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中金外<汇研究
摘要ûρα
自今年年初意大利选举以来（详见《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》）意大利和德国10年期国债利差便开始一路走高，6Η月初欧央行会后这一利♥差一度走阔至2020年6月以来的新高240个基点附近，这也使得市场怀疑欧元区会出现又一个欧债危机的声音愈演愈烈（欧债危机期间，这一利差一度上涨至500基点左右，图1）。虽然此后随着市场对经济衰退的预期有所升温，欧债利ੜ率也随之普遍下行，这一利差也从高位有所回落，但上周四7月14号意大利总理德拉吉提交辞呈的消息 [1]（详见下文）使得这一利差再次走阔至210基点附近。我们认为，导致这一利差走阔的主因是欧央行即将开启近10年来的首次货币政策正常化，而意大利自身经济较差的基本面和近期突发的政坛不确定性也加剧了这一利差的走阔，虽然这一关键利差的走阔对欧元的走势会产生不利影响，但我们认为欧央行有能力成功应对这一问题，而本周21号的会议就是欧央行应对此事的关键时点。
正Μ文
什么是欧元区的ℑ“碎片化风险”？
所谓的欧元区“碎片化”风险指的是欧元区内部南欧成员国的国债ૣ（当前特▨指意大利）和德国国债（欧元区国债市场的benchmark）的利差走阔进而带来的潜在的南欧国家融资困难的这一现象。欧元区南欧成员（尤其是高负债国家）和德国国债的收益率利差走阔带来的最大的负面影响就是市场担忧南欧国家（当前的意大利）会因负债成本走高而无法偿还其高额的债务进而面临信用危机（图2）。早在欧债危机期间，意大利的信用利差（CDS）就追随意德息à差走势一度涨至 500基点之上（图3）。当然，这也对意大利政府在国债市场上的融资造成了负面的影响。
图表Āe;1：©欧债危机以来意大Û利德国10年期国债利差（基点）走势
♫ 资料来▨源：彭博ⓤ资讯、中金公司研究部
Τ 图表2：欧元ι区各国公共债务Ì占比GDP（截至2021年年末）
资料来源：彭ðഅ博资讯、中金公η司研究部
图表3：欧债危ਮ机期间意大利CDS追随意德息差走ℜ势一度涨至500基点之上¡
资料来源：彭博资讯、⌋∏中金公司研究部
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碎⊗片化风险的成ćc;因
我们Γ认为ζ碎片化风险形成的ⓞ原因有以下几点：
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欧央行的边际紧缩：2011年4月，前ECB行长特里谢领导下的欧央行面临自09年末以来持续上涨的通胀压力（虽然当时通胀仅仅达到2.7%），选择了连续2个季度加息25个基点，而这也就成为推高当时南欧国家国债和德国国债收益率息差走阔的重要原因。而当前，面临前所未有的通胀压力，欧央行大概率将于本周21号开启近10年以来的首次加息，对此有ੈ所预期的b2;市场随之提前推高了欧债收益率。
欧债危机时期由希腊引起的风险传染：10年前的欧债危机始于09年的希腊主权危机，当时希腊政府换届之后发现了财政预算缺口，随即公布了远远超过欧盟有关财政赤字/GDP不得超过3%和债务/GDP不得超过60%的上限，随后三大评级机构纷纷下调了希腊的主权信用评级，这也导致希腊国债收益率大幅走高（进而其和德国国债的息差走阔）。而2011年9月，穆迪下调了法国两家主要银行的信用评级，这也标志着欧洲主权债务危机蔓延到了银行间市场。因为欧元区国家银行体系互相持有国债，这也使得经济基本面相对较差的国家如意大利、西班牙等国的银行体系遭受了资产减值的损失，进而阻碍了实体经济信贷的扩张，因此这些国家的经济先后逐步开始步入衰退，而各自的财政体系也逐渐被传染。随着“PIIGS”五国（葡萄牙，意大利，爱尔兰，希腊，西班牙）的国债收益率走高，欧洲持有这些国家国债的银行的违约风险也明显走高，这些银行的资产负债表也因此未能幸免。因为欧洲银行通常以所持有的债券作为抵押而向各自的央行开展借贷或在银行同ⓗ业之间进行拆借，而当时PIIGS五国的国债收益率上行直接推高了银行的融资成本。叠加当时欧洲多国政府已经陷入了财政危机，因此也无法向银行提供足够的担保，所以这些银行的评级也就受到了负面的影响。欧洲多国政府为了缓解其银行业面临的危机而向其注资，但这也就加大了政府的偿债压力，进而使得风险出现了恶性循环એ，在这种背景之下，市场恐慌情绪大涨，导致南欧国家的国债收益率和德国国债收益率的息差大幅走阔。（欧债危机期间，意大利和德国10年期国债利差一度走阔至500基点附近，西班牙和德国10年国债利差一度走阔至600基点附近）。对比当下，市场对ECB即将开始的加息周期从今年年初就有所预期（详见《欧央行为年内加息铺路》），而意大利国债也面临失去ECB这一关键买家的支撑，这也使得市场在ECB还未正式宣布开始加息之前就开始抢跑，进而推高了欧洲国债的收益率（意大利和德国国债的利差也因此走高），自今年年初ECB逐步暗示货币政策正常化以来，德国10年期国债收益率自年初的 -12基点一度涨至6月中旬的176基点，而意大利同期国债收益率也自ⓒ120基点上涨至年内高点410基点左右（图4）。（图5简单回顾了下今年以来这一过程中的关键事件）。
经济基本面较差引起市场担忧 2012年3季度˜初，欧元区核心国家的经济增速迅速开始下降，欧元区整体经济即将陷入第二次衰退；其中，西班牙国债市场恶化的尤其明显，其10年期国债收益率一度涨至6.2%（1998年以来最高点，◑图6），市场也对欧元区出现了信心危机，欧元/美元仅在2012年第2季度内就贬值了4.5%，而自2011૯年2季度高点以来累计贬值12.4%。
政治事件冲击，作为“碎片化”成因里较为特殊的一点，2018年3月意大利选举期间（general election），意德10年ર国债息差自115基点附近大涨至285基点附近而欧元/美元也自1.23附近跌至1.15附近；而上周四7月14号，德拉吉提交辞呈的消息[2] 使得市场开始担心意大利面临较大的政治不确定性（详见下文），市场担忧在Σ极端情况û下，失去了关键人物领导的意大利将面临主权信用危机，因而意大利德国息差近期再次有所走阔。
图表4：今年年初以来德ઝ国和意大利国债ⓙ收益率纷纷大幅⇒走高
资料来源：彭≠博资讯Ø、中ⓢ金公司研究部
图表5：欧元区融资“碎片化∠”的相关Á事件回顾
Β资料来源ੈ：彭博资讯、中金公司研究બ部
ς 图表6：欧债õ危机期间西班ⓘ牙10年期国债收益率大幅走高
资料来源：彭博资讯∇、中Ù金公司研究部†
欧央行‡历史上应对“碎片化”风险的工具：
1． 证券市场计划（SMP）[‘3⊄] ：
“证券市场计划”是欧央行早期开展的定向资产购买操作，其实施对象包括意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等成员国的国债，其目的是为了缓解这些国家的财政融资压力以及其发生主权债务危机的风险，并以此疏通因局部国家的主权债券市场出现压力而阻碍货币政策的有效传导，甚至降低欧央行货币政策实施的有效性和妨碍欧央行实现其通胀目标。自从2010年5月该计划启动至2012年9月结束，ECB共计购买了2180亿欧元的意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰的国债，截至2012年SMP项目结束之前，上述国家获得的购买额度占比总量分别为47%、20%、16%、10%、7%（这段期间内í，上述5国分别发行了2287Ċb;亿欧元，770亿欧元，437亿欧元，544亿欧元，70亿欧元的国债，共计4108亿欧元，SMP计划Ε购买量占发行总量的比重约53%）。
因为当时主权债市出现的流动性危机仅局限于所谓的“PIIGS”5国，而德，法国等主要欧元区国家的财政以及债券市场的流动性均未出现危机，因此，当时获得援助的成员国必须要强化各自国内财政的改革进而满足欧盟对财政可持续性的强制要求。所以，欧央行当时强调SMP项目并不会改变其逐步提高政策利率的政策立场：通过SMP项目释放的流动性会通过：3个月期的LTRO固定利率招标、3个月期的LTRO最低利率招标以及7天和84天美元临时流动性互换操作（Tⓚemporary Liquidity Swap）等公ੈ开市场操作进行对冲（sterilization）。然而，正是由于欧央行并没有明确表示会下调基准利率进而帮助上述五国，这一计划实际上并未使得市场情绪得到安抚，以上五国的国债收益率仅在计划公布后的一个星期内暂时有所走低（比如：希腊10年期国债和德国同期国债收益率利差虽然自SMP计划公布前的高点950降至450基点，但此后再次大幅走阔）；而在SMP计划期间（2010年5月至2012年9月），意大利和德国10年期国债利差反而自150基点上涨至350基点；与此同时，随着欧元区主权债务危机的持续恶化，欧元区实际通胀水平也开始偏离欧央行“中期低于但♫接近于2%”的货币政策目标；因此，欧央行宣布了理论上可以无限量购买国债的新工具来稳定市场预期（即随后推出的OMT）。
2． 直接货币¥交²易计划（OMT）[Ω4] ：
2012年3季度初，欧元区核心国家的经济增速也迅速开始下降，欧元区整体经济即将陷入第二次衰退；其中，西班牙国债市场急剧恶化，1ß0年期国债收益率一度涨至6.2%（1998年以来最高点，图表6）市场也对欧元区出现了信心危机，欧元/美元在2012年第2季度内就贬值了4.5%，自2011年2季度高点累计贬值了12.4%。为了打消市场对欧元崩溃的恐慌心理进而让投资者重拾信心，时任欧央行行长的德拉吉表态[5] “不惜一切代价拯救欧元”，随后他在8月的ECB议息会议⊄上，正式推出了OMT计划。这一计划有以下5个重要组成部分：
无限性[6લ] ： ECB表示将会◊无限量购买希腊，西班牙和意大利等国的国债直到市场相信这些边缘国家不会离开欧元区，ζ并以此保卫欧元。
附加条件：ECB的购债有一个关键的附加条款，即得到帮助的⇓成员国必须向European Bailout Funds申请救助资金，♪这也就意味着这些国家必须接受削减开支和提高税收等措施而且੬还需要接受IMF的监督。
短期性：⌋ OMT只会购૩买1-3年期的短期国债，换言之，ECB的这种干预债券市场的行ñ为只是暂时的。
欧央行并没有“优先权”：如果得‘到Þe;救助的成员国的国债出现了违约，ECB会和其他私人ä/机构投资者一样接受亏损。这一点也就使得投资者更有信心投资于欧元区边缘国家的国债。
冲销性（sterilization）：当ECB通过购债向系统中注入流动性的同时也会通过其他方法从系统中抽走等量的流动性。这就意味着，OMT并不是类似当时英格兰央行或者©美联储的一种ષQE计划，因为OMT并不会增加系统中流通货币的数量。OMT的作用ત只是在于确保相应国家的国债市场可以正常运行而当欧央行降息的时候这些国家可以受益。
综上，因为当年的OMT具有α较为严苛的“附加条款”，所以也就最终导致了在其正式宣布的2年之内并没有国家申请通过这一计划获得援助（即ECB并没有按计划买入任何债券，但其૧行动的承诺ઐ就已经成功的安抚了市场的情绪，这也是前ECB行长马里奥德拉吉被称为“超级马里奥”的原因）。
当下，欧央行目前为止依旧没有明确给出一个具体的解决方案来解决“碎片化”问题，这也使得市场对本周7月21日的ECB议息会议充满b2;了期待，我们认为，关于这一问题有以下两种可能ੑ性：
没有新的工具推出，ECB理论上依旧可以强调灵活运用PEPP的到期资金来进行再投资（即向意大利国债倾斜），如果这样的措施可以让意大利以外的海外投资者满意的话，（即这些投资者不会主动抛售意大利国债而只'是到期之后做展期，考虑到自2021年7月以来，这些海外投资者已经累计卖出了约500亿欧元的意大利国债，而这也是自从那时起，意大利和ઙ德国国债息差走阔的原因之一（图表7））或许可以缓解“碎片化”这一问题。而在这种情况下，意大利的财政状况至少不大可能在今年就会出现问题，甚至出现市场最为担心的违约的状况（图表8）：如图表8所示[7] ，意大利财政部今年上半年的债券净发行量约有700亿欧元，但考虑到欧央行的QE购债项目（APP+PEPP），实际的上半年的净发行量只有350亿欧元，鉴于来自于ECB的QE支持于今年7月已经结束，但意大利财政部前置的发债结构使得今年下半年的³融资需求仅有170亿欧元。另外一边，我们假设ECB仅仅运用德国国债到期的资金来购买意大利国债，根据我们的测算[8] ，德国下半年会有约190亿欧元的PEPP债券到期[9] （下半年有共计950亿欧元的债券到期，而其中50%的持有者是德国央行，而PEPP占比QE持有的德国国债约为40%）。也就是说，仅仅来自德国国债的PEPP再投资资金就可以满足意大利下半年的财政需求（当然，在俄乌冲突近期导致天然气供应风险加大的背景之下，德国经济所面临的风险也很大，近期一系列经济数据也不尽如人意（详见《欧元/美元跌向平价可能性加大》）ECB最终能否会动用本来购买德国国债的资金去向意大利国债倾斜也值得关注）。当然，在这种情况下，我们认为市场大概率并不会满意（今年6月ECB会后欧元的明显走低表现就是市场给欧央行最好的答案），意大利德国国债息差面临再次走阔的风险，而欧元也大概率会承压走低。
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欧央行推出新工具：“升级版”的OMT： 即近期媒体报道的TPM （Transmæission Protectiod0;n Mechanism）[10]☞
在近ćd;期欧央行在葡萄牙举办的论坛上[11] ，拉加德等欧央行票委强调了有î关这一新工具的2个关键特点：
新工具可以让市场对主权风险放心到欧央行仅仅需♥要宣布它的存在而实际上无需真正使用这一工具，这让市场回想起了欧债危机期间德拉吉推出的OMT（Þe;OutrightÔ Monetary Transaction），此后有多位欧央行官员也确认了新工具的这一特征[12] 。
这个新工具需要确保ECB不会给市场提供新的流动性而抵消其为∩货币政策正常化所做的努力，欧央行票委们认为有多种不同的方法来实现这一目标，并且多次强调这个新工具需要具备“冲Ψ销”（“sterilization”）的作用（详见下文）。
图表7：意É大利之外的海外投资者一直是意大利Ç国债的主要买家
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资料来Χ源：彭博资讯、中í金公司研究部
ਲ਼ 图表8：2022年👽意大利♬国债现金流结构
资料来源：意ë≈大ⓙ利财政部、意大利央行，中金公司研究部
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新工Ċa;具的触发机制∑
拉加德已经表示[13] ，触发欧央行新工具投入使用的关键因素将是欧元区成员国和德国国债的利差扩大得过快，但具体利差阔大到怎样的水平至今没有明确表示。意大利央行ⓙ行长Visco在6月中旬曾经有过更具体的表述[14] ，他认为意大利10年期国债和德国同期国债的收益率利差应该只有150个će;基点。当然，Visco给出的这个数字很可能只是他个人的想法（并不能代表欧央行内部的一致观点），我们认为欧央行有可能不会明确给出触发新工具的确切的息差点位。而法国央行行长Villeroy在6月20日也表示[15] “在我们对这种新工具的使用方式ˆ方面，应带有一些建设性模糊。”这也再次反映出了ECB内部对这一“碎片化”风险依旧保持较为乐观的态度。
新ⓒ工具ó的⇓附加条件
附加怎样的条件无疑是这一新工具的重点和难点。当年的OMT之所以最终没有被使用，也正是因为其附加的较为苛刻的条件：要求一个国家向欧洲稳定机制（ESM）寻求援助，并接受一项涉及国际货币基金组织（IMF）的宏观经济调整的计划才可以获得贷款，或者接受欧盟委员会的严格监管才可以获取信贷额度。对于意大利和西班牙这样较大的国家来说，接受IMF的严格监管无疑有损其声誉。（西班牙在2012年曾要ૢ求为其银行业申请获得来自欧洲稳定机制的资金，但最终IMF没能提供贷款，原因在于IMF并不会向一个国家的某个特定行业提供贷款。正如时任IMF总裁的拉加德所说的那样，IMF需要“以监督员的身份&#ffe0 ;”参与其中）。我们认为，IMFê等国际机构发挥的作用需要在即将推出的 “新工具”之中有一定程度的减弱，这可能也是欧元区弱势成员国接受这类资金救助的关键所在。未来欧央行对意大利或西班牙的任何潜在援助，都需要一个偏向中间路线的解决方案：即没有IMF参与的任何贷款，没有全面的宏观经济调整的计划。鉴于欧盟在评估项目合规方面历来比IMF更加灵活，我们认为，一个更容易接受的条件或许是接受欧盟的监督。比如，欧央行可以规定，目前欧元区所有遵守欧盟财政规则的国家都有资格获得援助。或者欧央行也可以通过债务可持续性的评估自己制定一个相应的要求。
综上，我们认为Ι，如果ECB推出了一个“升级版”的OMT，即附带条件不再像当年的OMT那样苛刻但同时购债力度又足ϒ够让市场安心的话，那么ECB大概率可以再次成功安抚市场情绪，进而使得意德利差收窄而支撑欧元。
⇓ 新工具的þ冲销方式Ñ
首先，ECB在2012年8月推出OMT之前使用过的SMP所采用的办法是通过一周期存款。即欧央行通过拍卖系统从市场中回ૄ笼与其购买的债券规模相仿规模的流动性，并且支付比欧央行的主要再融资利率更高的利率以此吸引资金回流到欧央行。我们认为，欧央行&目前完全可以再次重新启动这个系统：这个一周期存款的€利息目前为0%，高于目前-0.5%的隔夜存款利率，这样的利率对系统中的闲置资金应该有足够的吸引力。
另一个可能的办法是：在购买新债券的同时ECB可以出售其目前投资组合中的部分债券。被出售的债券大概率是来自核心国家的债券（比如德国）；当然，这种做法会导致ECB投资组合的构成偏离目前的出资比例（capital key）（图表9）。虽然欧央行即使是在新冠疫情最严重的时期也一直没有这样做，但是欧央行目前正在考虑朝这个方向迈进：即将疫情紧急购买计划（PEPP）投资组合中到期债券的收入进行再投资（向意大利倾斜）。当然，这☻个办法可能会遇到一些阻力，近期德国央行行长就对此明确提出反对[16] ：“一个潜在的新工具需要明确说明以下三点：利差从根本上说是不合理的，这反映了金融市场过度投的机行为；个别国家的货币政策传播机制受到了损害；这种影响限制了欧央行维持欧元区物价稳定的能力”。他还强调“欧央行的重要任务是全力以赴抗击高通胀而不是其他”。此外，欧央行副行长de Guindos也表达了类似的担忧[17] ，“欧央行的危机应对承诺不应该妨碍其对货Σ币政策立场的更大关注”。另外，根据彭博报道[18] ，6月ECB议息会议上之所以没有推出新工具也正是因为管委会内部有类似的反对声音。
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新工具难以解决的问题í
由上文可知，新工具的实施有很大可能会附带财政改∧革等债务可持续性的条款。这就需要接受新工具的南欧国家政府遵守财政纪律甚至进行较为“痛苦”的改革。但是如果这些南欧国家的政府拒绝Σ执行相关条款，那么欧央行的新工具就无法缓解市场对其财ąc;政不可持续的忧虑。
近期意大利政坛的意ⓜ外动荡就可能会使新工具的潜在效果有所打折。7月14日，意大利总理德拉吉以内阁已经没有多数派（图表10显示最新意大利各政党支持率），支撑执政联盟政府的基础不复存在为由正式提出辞职[19] ，意大利德国国债利差应声上涨至200基点之上，而欧元也跌破了平价至2002年以来的新低点（图表11）。14日当天，意大利参议院投票通过帮助贫困家庭和企业面临高企能源价格成本的《援助法案》，而作为执政联盟中第二大政党的五星运动党（Five Star Movement）的参议员集体弃权没有投票。这成为了德拉吉要求辞职的导火索。早在投票前德拉吉就警告过[20] ，如果五星运动党不参与投票，这就相当于其反对他领导的联合政府，他将有可能考虑辞职。我们认为，表面上看，五星运动党只是反对上述《援助法案》中的一个有关在罗马设立垃圾焚烧炉的条款，因而导致其成员拒绝参加投票。但实际上，面临生活成本的高企和当下的能源危机，五星运动党一直批评意大利政府没有投入足够的资金帮助受到高能源价格打击的企业和家庭，并一直呼吁扩大赤字，这显然与德拉吉的改革政策方针直接形成冲突（详见《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》）。虽然在德拉吉递交辞职的一小时左右之后，总统马塔雷拉表示拒绝接受德拉吉的辞呈[21] 。并且邀请德拉吉在议会发表讲话，以评估政治局势和其他结盟政党对当前政府的支持（欧元也再次回到平价之上），但‡最悲观的情形下，如果德拉吉此后一再坚持辞职（或者他本周无法在议会获得多数党的支持），那么马塔雷拉也只能解散议会，意大利就可能最早在今年秋天提前选举，而这无疑会干扰意大利政府原定于今年秋季中旬通过最新预算案的计划，也会打乱欧央行设计和实 施应对“碎片化”新工具的努力，同样可能令意大利无法从欧盟的复苏基金中获得资金（详见《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》），而以上这些无疑又增加了一个利空欧元的重要因素。本周初德拉吉将在国会发表讲话，市场也会密切关注德拉吉的最新表态，目前1周期限的欧元/美元隐含波动率已经大涨至2015年以来的高点并且接近欧债危机时的水平（图表12），这其中除了反映出市场对本周ECB会议的风险溢价之外，也在一定程度上预计了意大利政坛的不确定性给欧元带来潜在的波动。
Α 图表9：ECB在PEਲ਼PP项目下的投资比例（capitιal key）
资料来源：◘彭博资讯χ、中金公司研究部Χ
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图表10：意大ζ利各政党最新支持÷率
资料来源：意大利ࢵ内政部×、中金公司研Δ究部
ξ图表11：意大利总理提出辞§职的消息使得意大利和ćb;德国国债息差应声走阔，并且压制欧元跌破平价
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资料来源：Î彭博资讯、中金公司研究↵部
ý图表1Āe;2：1周期欧元/美元隐含波☼动率大涨至2015年以来新高
Ċc; 资料来源：彭博资讯、⋅中金公司研究部ω
欧元未↵来走势分析&n∼bsp;
综上，我们认为欧央行即将推出的“新工具”将对意德息差未来的走¬势产生决定性的影响：如果这一“新工具”足够让市场安心，那么欧央行开启货币政策正常化的后顾之忧也就不复存在，欧元因而会受到ECB加息的支撑；根据我们的测算，自ECB在2014年6月实施负利率以来，共计有170亿欧元资金流出西欧主要国家国债市场（其中从意大利国债就净流出了1亿3千万美元）（图表13）。随着欧央行逐步开启货币政策正常化，国际资金大概率会重新回流欧‾洲债市，进而为欧元提供支撑。反之，如果本周欧央行没有推出“新工具”或者推出的“新工具”没能ࢮ让市场满意，那么意德息差大概率继续走阔，而欧央行本轮加息也就很可能未必持续，这种情况下欧元大概率依旧会承压。
此外，根据我们的测算发现，意德10年期国债利差在不同的交易水平对欧元/美元走势的解释程度有所不同：回顾历史上当意德息差处于较高的时期（图表14）：欧债危机期间2011年9月至2013年1月，当这一利差维持在300基点之上的时期；以及新冠疫情爆发初期2020年3月至5月，当这一利差维持在200基点之上的时期，这一因素对欧元/美元走势的解释程度分别达到20%和2%（而同时期内，美德2年国债利差对欧元/美元走势的解释程度分别达到11%和0.1%）；2018年5月至2019年8月当这一利差维持在200基点之上时，意德10年国债利差对欧元/美元走势的解释程度只有3%，而美德2年利差的解释程度仅有4%。而这一利差在今年以来3次解释程度的峰值（即意德10年国债利差走阔对欧元走势影响明显的时期，图表15）恰好发生在3૯月，4月和6月的ECB会议前后，这也说明市场对欧央行应对“碎片化”风险的新工具一直有较大的期待。而这几次议息会议之后，这一利差对欧元/美元走势的影响则有所下降。综上，这说明只有当危机真ઐ正爆发进而意德国债息差大幅走阔之后，í其对欧元的走势才会产生更明显的下行推动力。
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图13：ECB在2014•年ⓞ6月实施负利率以来资金流出欧洲债券市场
∃ 资料来源：🙀EPFR， 彭博资讯ઍ、中金公司研究部
图表14：历史上意德10年ⓣ期国债息差走阔至不ćf;同程度时对欧元/美元走势的影ਪ响（%）
▒资料来源：彭博资讯、中金Ç公司研Τ究部
图表15：今年以来意德10年期国债Ǝ息差走阔至不同程度对欧元/美元bd;走势的影响≅
ਜ 资料来Ÿ源：彭博资讯、中金公司Α研究部
除了意德息差之外，我们依旧认为德美国债短端息差未来的走势是决定欧元/美元走势的一个关键力量。根据我们的测算（图表16），德美国债2年利差对欧元/美元的走势在过去一年（2021年6月美联储开始转向鹰派），过去半年（即今年年初至今，即ECB开始转向鹰派）以及最近一个月内（6月当意德息差走阔至200基点之上）的解释程度分别达到：35%，28%和45%，而德美10年期实际利差对欧元/美元走势在这三段时间内的解释程度分别达到：23%，10%和34%；而意德国债10年期利差在这三段时间内对欧元/美元走势的解释程度分别达到：41%，60%和20%（图表17）。这也说明，意德国债10年利差对欧元/美元走势的影响有所减弱，而德美国债2年利差对欧元/美元走势影响逐步走强。因此，我们认为，欧美货币政策的分化或者未来潜在的收敛的可能性（反映在德美2年息差上）依旧会是决定欧元/美元走势最关键的力量：本月末28号美联储的FOMC会议和欧央行本周21号的议息会议将会为市场在年内对两边央行的加息预期给出最新的前瞻指引：如果欧央行可以完成目前市场对其年内加息幅度的预期（详见《欧元/美元跌向平价可能性加大》）加上美联储有可能在通胀出现拐点之后（近期通胀预期数据明显回落）以及金融市场条件紧缩ℑ以及市场对衰退的预期愈发明显的压力之下，逐步放缓加息的速率（今年9月的FOMC会议或成为关键的转折点），在这种情况下，德美2年利差大概率收窄而欧元将会得到支撑；反之，如果面临近期市场对欧洲经济因天然气供应的不确定性（详见《欧元/美元跌向平价可能性加大》）或者此后欧元区经济数据进一步延续目前的颓势（近期数据显示德国自90年代以来一直享有的贸易顺差首次转为逆差，图表18，而花旗欧洲贸易项目指数和美¿国的差值也延续了2020年以来急速走低的趋势，图表19）；市场对欧洲经济陷入衰退的预期继续走高，ECB很有可能无法完成市场对其的加息预期；在衰退预期笼罩市场的大环境之下，即便美联储维持现在市场对其加息速率的预期（即7月、9月两次FOMC会上共加息150基点），美债利率走低的幅度也可能不及德债利率，加之美元的避险属性也将大概率支撑美元至少在短期内在高位停留进而利空ö欧元。
图表ઝ16：德美2ચ年息差和意德10年息差对欧元ৄ/美元走势的影响（%）
ª 资料来源：彭博资讯、中bd;金公司研究部ćb;
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图表17：最近一年内德美2年，10年Ì息差以及意德10年息差对欧元/美元走势影响∈
资ઠ料来∴源：彭博ઽ资讯、中金公司研究部
图表💼18：德国贸易顺差首次转为逆差利ੇ空欧元
资🙀料来源：彭ª博资讯、中金公¦司研究部
图表Á1ਊ9：花旗欧洲贸易项目和美国贸易项目的差值延续下跌走势利空欧元
☼ 资料来源：彭博资શ讯、中金公司研ૠ究部
综上，我们认为，当前的欧央行正面临继欧债危机之后的又一个“关键时刻”：除了应对“碎片化”风险之外，本周21号的议息会上欧央行有关今后加息路径的决定同样会对欧元后市走势产生重要¿影响，如果欧央行坚持其前瞻指引在本周仅仅加息25个基点而暗示9月的会上加息50基点（符合市场目前预期）（图表20），那么欧元大概率并不会从此获得支撑；我们认为，只有欧央行放弃至今为止的前瞻指引而选择做“正确的ù事情à”来应对持续走弱的欧元（以及以此带来的输入性通胀的加剧）：即以让市场意外地更大幅度的在本周的会上加息50基点或者暗示9月的议息会上会以更大的幅度加息（75甚至100基点）以此来应对通胀，欧元才将会获得明显支撑。
图表20：OIS市场当前੬对欧央行加息路径的预期（7月15日更新）õÆ
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ⓩ 资料来源：彭博资讯ઝ、中金公司研究部
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