿元，增加规模较财务费用显然超出不少。投资收益的增加并非都是实实在在的现金流，只是账面利润增加，并不一定有现金流入。
以2021年为例，当年长江电力投资收益为54.26亿元，同比增长超过三成。主要是公司将增持后的桂冠电力（êº600236.SH）从其他非流动金融资产转至长期股权投资，并以权益法入账。在增持后，长江电力持有桂冠电力的比例超过10%，并提名了董事会成员，因此对桂冠电力有“重大影响”。
与2Ρ016年相比，2021年长江电力财务费用减少的金额和投资收益增加的金额合计超过了60亿元，同期公司归母净利润增加了不到55亿元。在扣除财务费用节省和੪投资收益增加带来的影响ï后，长江电力经营利润还有多少增长呢？
截至发稿，’长江电力没有回复《◊证☎券市场周刊》的采访。
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