શ 意ਜ见领袖 χ| 孙彬彬
δ 摘 要d0;
逻☎辑上，社融增速上行，债市会面临压力。但观ι察历史，核Â心还是在于社融上行的斜率和稳定性，背后反映的是居民和企业资产负债表修复的情况，也是央行流动性管理的重要前提。
按照已有政策评估，我们预计今年新增社⇓融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从节奏来看，7月上行斜率最高ⓨ，8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。
在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融¦资略超3.1万亿元，ⓟ预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
我们可以对比稳增长年份中社融回升憨过程中的市场情况，特ાⓢ别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。
经济三重压力，疫情连续冲击，微观主体信心和资产负债表修复很难ઠ一蹴而就，居民贷款和☜企业债净融资就是最好的证明。
截至目前，增量▧财政政策的不确定性依然较大，对社融ã所起到ટ的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。
我们预计在有力度的增¿量财政落地以前，社会信用状态很难达到政ćf;策合👽意的水平。
基于宽信用的考量，我们认为±央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。我们维持总体货币政策“增量有ö限，存量稳定”的判断。隔夜资金利率预计仍可保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变ਫ化，央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。
对于债市，社融ધ上行斜率有限，就意味着后续ૉ债市即使有调整，幅度也相对有限。我们预计10年国债利率仍然是窄幅区间波动的格局，建议Î市场维持中性久期。
疫情好转，稳增长政策加码，社融信贷逐⊃渐回◈升，6月数据表现较好。下半年展望，信贷和社融能否延续总量与结构的改善？
1．શ 上半年社融信贷表现ⓚ如何࠹？
∼ ਫ1.1． 上半年各分项贡献如何ćf;？
政府债券和人民币贷款支撑上半年社融高增。¥首先观察社融季节性，今年上半&#ffe0 ;年社融同比多增，比2020年高1000亿左右。具体来看，政府债和人民币贷款是主要拉动项，企ભ业债、委托贷款、信托贷款亦有一定贡献，表外票据、其他项则有一定拖累。
⋅
企业⇒短贷和票据贴现支撑上半年信贷。其次观察信贷结构，是经济下行压力和楼市景气度的直观体现。居民短贷、中长贷和企业中长贷均同比少增，其中居民中长期贷款对信贷的拖累最¿为明显。
1.2． ☎疫情后社融信贷修复情况怎么看？ૄ
≤5月社融信贷开始修复，人民币贷款和政府债融资是最大支撑项，不仅上升斜率最高，也逐渐拉开与季节性水平的差距。
另一方面，企业债融资5月大幅下行，到6月也并未恢复到👽前两年水平š，拖累û社融上行斜率。
ઞ 观&#ffe1;察信贷修复结构，企业贷款呈现积极变化。
5月以来，在提前复工复产、保供保链等一系列政策支持下，企业短贷和中长贷稳定修复，6月大超预期，分别同比多增3é815亿元和6130▦亿元。
Ο 但居民信贷难言企稳મ。↑
从居民中长贷来看，Κ虽然5-6月总体有所修复，但Å是修复力▦度还是偏弱。
从居民短贷来看，旅游旺季、疫情后需求回˜补、汽车销量大幅回升等因素叠加，6月居民短贷略超去年▣同期，未来持续性仍需进一步观察。
2．🙀 已公布增量政策作੬用如何？
2∏.1． 专项债发行前置推高6月社融的同时，压低了❄下半年社融回升速˜度
2022年面对经济下行压力，政策要求靠前发力，财政显著前置，一季度专项债发行超季节性。随后疫情蔓延，经济下行压力加大，政府债发行进一步前置。3月29日国常会[1]部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月12日财政部新闻发布会上，许宏才副部长表示“向各地下达了剩余的新增专项债券限额。目前，各地正抓紧履行预算调整程序ਖ਼，将新下达限额尽快分解至市县”，同时合理扩大专࠷项债使用范围，前期的项目筹备也相对充足。5月底国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”
截止到2022年6月底，新"增一般债已经发行6148亿元，剩余õ1052亿元；新增专项债已经发行34062亿元，剩余2438亿元；国债净融资5309.5亿元，剩余21190.5亿元。专项债前置发行推高了6月社融，但也对下半年社融走势造成影响，压低社融进一♣步回升的速度。
2.2． 如何评估8ˆ000+3000亿政策性金融支持？્Á
6月1日，国常会指出，⊂“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立ˆ重点项目清单对接Ād;机制”。
6月2日，央行和外管局局举行新闻发布会，进一步明确，“增加政策性银Δ行信贷←额度，带动商业银行和社会资金支持基础设施的建设融∴资。”
8000亿→元政策性银行信贷投放，相当于直接提升全年社ા融增速0.255个百分点∗。
但当前基建项目面临缺资本金的问题，也导致相关配套贷款难以及时跟进。6月30日国常会提出的3000亿元政策性银行专项金融债，主要就是针对这一问题进行解决，也就意味着8000亿元政策性银行贷款、3000亿元专项Ω金融债及其撬动的杠杆资金，将集中在下半年进行投放。≡
࠽
“国家开发银行、农业发展银行ੈ已积极和一批成熟项目进行对接，将依法合规加快投放，很快就能实现资金投放和基础设施建设两Θ个实物工作量。
资本金及时到位是项目开工建设的必要条件。据了解，不少项目已基本落实资Â本金来源，但与基础设Ÿ施领域20%左右的项目资本金要求还有差距，有的还少一点，有的到位需要一点时间，影响了项目尽快开工建设。金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设。按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工—具占每个项目总投资比重不会超过10%。资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。”
——2022Κ年ઠ上半年金融统计ì数据新闻发布会文字实录
对于当前的3000≅亿政策性、❄开发性金融工具对基建和社融的影响应该如°何评估？
ૉ2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（∩国发[2019]26号）对部分基础设施项目的资本金进行下调ⓐ。
“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由ćd;25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变૪，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点∋。“
结合3000亿政策性、开发性金融工具的具体投向要求，其覆盖∧的相关行业相关项目资વ本金比例基本在15%-20%。
考虑到此次3000亿政策性、开发性金融工具√规定对项目资本金的支持比例不能超过全部资♪本金的50%，同时以相对保થ守的20%资本金比例估算，我们预计此次3000亿政策性、开发性金融工具发行将有望撬动3万亿的基建投资总规模，按年内完成50%估计，预计有望撬动新增配套1.2万亿。
但考虑到⌋其撬动的资金与8000亿®元∋政策性银行贷款有一定重叠，预计8000亿元政策性银行贷款和3000亿元专项金融债合计拉动下半年信贷增加约1.4万亿左右。
当è然，考虑到专项债项目资本金过桥，这一ⓔ规模°可能存在一定程度高估。
1.ࢮ5． 专项再贷款撬动商业银行贷款ñ投放超万亿⊃
对于专ê项再贷款，今年央行新创设1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再ਨ贷款和400亿元普惠养老再贷款，后续又增加1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款。根据央行发布会的表述，上述专项再贷款工具也将集中在下半年投放，预计拉动约1万亿元信贷投放。
“截至目前，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，带动减少碳排放超过6000万吨。煤☻炭清洁高效利用专项再贷款已ν经累计支持银行向企业发放低成本贷款4⊥39亿元。今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请，目前人民银行正在有序推动相关工作。”
ળ——2022年上半年金融统计ચ数据¡新闻发布会文字实录
“加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和4♠00亿元普惠养老ૄ再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。”
☎
——央行23条☼
€ 3． 当前信贷社融还œ有哪些拖累？▨
3.1． 地产景气度¸拖累居民中长贷和地¯જ产投融资
虽然政策已经放松资金监管和下调住房贷款利ý率，但ⓖ在货币化支持工具缺位的d3;情况下，地产景气度依然回升乏力。
7月14日银保监会表示将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住Ι建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，但政策诉求ો也仅仅停留在“保”的层面，提振作用可能≅有限。
展望未来，一方面，由商业用房贷款基数变化所引发的贷款同比高增现象难以持续；另一方面，居民购房意愿和地⊃产企业信心恢复是漫长的过程，6月居民中长期贷款确实有一定程度回暖，但相比季节性仍然较弱，且近期商品房销售数据又有回落。商品房销售低迷不仅会导致居民中长贷ਪ同比少增，另一方面'也会导致地产企业现金流更加紧张、投资能力和意愿亦有下滑。
因此，我们预计今年房地产贷款仍然同比少增。居民和Κ相关企ⓒ业仍然面临资产负债表约束。
♠3.2． 关注城投债净融资对企业债融资的拖累
Ι 4月中旬以后资金面¶始终维持在高于合理充裕状态，但5月企业债净融资大幅下行、低于季节性，6月净融资略有上行但尚未恢复到季节性水平，主要还是企业投融资能力和意愿不足。
企业债净融δ资中最为重要的还是城投融资。目前一方面在于基本面压力，另一方面还是隐债监管的约束，城投融资尚未出现Û积极变化，从增量角度⊇对社融有一定拖累。
未来需要重点关注城投债净融资走势，能否对企√业债融资起到bd;关键支撑作◑用。
我们预计下半年企业债净融资渐进修复&，乐观▒情形下到9月ƒ逐渐回归季节性水平。
½4． 下半年社融ઝ信贷怎么看？
综上，如◯果后续没有进一步增量政策安排，考虑财政前置和二季度以来的增量政策部署，我们预计全年新增ß信贷约22.75万亿；节奏方面，7ⓡ-9月是贷款投放大月，后续一定程度回落，但仍然高于季节性。
需要注意的是，我们对于信贷的测算结果有一定误差。一方面，政策&#ffe1;性银行专项金融债的੍实际杠杆作Ø用需要持续跟踪；另一方面，投放时间节奏上可能也存在偏差。
对于社融，按照已有政策评估，我们预计今年新增社融⌊3ι3.85万亿，对应年底社融增速在10.8%左右，高点在9d3;月达到11.2%。
从节奏来看，7Š月基数效应下上行斜率最高，8月或小幅回落，斜率明显放缓，到四季œ度开始回落。
5． œ下半年社融走势的关键在于有无增量财政ਖ਼政策
疫情冲击下微观主体信心和资产负债表受挫，对投融👿资需求Ψ产生较大负面影♧响。在此背景下，我们认为积极财政是关键，只有宽财政才能宽信用。
因此，未来需要重点关ઘ注有无增量财政政策。在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元¨，预计今年新增社融约35.2É5万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
6．ⓜ ♤年内信贷和社融增长能否达到政策合意状态？
6.1． 下半年社融和信贷能否体☎现企业和居民扩θ张意愿？
7月13日上半年金融统计数据新闻发布会上ϑ，央⌋行明确表示：
“下ⓢ一阶段，继续提高企业和居民扩张意愿，最重要的是让生产生活更加稳步高效地转动起来，保持经济回暖势头，稳住实体部门的收入、预期和信心，进一步提升内生增长动能和经济活力。人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大“稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。”
企业和居ࢵ民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖☜、实体经济部±门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是当前的关键，也是货币政策关注所在。
如何Ąe;衡量企业和居民的થ扩张²意愿？
关键是看社ⓜ融中的企业债净融资，和信贷中的ⓕυ企业中长贷及居民贷款。
对于°企业债净融资，在乐观预期下9月逐渐回归季节性，后续重点在于城投债的融资拉动作Þ用。
对于企૮业中长ર期贷款，目前需求集中于基建，受制于项目资本金，后续可能还需要进一步增量ì政策的引导。
对于居民短贷和中长‾贷，我们认为下半年走势并不乐观。我们在（《稳增长压力下，居民能否加杠杆ćb;？Þe;》，20220410）中指出，居民缺少的不是加杠杆的空间，而是支点，但财政补贴力度较低、地产货币化支持工具欠缺，居民消费和购房难言企稳。
ÀÓ6.2． 下半年社融和信贷能否支持经济站上潜在增速？
Āf; ÿ首先，我们与2020年进行直观对比。2020年社融增速底部到顶部上升3.0个百分点，支撑经济快速站稳潜在增速；但今年即使考虑后续财政增量政策，由底部到顶部也仅仅回升1.3个百分点，相比之下明显偏弱。
其次考虑Æ货币政策中介ⓥ目标，在经济受到重大外生冲击的情况下，货币政策要发挥逆周期调节作ℜ用，“基本匹配”原则要参照反映潜在产出的名义经济增速。
“一是‘基本匹配’不意味着‘ã完全相等’。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理ੋ需要略高或略低于名义经济增速，Ÿ体现逆周期调节。
二是要综合考虑名义经济增速、💼潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离⌉反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。
三是基本匹👽配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每Ú个月都要匹配，以保持政策 连续性、稳定性和可持续性。”
—ૌ—《健全现代货币政策Â框架》
我们曾在团队前期报告（《2022年社融与M2展望》，20211209）中指出，央行提及“基本匹配”的时间段涵盖2018年三季度-20Õ19年末。虽然2021ੜ年以来央行也多次提到“基本匹配”，但考虑到202૧1年的名义GDP增速具有非常明显的基数效应，因此这里不将2021年数据纳入对比。
结合2ਫ019年的经验来看（这里排除2018年数据的原因在࠷于当年受到结构性去杠杆的影响社融和M2增速都出现了明显回落），我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差在2.8%~2.9%，M 2与名义GDP增速差在0.7%左右。
ਨ从潜在ࣻ增速角度，此前央行工作论文中测算2022年中国GDP潜在增速为5.5%，2021年易纲行长明确中国潜在增速在5~6%，我们此处按照潜在增速5%~5.5%评估，结合CPI和PPI判断今年GDP平减指数同比约为3.8%，则全年反映潜在产出的名义GDP水平约为8.8%~9.3%。
©按照∨基本匹配原则，合意的社融增速至少应该高于11.6%，而考虑增量财政的♫社融增速仍略显不足。
7．ⓒ 对于债市意味着什么？bd;
逻辑上，社融增速上行，债市会面临压力。但观察历史，核心还是&#ffe0 ;在于社融上行的斜率和稳定性，背后反映的是居民和企业资产负▣债表修复的情况，也是央行流动性管理的ζ重要前提。
按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从∧节奏来看，7月上行斜率੍最高，∼8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。
在财政增量政策∋的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.⌋1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。
我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况ê可能«介于2015和2će;019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。
经济三重压力，疫ⓦγ情连续冲击，微੫观主体信心和资产负债表修复很难一蹴而就，居民贷款和企业债净融资就是最好的证明。
截至目前，增量财政政策的不确定性依然较Œ大†，对社融所起到的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。
我们预计在有力度的增量财政落地以前，社会Āe;信用状态很难达到政策合意Ād;的水平。ñ
基于宽信用的考量，我们认为央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。我们维持总体ü货币政Î策“增量有限，存量稳定”的判断。隔夜资金利率预计仍可保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变化，央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。
对于债市，社融上行斜率有限，就意味੭着后续债市即使有调整，幅度Â也相对有限。我们预计10年国债利率仍然是窄幅区间波动的格局，建议市场维持中性久期。→
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ćd; 风 Ê险 提 示
⁄ 货币政策收紧，疫情大规模反复，增量财政政策←不及预期
(本文作者介'绍：天风证券“固定收益首席&#ffe1;分析师孙彬彬)
∼
Α
શ
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