导语：网红牛奶，如果最终走í上了传统乳制品ⓤ发展的老路，还有更好的未来吗？
故事的开始≤β，和其它励志的创业故事一样励â志。
2012年，地产商人徐晓波ϖ为儿子带了几罐国外奶粉，因违反当时的“限购令”，在香港海关被关了几小ô时小黑ćf;屋。
"在遍访澳大利亚、新૮西兰、美国、以色列等7个国家的136个牧场后，徐晓波“赌气”回国自己养牛，只为“喝上一口信得过ê的好牛奶”。
这个故事，从2014年到现在，≠在无数营销文案中，讲了一遍又一遍ⓐ。一直讲到2022年7月5日，认养一头牛预披露招股书，拟于上ⓡ交所主板上市。
成立六年来，认养一头牛（A225♫10.SH）已迅速成长为ࢮ行业内具有相当规模的乳制品企业。
招股书显示，公司营业收入，从2019年的8.65亿ࣻ元增长至2021年的25.6√6亿元，年均复合增长率高达72.27%。但同期公司净利润分别为1.05亿元、1.47亿元和1.4Π亿元，呈现出下降迹象。
Ì
认养一头牛计划 通过本次IPO募集18.51亿元，其中，约9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，5.2亿元用于品牌建设营销推广项目，5,440.29万元用于信息系统升级改造项目，其余3亿元用于补充运营资金。
仔细回顾这八年的创业Āe;历程，人们从中能看到的♦是，一杯网红牛奶的梦想、挣扎与无奈。
∈
营销第一·
2014年7月，河北康宏牧业有限Η公司成立，地产商徐晓波转型成为“牧场主”。在媒体报道中，他斥资4.6亿元在河北故城投建康宏牧场，配套种植6万亩草场，并´从澳洲引进了6000头荷斯坦奶牛，也有一说是10000头。
2016Œ年11月，杭州认养一头牛生物科技Þ有限公司成立。之后一年多时间里，“认养一头牛”品牌，开始在众筹、吴晓波频道、¾十点读书、中粮健康生活、老爸评测等数百个自媒体平台传播。
2016年12月22日，众筹首发上线，30↔分钟就完成了10万的众筹目标；到第20天众筹结束࠷时ô，认筹率达3300%。
2017年1月5日，“吴晓波频ê道”的首发文章，也c8;获得10W+阅读，ચ1周销售额近200万，20天后销售额超过500万。
ળ
Σ ∪流量的起点不错。
ઞ在当时的投放ú宣传中，认养一头牛构建出一种“新型农¨业关系”，开始招募“养牛合伙人”。
“合伙人”有两种认养形式：一是通过支付299ઠ9元，获得牧场奶牛认养权；二是Ñ花费10000元&#ffe0 ;成为联合牧场主，获得认养一头牛的所有权益；同时，根据推广效果，养牛合伙人可以从中获得5%至10%的佣金。
在当时的宣传中，只要认χ养了牧场的一头牛，那么就可以享受到直接从牧场快递过来的牛奶，每周一箱；还可以带着一家三口，一起到牧场去，体验牧场生活，给小牛起名字等等。
π认દ养一头牛曾用宣传图片，ક来源：美篇
吴晓波频Ād;道，来源：બ美篇৻
后来，新京报记者曾就“认养”模式咨询官方”客服。对方解释称，“认î养一头牛”仅是产⋅品名称，并非消费者想象的，能从指定奶牛身上获得奶源或产品。
常规生产条件下，从奶牛☞身上挤出的原奶，在进入奶罐车时就已经发生混合。以认养一头牛在招股书中披露的生产工艺，也确实看不到“专属订ćb;制”的影◐子。
▦
纯牛奶生产工艺，来源ÿ：认养ô一头牛招股书
这一⊆系列营销背后的“总策划”，来自▨曾经的吴晓波助理，也是当时的认养一头牛联合创始人兼CMO陆斌。²
他筹划的新品牌崛起策略∝，主要是围绕周边自媒体矩阵，设计并“发散”内容，创造出高品牌价Β值，将流量变现为收入，并且成本非常低。
ਮ 但ⓑ陆斌的名字，在后来认养一头牛的招股书中，没有出现。
ąc; 一切都以飞快的速度发展变അ化。
在2017年，认养一—头牛迎来了“变现”之年。陆斌在采访中提及，1月1日，认养一头牛Κ的第一盒牛奶下线，九月做到第1000万盒。整个2017年，销售额达8000万。2018年的目标是2个亿。
2019年，认养一头牛实🙀现了8.6亿营ૣ憨业收入。
但b3;这上亿盒牛奶，可能没有一盒来自认养一头牛自家牧场或工厂。据招股书，2019年公司仍靠第三方供货，直到20²20年4月山东临沂基地完工投产，自有产能才逐步释放。
产能与产લ量，来源：认养一头牛ય招股书
尝到了流量红利甜头的认养一头牛，在其后的营销推广上可谓不遗余力。2019Þe;年至2021年三年，销售费用合计达10亿元，其中营销ú推广就花掉了2≅.5亿，并呈现每年超过56%以上的增长。
来Γ源♩：认养一će;头牛招股书，阿尔法工场整理
∠ 甚至在本次IPO募集的18ડ.51亿元中，还计划有5.2亿用于品牌建设营销推广，占比高达28¿%。
品牌建设Ąf;营销推广½项目构成，来源：认养¨一头牛招股书
与高达10亿的Æ销售费用相比，公司三年ï同期净利润，合计仅实现3.92亿。2021年，在收入增长55.55%的情况下，净利润增长率下跌4.30%，净利润率仅有5.47&#ffe1;%。
靠自媒体内容传递品Ζ牌认知，靠平台电商Α铺货销售。接着，认养一头牛又开始和一众社交电商合作。但这类社交电商的独特模式，已在一轮轮处罚与整改之后，逐渐失去土壤。
2018年1月陆斌访谈∪，▣来Æ源：新消费内参
2017≅年3月，认养一头牛入驻社交⇐电商平台云集（YJ.O）。同年，“云集微店”被浙江工商部门定性为传销，并罚ਜ਼没958.41万元。
ઐ 在招股▥书公布的2019至2021年前五大客户中，云集连续两年上榜，为认养一头牛贡献1.48亿销售¹收入。
而云集的股东集创¬泰弘，在2021年投资了认养一á头牛૩A轮。
2018年，“认养一头牛”与社交电商贝店开启品牌合作，通过贝店的社群渠道持续裂变扩散，仅仅2天时间，“认养一头牛”的ા销量就突破250Δ万。੪
2年后，贝店据传θ因涉嫌传销被湖北荆门市场监管局罚款3000万，后遭遇百ੋ名供应商追讨欠款，创始人张良伦下落不明→。
2019年和2020年，广州越洋无界互联网有限公司也出↑现在认养一头牛前五大客户名单中，合计贡献7216万元销售收入，而其母公司，就是洋葱（OG.N），运行K☜OC模式洋葱Omal∝l电商平台。
所ò谓KOC，ⓙ指≥的是通过社交网络向潜在客户推荐平台产品的“关键意见消费者”。
ƒ ▥洋葱集团也曾面对KOC模式涉£嫌传销的质疑，其内部人员回应称：“传销是多层计酬，而洋葱只有两层，只做店铺产品的销售，不属于传销模式。”
2019年，认养一头牛在京东开设店铺。根据后台数据੭统计，一年半的时间内，认养季卡售卖近2万张，销售额约d0;360万元，每张亏损5.29元；认养年卡售卖3877张，销售额为442.4万元，每张亏损65.36元。
该项业务在京东平台合计亏损35.8万，并因解û释权问题，☜被杭州下城区市场监管总局⊆罚款1万。
当时有看法认为，所谓认养实际上就是变ⓣ相的会员制度，其目的在Η于提高ℑ产品的复购率，并不断扩大私域流量和老客户。
杭下市À管市监罚处〔2020〕ૢ0488号૨，来源：天眼查APP
来源：天眼′查A™PP
2020年8月，“认养一头牛”与社交电商平台淘ગ☞小铺展开战略合作。依靠淘小铺的超级品ü牌团，“认养一头牛”单小时成交额便突破了100万。
但其实早在6月底，淘小η铺运营方等相关多家企业因涉嫌传销，山东省滨州市滨城区人પ民法院冻结其资产共计4400万元。2021年9月，淘小铺宣布关闭服务。
淘小铺，来源：d0;中国裁判⊆文书网
ઽⓑ 同样出ö现在三年前五大客户中的，还有上海众旦信息科技有限公司和北京每日一淘共享科技有限公司。
前者运营的社交电商平台“Ú爱库存”»，曾有消费者在浙江省政务服务网实名举报涉嫌传销，而“每日一淘”也有“拉人头ˆ”式的独特销售模式。
> 来源：每日一淘…APP
▣ ↔羸弱的∃奶源
¡
只靠营销当然不行。对乳制品企业来说，奶源才是一切的根本。认৻养一头牛也一直致力于牧场建设。
到20Χ21年，认养一头牛在河北、ઘ黑龙江等地已建有7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为ê自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。
牧场分布，来源：认养一∃头牛招股书，阿尔法工”场整理
但仔细看，似乎又没有那么多Ñ。截至2021年末，认养一头牛的生产性生物资产奶牛共37062头，其中，成母牛13569头，青∋年牛18420头，⌈犊牛5073头。
生产性生物资产ò构成，来源：认养一头牛招股‹书
成熟的Ú生物资产，是指能够产奶的成母牛，按照3.11亿的价值计算，大约每头价值2ÄĊb;.3万元。
招股书披露，认养一头牛旗下的康宏牧业和波波牧业，2021年以融资租赁方式分别租入价ε值3000万£元和9740万元的奶牛。
这批价值1.27亿元的奶牛，假设都是立刻能投入生产的成母牛，按2.3万一头计算，差不∗多ਠ是5Σ539头。
© 也就是说，不考虑向合作方租赁，2021年公司自有的、ੋપ能产奶的成母牛，可能只有8030头。
还赶ઞ▨不上♬2016年宣传文案的奶牛数字。
认养一头牛∪曾经的ⓚ宣传文案੩，来源：美篇
即便不算这么细，在2021♨年这一年，合计存栏不到4万头奶牛，在行业'是什么地ⓡ位？
伊利↑股份પ（600887.SH）最大的原奶供应ⓟ商优然牧业（9858.HK），41.6万头。蒙牛乳业（2319.HK）关联方现代牧业（1117.HK），35.4万头。
4万头，只能排在14名。而在4万◐头这个水平上下的，至少还有5家乳企：中垦乳业、新希望（000876.SZąc;）（夏进）、天津嘉立荷和甘肃前进牧业。
2021年前4ι0名养殖集á团存栏数不完全统计，来源：荷斯坦杂ⓛ志整理
ઢ 在乳制品行业，双寡头竞争格局相¯当稳定。以零售额计，2021年伊利股份、蒙牛乳业分别以25.8%和22.8લ%的市占率，位列在行业前两位。CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）为57.8%。
第Ï14Ã名的公司，价值几何？Š
⊇
‰ 估值暴增
2021年4੨月，认养一头牛A轮 融资完成∀。
本轮融资引入了KKR、DCP（德弘资本）在内的等投资机构，股东包∈括VEGA↵ ASIA（境外知名私募股权投资机构KKR所运营管理的投资主体）、Marble Faith（境外知名私募股权投资机构DCP全资子公司DCP General Partners II, Ltd.所运营管理的投资主体）、海邦海牛和海ä南和道，增资价格为18.63元/股注册资本，投后整体估值约48.08亿元。
2021年7月ખ，2家外部投资机构——集创泰弘（云集股东）和鲜丰水果入场。此次的增资价格视同A轮，仍▣为18.63元/股注册资本，对ਜ਼应整体投后估值为约49.84亿元。
2021年1⇑ਲ਼2月，认养一头牛B轮融资15.6亿元，增资价格为27.63元/股注册资本，投后估值近乎翻倍，达到100.64亿元。除A轮股东KKR和DCP继续加注，美团（â3690.HK）旗下美团龙珠和古茗等新股东也加入进来。
股↓权结构，来源：认≥养一头☜牛招股书
按2020年净利润1ⓤ.47亿计算，认养一头牛的静态市盈率为68倍；如按2021年净利润，则达到了72倍——因为20ધ21年净利润不仅没有增长，反而下降了4.3%，仅1.4亿。
2021年10月14日，浙江证监局官网披露了认养一头牛控股集团股份有µ限公司上市辅导备案公示文件Ç，公司已于9月末同中信证券签署上市辅导协议，正式启动A股上市进程，辅导à时间预计为2021年9月至2022年4月。
™
2022年7月Γ5日，证监º会官网显示，认养一头牛预披露招股书，拟于上交所主板上市。
认养一头牛ϖ计划通过本次IPO募集18.51亿元，其中，9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目；5.2亿元用于品牌建设ષ营销推广项目；5,Ψ440.29万元用于信息系统升级改造项目；补充运营资金3亿元。
根据2021ⓣ年2月5日证监会发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，为加强拟上市企业的股东监管，将发行人申报前12个月内产દ生的新股东认定为突击ષ入股。
é
这可能意味着认养一头⌋牛B轮某些股东的增资Ε行为，属于“突击入股”。
提交申请前12个月内的新增股东，除应在招股说明书中按规定披露相关信息外，应当承←诺所持新ਭ增股份自取得之日起(以完成工商变更登记手续为基准日)36个月内不得转让θ。
从2021年4月ąc;至12月，仅过了8φ个月，基本面ⓗ未有太大变化，估值暴增，就得益于这些私募基金的突击入股。
按招股书披"露完成工商登记变更的日期♫≥，意味着新增股东的锁定期，自2021年12月10日起至2024年12月9日。
如认养一头牛能顺利IPO，按2021ષ年主板IPO平均用时574天来看œ，则上市后还需承受19个月左右的股价波动，方可开始减持退出，比一般情况下的解禁期，延长约半年。ⓞ
主板ξIPO排队时长，来源：董秘¹俱乐部
这17个ળ月，发行不超过4,047.06万股，新股发行数量👽占发行后总股比例不低于10%，以࠽此测算，预计认养一头牛募资后的市值，将超过185亿元。
185亿元的市值，超过◑了A股乳品上市公司光ⓙ明乳业ੈ（600597.SH），而光明乳业的营收体量，是认养一头牛的10倍不止。
而如果从收入、净利润乃至“核心ઢ资产”等诸方面而言，和认养一头牛最相似的，应当是同为上交所主板上市公司、新疆区域੫性乳企天润乳业（600419.SH）。
天润乳业收入规模略低于认养一头牛，但利润超过后者。截至2021年末，天润乳业共有18个超规ⓒ模化牧场，奶牛存栏数3.54万头；而认养一头牛生产性生物资产奶牛有3.7¨万头，也很接近。
天润乳业的市值 只有40亿，ੜ还不到认养一头牛185亿的零头。如按天润乳业26.55倍的动态PE估值，认养一头牛的市值将只有37亿元左右，仅相当于上市前的20%。
其实即便如巨头伊利股份¢，动态PE范围也⊗只有24倍。在A股16家乳品企业中，去掉两家负数市盈率的公司，动态PE的中位数为36倍。以此计算，认养一头牛也ગ不过是50亿左右，相当于2021年4月A轮融资水平。
如以静态市盈率估测，也相差不多。也许👽还δ不如不上市。
A股乳品👽板块上市公司（截至2021年7月15日），来源：同花顺·iFind，阿尔法工场整理
巨ળ头盘踞∝，后来者无立锥之◊地
简单一句话，“奶源为王”的ૡ中国乳制品行业格局，由巨头盘踞占领，无论现在还ψ是未来，几乎没有给新入局玩家留下更多发展空间。👽
🙀
从产业趋势看，2016年至2021年，中国乳制品零售额年复合增长率为4.2%，至2021年达到4425亿元，已是近5000亿规模的大市场。而2021年仅◈有3◊0.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人每天摄入乳制品。
2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，而ૢ同期日本和美国，人均牛奶消耗量分别为φ32.13千克Þ和63.08千克，就渗透率而言，前景广阔。
能满足市场需求、扩大经营规模并实现增长，前提是具备满足生产经营所需的资源。对乳制品企业来说，奶Ο源是“第一要义”，抢占上游ⓒ奶源牧场，早已成为业内玩家的共识。
数ÿ据显示，2021年®我国奶牛牧场前十名总产奶量852.6万吨，৻同比增长18%，约占全国原奶产量三分之一。
♡
中国前十名奶牛牧场છ概况，来源：中国奶业统计资料2021›
这些大型牧场，绝大多数被头部乳企♨控制。近年来，伊利、蒙牛、光明、君乐宝、新希望、三元股份（600429.SH）六大头部乳企不断入股、并购和新建牧场，自控奶源比例Ąe;持续上升。
大型牧场与头部乳企，已普∼遍深度绑定。这样做，对乳企来ર说，既可稳定原奶供应、调节供需平衡，也能通过规模化养殖，从根本上解决质量问题。
六大头部乳企自控σ奶源，≈来源：中国奶业统计资料2021
另一方面，ય随着环保政策不断收紧、乳企收购标准提升，现有中小牧场将加速出清速度，整合成大型牧场，进入上述与头部乳企绑定的循环Í。
⊕
全国发证生鲜乳收购站所涉及的养殖场场户Å数量，来源：中国ⓖ奶业协会养殖业发展部
对新建牧场来说૯，建设难度则非常之bd;高。奶牛是牧场的核心资产，从2018年后，全国奶牛存栏量稳定在620万头，对乳企来说，几乎就是存量竞争。国内每年奶牛进口数量在10万头-15万头左右，多数会被大型牧场瓜分υ。
♠ 未来新建的牧场项目，也将以大规模牧场为»主◐。
荷斯坦杂志对全国166个☏具体建设项目检测数据显示，2021全年，新建牧场的设计规模存栏5000头以上的投¼资占83%，万头以上的占62%પ。
20≈21年进入操作流程的新建扩建牧场项બ目，设计存栏数总计达到98万头，计划投资总额近人民币390亿元。
畜牧行ࣻ业的高壁垒，加之存量中小牧场出清，使Κ得中小牧场再建难度提高’。
而大型牧场，又是典型的重资♣产生意：除满足环保和防疫要求外，新建一个万头奶牛牧场，约需ણ5亿资金和2万亩耕地。按认养一头牛招股书计算，仅1万头荷斯坦成母牛的生物性资产ગ，价值就接近2.3亿。
而牧场运营所需青贮β玉米、<苜蓿、豆粕等大宗商品原料价格，也在上涨。2021年受降雨影响，青贮玉米价格涨幅近30%，2022年涨幅可能超ઐ过10%。
ⓣ
2022年又有疫情和俄乌冲突影响因素，û4月份豆粕价格一度涨超5000元/吨，进口苜蓿到岸价45⌋0美元/吨。根据荷斯坦杂志推测，牧场原奶单公斤成本预计上涨10%左右。
运营成本上升Γ，部分牧场料将难以઼支撑，但规模优势下，大牧场扩张趋势不变。
长期来看，乳制品企业与国κ内大型牧场合作深化，í后者仍将主导国内原奶生ૄ产格局。
优然牧业与现代牧业的背后，是中国两大巨型乳制品企业——伊利和蒙牛。伊利是优然牧业第二大股东，持有40%的股权，连续多年是优然牧હ业最大客户之一。
 蒙牛直接和间接持有ƒ现代牧业超过80ⓠ%以上的股权，旗下特仑苏、未来星等乳制品原料，皆由现代牧业提供原奶。
ćf;根据两家公司2021年年报，优然牧业（41.6万头，73个牧场，200万吨）和现代牧业（35.″4万头，33个牧场，200万吨以上）存栏量总和，现已超过7≈7万头，年产奶量超过400万吨。
就2021年ધ全国牛奶产量3683万吨、前十大牧业集团产量¼85é2万吨而言，两大牧业集团产奶量在全国占比超过9%，在前十大占比超过50%，且有进一步扩大之势。
202◈1中国奶牛养殖前十大牧业集团牛奶产量，部ⓡ分为估计数。来源：荷¨斯坦杂志收集整理
头部企业以绝对优势，占ષ有和控制着中国最大的几家牧业集团。伊利、蒙牛、光明乳业（600597.SH）等巨头，牢牢把握住上游资源，在接近存µ量竞争的态势下，利用规模优势，封死新↑入局乳企的向上天花板。
认养一头牛，以网红牛奶å的姿态杀入已是“数月亮”的产◐业红海，待发展到一定规模，又不得不重走传统乳企的老路，多少证伪了新消费品牌所谓的“革命”逻辑。
对热衷乳制品行业的投资者来说，这无异于新👽࠹瓶装旧¸酒，还是个72倍PE的瓶子。
♥
24小时滚动播报最新的↑财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二◑维码关注（sina👽finance）
ੋ新浪财经意见¿反馈留憨言板
All Rićd;ghts ƒReserved 新浪公司 版权所有
