来ੜ源：市值Ñ风云৻
没钱没技术，却要“豪掷”140亿进Ν军硅料Ξ，是认真的吗¬？
¸ïࢵ 作者 | 山外人
编辑 |∧&n&#ffe1;bsp;小白
今天，ξ风云君想跟各位老铁唠ભ一唠中来股份（维权Š）（300393.SZ）。
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中来股份成立于2008年，2014年登陆深交所创业板，其实控人℘为林建Ξ伟、张育政夫妇。
ડ事实Þe;上，中来股份也是风云君的૨老朋友了。
在2021年的研报里，风云君隆重介绍了林老板夫妇的心思bd;全然不在经营Š上，沉ਯ迷买基（炒）金（股），惨被割韭菜的故事。
® 三次卖壳未果Χ，套现15亿算做Ψ“补偿”
时间来到2020年6月，林老板夫妇干脆不装了，直接∇撂挑Û子不干了👽，开始一门心思研究起怎么卖壳。
ÿ 于ⓟ是乎，一场旷日持久的卖壳运动‡拉开帷幕。
01 实控人三次卖壳未果
2020年6月18日，林建伟、张育政与贵州乌江能源投资有限公司（以下简称“乌江能源”）签署了《股份转让框架协议》ૄ及《Ċb;股份表决权委托协议》，开始筹划第一次卖壳É。
林老板夫妇拟将其持有的1.47亿股份（占总股本的18.87%），分两次协议♣转让给©乌江能源，转让总价款为11.63亿元。同时，将部分股份的表决权委托给乌江能源。
然鹅，计划赶◘不上变化，2020年8月9日，®两个月还不到，中来股份发布公告称，⌈交易黄了。
第∪一次卖壳运&动就这样Ê告吹。
ર不过√，林老板夫妇早以迅雷不及掩耳盗铃响叮当之势，找好了下家：同日，便又与杭州锅炉集团股份有限公司签署了控制权转让相关协议³。
只可惜，天不遂人愿，2020年1∝0月20日，三个月ⓤ时间不到，林老板夫妇的第二次卖壳又以失败告终。Ÿ
两次的失败并没有打垮林老板夫妇，反而是越挫越勇，又是同一天，中Ø来股份又双叒发布了筹划第三次卖ⓨ壳的停牌公告。
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嚯，林ⓕ老板夫妇这可真是去意已决，八头♤牛都拉不回来啊。
这次，林老板夫妇找到了泰Ρ州姜堰道得新材料股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“姜堰道得”），欲通过“股权转让+表决权委托+定增”的方式，助力દ其成为μ新任实控人。
💼 可但是，但可是，2021年3月4°日，中来股份发布公告，您猜怎么着？林老板夫妇反悔了，不打算卖壳了‚。
至此，ઢ林ò老∨板夫妇的三次轰轰烈烈的卖壳运动宣告结束。
虽然壳没卖成，但林老板ó夫妇及其控制的苏州普乐ઢ投资管理有限公司先后向姜堰道得转让合计10‹.95%的股权，套现8.22亿元。
2019年，在准备卖壳之前，林ખ老板夫妇频繁减持，b2;合计套现超7亿元ø。截至目前，林老板夫妇已累计套现15.37亿元。
而夫妻俩的ⓞ持股比例也从上市之初的57.0¹9%，降至2022年一季度末∝的29.95%。
02&nbsⓟp; 主营光伏相关产品
吃了这么多林老ä板夫妇卖壳的瓜，中来股份到底是干Ν啥的呢？
它目前Ò以光伏背板、N型高效单晶电池和થ组件的研发、生产与销售，以及分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计、开ⓒ发、销售、运维为主营业务。
众所周知，自2020年下半年φ⊗以来，要👽说哪几个行业最火，光伏绝对算其一。
如此看来℘，这是一个Â行业下行周期顺势ω躺倒、摆烂卖壳，眼见风口又起就反悔的故事？
从业绩来♫ધ看，2020年，中来股¡份的营收突破50亿元，2021年继续增长至58.20亿元，同比增长14.45%。
2022ੜ年一季度，其实现营收20.09亿元，同比大幅增长77.63%。Â营收整体表现还不错。
„ 但是，净利润却是另一番景色：ⓓ2021年，中来股份实现归母净利润-3.13亿元；&2022年一季度，其实现归母净利润0.89亿元。
2ú021年，中来股份陷入增收不增利的窘境的主要原因，是其计é提固定资产减值损失金额4.26亿元。
ਯ 其中，针对158.75mm尺∪寸生产设备（用于生产光伏电池片和组件）੨计提了3.08亿元的减值损失。
受益于PVDΡF价格上涨，背板业绩增长
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那−么，ੈ具体来看，中来股份的各项业务发展的咋样呢？
2021τ年，中🙀来股份背板、电池及组件和光伏应用系统的收入占比分别为31.8ćf;1%、28.53%和37.93%，相对均衡。
接d3;下来，咱们先从其É起家业务Ó光伏背板讲起。
光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，起耐候绝缘的保护作用，占整∼个组件成本的Ê比例约为3%。
背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶黏剂。目前，高品质太ćd;阳能电池组件的⊂背板基本都使用含氟材料来保护PET基膜。Ë
其中，以氟膜（主要为PVDF氟膜）的形ય式通过胶粘剂复合在PET基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背板。
一般来说，复合型背板因其氟膜的完整੭性，综合性能优越，而涂覆型背板因其材料成本较低⊗，具ⓛ有价格优势。目前，复合型背板占据约78%以上的市场份额。
根Œ据CPIA、中商产业研究院数据，2020年背板行业市占率િ排名前二的为赛伍技术（603212.SH）和中来股份，占比分别为25%、24%。
其„中，赛伍技术的主要背板品种为KPF背板，属于单面氟膜复合型；中υ来股份主打的背板产品为FFC双面涂覆型。
Ċb; 2021年，PVDF价格大幅上涨，至’于原因，风云君在《“第二稀土”，稀缺资源，氟化工产业链的起点：巨化股份，和它的竞争对手们 | 风云主题》中，已经剖析过，不再赘述。
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受益于í此，2021年，中来股份FFC双面涂覆型背板单品出货÷量，同比增加约170%。
∠整体来看，2021年，中来股份背板产品销量为1.68亿平方米，超π过’了赛伍技术的1.31亿平方米的出货量。
体现到营收上，中来股份背板产品的营收在长达3年几乎不增长的情况Ã下，2021年实现营收18.51亿元，同比增长36.ੌ61%。
而从毛利率角度Ú，也可以明显地看到，中来股份的d3;涂覆型背板产品成本较低，具有价જ格优势的特点。
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TOPC⁄on电池ખ效率甚至不及PERC电池
2¸01ƒ5年，上市第二年，中来股份就提出了从单一背板业务转型升级为光伏辅材、高效电池和光伏应用系统三大业务协同发展的想੫法。
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但是，在电池技术路线的选્择上，中来股份却વ大费周章。
′ λ 2016年，中来股份募资13.67亿元，用于建设2.1GW N型单晶双面电池，该项目合计投资16.58亿元。其采用的技术路线为N型PEષRT技术。
不过，事实证明，N型PERT技术ψ不具∠备经济性。除了PERT技术，中来股份也曾尝试过IBC技术，但最终不了了之。
之后，其又将目光转向了TOPCon技术，并在2Ÿ019年将原来的2.1GW> N-PERT产线全部♩升级为TOPCon电池产线。
2018年Ο，中来股份发行可转债，募∂资10亿元，用于年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目。⊄
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虽然技术路线基☺本稳定下来，但该项目依然命运多舛，在经历了多次延期后，直到2022年3月才Þe;达到预定可使用状态。
目前，中来股憨份拥有3.6GW 的N型TOPCon电池的生产能力，同时Ο拥有组件产能2░.7GW。
中来股份从20Λ16年开始布局N型高效电池，历经6年时光，但是，从最终结果来看，Ã似乎并不是很理想⇔。
2021年，其TOPCon电池量产平均转换效率为23∋.5%，组件的转换效率为2▩1.5%。
‡这是♣什么概念呢♨？
ìß 目前，P型PERC单晶电池仍是市场主流，相比较来看，N型单晶电池凭借光电转换效率高、温度系数低、光衰减系数低、弱光响应等优势，具备较→大的效率提升空间和潜力。
§风云君在《业绩承诺一半都没完成，实控人17亿定增已浮盈200%！Ú光伏电池片龙头爱旭股份：知困而自强or二级新玩家？》中，曾整理了2021年各家公司的PERC电池的量产平均转♪换效率。
其中，爱旭股份（600732.SH）、通威股份（600438.SH）、晶澳科技⇔（002459.SZ）的PERC电池量♤产平均转换效率已达到或超过23.5%。
如此看来，中来股份的N型T‡OPCon电池的转换效率相比PERC电池，并没有优势Ο，ÿ这就有点儿尴尬了。
ⓒ 而同样布局N型TOPCon电池的晶科能源（68·8223.SH），其电池量产效率已接近24.5ćd;%，比中来股份高近1个百分点。
140亿豪横进军硅料，没钱、没技术的项目ª要怎么ੈ搞ੋ？
2Æ020年以来，光伏电池、组件所需的硅料、玻璃、胶膜等原材料，都出现不同 程度的上涨，同时，其成本上涨的压力向ⓗ终端客户传导较难且慢，致使光伏电池及组件厂商的日子并不好过。
关于这 点，⊕风云君在《逆Ċc;势剥离当红资产，化解盈利增长困境？正泰电器道出行业真相：“光伏”二字，并不等于赚钱》中，也曾一针见血地指出过。
中来股份的电池及组件业务也未幸免，近两年，其▒′电ö池及组件业务的毛利率大幅下降，2021年甚至降至-4.30%。
« 面对此情ૣ此景，š中来股份萌生了向上游工业硅及多晶硅领域布局的想法。
01 豪……横？账¨上2亿可动用资金，竟然要搞140亿大项目ੑ
20ⓣ22年3月15日，中来股份发布公告称，公司与太原市人民政府、古交政府签署了《战略合作与投资协议》，拟投资建设年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。
2021年，我国多晶硅产量为50.5万吨，其中，硅料龙头通威࠽股份的高纯૦多晶硅产品的销售量为ટ10.77万吨。
好家伙，中ਨ来股份上来就对标行业龙头啊，真是不出手则已，一૮出≥手惊人！
但是，中来股份的实′力能支撑起这远ò大的κ理想吗？
›该项目的投资总金额约为140亿元，其中，一期项目（年产20万吨工业硅+1万吨高纯多晶硅）∏投资金额约为43亿元Ċb;。
然而，截至2021年底，中来股份账上的货币资金为24ૡ.89⊇亿元，其中约5.34亿元为募集资金余额，17.11ઠ亿元为受限资金。
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换句话说，中来股份真正♤可以动用的资金⊇仅有约2.43亿元。
更别提，其还有12♡.13亿元的短期借款和2.77亿元一年内到期的长期借款。
看到这里‡，风云君不>禁为这140亿的Î大项目捏把汗。
虽然回复深交所关注函时，中来股份表示太原ß市政府承诺将出资并组建产业⇓基金，支持其硅料项目发展。但是，基金整体规模只有24.5亿í元，连140亿元的零头都够不到。
说到这里，风云君依稀记得，中来股份还有一个2021年6月启动、总投资56亿ⓔ元、年产16GWૌ高效单晶电池智能工厂项目，正张着血盆大口等着被投☼喂Money呢。
ਜ02 技术¸还停留在中试阶段
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È ¨事实上，没钱并不是中来股份唯一的烦恼。
Ç该项目采用硅烷流化床法生产颗粒硅，悲催的是સ，中来股份并没有相关技术储备„，虽然其已与相关技术方签署了《专利授权意向协议》，但当风云君读到其对该技术的描述时，不由地倒吸一口凉气。
中来股份表示，技术来源方从2017年起逐步完成硅烷生产车间和多晶硅裂解车间的建设，并完成了小试和中试，但尚£未进行规模化量产。
换′句话说，能不能顺Ε利实现≠量产，谁也不能保证。
风云君就想ⓐ替各位老铁问问☎，您Ê这140亿的“大项目”，是认真的吗？
最后，风云君忍不bc;住多句嘴，据不完全统计ν，已&#ffe1;规划并启动的工业硅新产能达到352万吨，预计2022年底至2023年逐步释放；已规划并启动的多晶硅新产能达到334万吨，预计2023年至2025年逐步释放。
随着工ਖ਼业硅、੍多晶硅等硅料新增产能逐步落地¢，硅料价格势必会逐步下滑。
ટ 而根据中来股◊份的规划，该项目在2022年主要处于前期审批阶段´。
这让风云君说啥好呢？等ϖ审批完，再建设个两年（一期项目预计202▒4年投产，项目总投资期限5年），别说吃肉了，剩汤估计都喝不上一口喽。
赊销憨变µEPC，牺牲毛利φ保现金流
最后，来看看中来股份的光bc;伏应用系统ü业务。
该业务侧重于户用分布式光伏领域，起步于2017年。2017至2020年℘，该业务主∫要采用赊销模式，分期收款年限一般在10至20年ਗ਼。
也就是说，在这“种销售³模式下，中来股份只能充当垫资的角色，资金回笼♤慢。
૯ 截至202¥1年底，中来股份账上的长期应收款余额为22.36પ亿元，占其非流动资产的比例高达37.93%。
ⓕ 2021年，中来股份与国家电力投资集团有限公司下属子公司，合资设立了项目公司上海源烨新能源有限公司（以下简称“上海源烨”，中来股份持股30%）ⓣ，共同开发ਠ户用分布式光伏电站业务。
具体由其ਜ子公司苏州中来民生能源有限公司（以∴下简称“中来民生”）为上海Ò源烨提供户用光伏EPC工程服务，而上海源烨根据项目进度分批支付款项。
根据中来股份的解释，EPC工程服务模式的单位销售价格低。换句话说，中来股份以牺牲部分毛ƒ利的方式来ળ减少资金占用，缓解™其资金压力。
2021年，中来股份光伏应用系统实现营收22.07ૢ亿元，同比大幅增长88.62%，远远大于其整体营收的14.45%φ，成为拉动营收增长的主ਲ਼力。
其中，中来民生与上ਜ਼海源a0;烨开展EPC业务ਗ਼的营业收入为20.88亿元，确认应收账款23.34亿元，截至2021年底，已回款16.12亿元。
&#ffe1;部分受益于此，202′1年，中来股份的¡现金流肉眼可见的转好，经营净现金流为3.51亿元。
而在这之前，中来股份的现金流差的一批，大多数年份甚至为负。比如2014至2020年，其¨累计实现归母净Ċa;利润11.15亿元，但这期间的经营性净现金流却为-9.01亿元。
整体分析下࠹来，中来股份给风云›君的感受就是：野（大）心（饼）不小，但实◈力很一般。
比如，布局N型¬高效电池6年，但最终其ਗ਼TOPCon电池的转换效率甚至还略低于¿PERC电池。
再比如，没ਖ਼Ù钱、没技术，却敢搞140亿û的硅料大项目，目标产能直逼行业龙头。
但是，其背板产品凭借价ç格优½势，৻确实有一定的竞争力。
至于其新尝试的，Ι以EP♪C模式开展的户用分布式光伏电站业务，成为了其2021年ਫ营收增长的主力。但该业务后续如何发展，还有待观察。
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