不要假设自己在博−弈上有超人的能Ü力。☻
“爬到ી最后一段时，我觉得风险太大，就不登了。高风ä险的活动我是不会参与的。”
“∫我就是个普'ઙ通人”。
泉果基金创始人王国斌是一个登山爱好者će;，多年前当他攀爬乞力马扎罗山时，他在最后一段选择了Σ放弃⁄，尽管山顶就在眼前，却没有试图去征服它。这一选择或许与他在资本市场对待“风险”的态度息息相关。
♬ 在雪球出品的首档投资类专业对谈视频《方略》中，雪球创始人、董事长方三丈对话了多年没有公开露面的░“普通人”王国斌，首次全面剖析了长Ǝ期保持良好业绩背后的原因。这是对王国斌投资理念一次庖丁解牛式的拆解。
在王国斌看来，自己是一个“基本面投ƿ资者”，即真正站在一个公司的所有者角度来∼考虑问题。他坦言，自己只会在能力范围内做事，更多地从长期视角来考虑问题。并建议投资者不要假Α设自己在博弈上有超人的能力。
谈及真正构પ成企业护城河的因素，王国斌的í标准是“提价不受影响”，而非技术¡因素，他表示，从历史的长河来看，没有独一无二的技术。在他看来，“一个行业所有技术创新带来的回报都是给消费者了，而不是股东。”产品周期长，对技术创新依赖不高的行当，反而可能给投资者创造好的回报。
⊗ 至于Τ当下最“炙手可热”的新能源赛道，他直Î言：“三五年也许会投资，看三五十年你不会投资。”
Ąf;
以下为അ对谈实录，ભ《红周刊》经雪球授权转载。ø
谈ૡ回÷归：
“投资是我ⓡ热爱的工ડ作”ৄ
方三文Δ：你是二级市场的一员老将˜，但之前有û一段时间，你离开了二级市场，为什么选择现在重回二级市场呢？
王国斌：∞投资是我热爱的工作。实际上一级市场和二级ઢ市场从原则上来说没有什么太大的区别。
Û方三文：±泉果基金作为为数量庞大的中小投资者提供服务的资产管理机构，你认为你们主要ⓕ提供什么价值？
王国斌：即便说一级市场和二级市场在投资原则上没有太大的区别，但是策略是不一样的。我以前经常说的一句话就是：资金策略决定投资策略。有什么样的资金才有什么样的投a1;资策略，因此公募投资者和一Γ级市场投资者的资金诉求可能不太一ⓢ样。
如果客户对风险收益比的诉求与我们不匹配的话，我们是很难给这个投资人带来满ξ意‘的回报。
对大部分的基金投资者来讲，诉求之一就是不亏钱，收益能够比银行઼理财高一点点。જ再高一点的诉求就是能够跑ë赢通货膨胀。
ã♩方三文：从结果来看，大部分投资者能Κ够通过投资基金实现他的诉求吗？
王国斌：υ各种统计数据都告诉我们，权益类投资从长期来看，∨风ৄ险收益比是很高的。
方三文：从过去的实Š际情况来看，大µ∨部分投资者实现了他的诉求吗？
bc; ષ王国斌：我没做过这统计，我原õ来的同事们做过这些统计。结论是：公募基金的持有者，绝大部分没有实现这个目标。
∈ 方三文Φ：没有实现目标的原因是什么？
王国斌：“ô追涨杀跌”。我在东方证券做集合理财计划开始，基本所有产品都是锁定的。我基本是通过锁定◑期帮他们避免了“追涨杀跌”。
方三文：我可以ê不可以这样认为，基金投资者可能可以做三件事，第Ζ一，选→择一个更好的基金；第二，选择更好的购买时机；第三，什么都不做，只做到长期持有。你觉得这三件事里面，投资者主要能做哪一件？
王国斌：最好做的是选择一个好基ઙ金，然后长期持有。我做投资都会假设自己没有时机选੦择的能力。
ષ谈客户收益预b3;期：
“希望风险收益比的期Āe;望值是合理的δ”
a0;方三文：ˆ作为一个资产管理公司，你主要是选择有相对长期持Å有特征的资金？
↵ 王国斌•：从投资策略角度来说，第一，我希望他的风险收益比的期望值是合理的，而不是寄希望于通过基金投资获得暴利回报；第二，我希望他买基金的钱不是急用的钱。
方三文：你觉得在当下，一个投资者投资于Ã中国证券市场¸的基金，合理的长期年化回报大概是什么水☺平？
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王国斌：没有一个特别具体Ε或是有说服力的数据。美国市场因为有两百年的数据，可以有具体的风险回报数据。
¦ 方三文ü：美国合૨理的数据是多少？
王∂国斌≤：也就10⇔%左右。
方三文：你认为૮中国应该比∉这高还是低？
µ王જª国斌：中国有条件做得比这更高。
谈a0;投资理念：Μ
“我是ਬ基本面投资者”
☎方三文：能不能简单用一句话概括你的投资理念⇒。
王国斌：我的投资理念很简单，在我没有竞ચ争优势的领域，我是不会进入的。我只会在我的能力范围内做事。òΜ
Η方三文：你认为你的竞争优势是什么？
王国斌：这是相对的。相对参与者来说，我的竞争优势，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是我知道自એ己不擅长什么，我只会在自己擅长的范围内采取行动。
方三文ઘ♪：你能说一说，你对市场的理解吗？
王国斌：现在中国有很多投资者出于两അ个因素在交易，一个是噪音，另外ਜ਼一个是叙事。
方三文：那是不是可以这么说，你认为市场的短◈期价格走势或是Εò市场的波动主要是由噪音和叙事驱动的。
王国ਖ਼斌：对。
方三文：你的投资行为通常跟噪音或是叙事反着来，还‰是顺着来的？
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王国斌：两者都可以，顺ਨ着来的是完全ˆ基于博弈；倒着来是基于另外一个层面的博弈。
ਊ方三文ઞ：你过去的投资生涯以及你将来的投资，👿主要赚顺着来的钱还是逆着来的钱呢？
王国斌：我觉得我会去赚逆着来的ⓡ钱。顺着来的钱Ÿ也可以通ξ过量化来实现。
Ζ 方¶三文：你主要挣逆着来的钱？可∋以这么说吗？
±王国斌：不完全是这样的。在中国，还有一种最简单的બ赚钱方式，因为谁都不愿意采取长期行动，所以你只要长期就可以赚钱。这跟任何的博弈都没有关系。
方એ三文：你过去赚到的钱里面主要°是博−弈的钱还是逆向的钱？
王国斌：既Γ不是博弈也不是逆向，我દ还是这种观点，我赚的钱来自于ࢵ长期视角。在中国，极少数人愿意长期地看问题。
方三文©：我们将赚的钱粗浅地分为两类，一类 ˆ是赚企业增长的钱，另一类是赚博弈的钱。过去你主要赚哪一类的钱？
王国斌：过去我们赚的最多的钱不是来自于PE倍数上涨的钱Σ，而是来自于本身现金流增长Ÿ的钱。↔
方三文∧：你非常确定这一点吗？
્ ⓒ王国斌：非常确定这一点。
方三文Ċa;：企业»的自由现金流增长其实大体跟ROEⓝ差不多是吧？或是同一个数量级的？
ਭ
˜ 王国斌：ⓒ不是。中国真正的企业增长绝大部分来自外源性的，不是内源性的。
ⓟ
方三文υ：就是来自市场规°模的扩大？
王国斌：一个ઢ是来自市场规模扩大，另外一个来自于它不断地融资。我们回头来比ćc;较美国的公司，每年它是有两部分操作，一部分是他要融资；另一部分是他要股票回购还要分红，股票回购跟分红的总量，几乎每年都要超过融†资。美国整个市场是有内生增长的。我们的企业每年从市场融了多少钱？关键这些融的钱没有创造太多的效益。
方三文'∪：而且融资摊薄▧了股东的钱。
王国斌：对。而且真正带来R❄OE提高的，દ寥寥。我们这里有几年，只要▩增发，股票就要涨，只要融资，股票就会涨。这是很不合理的。
∀方ß三文：企业现金ૢ流增长总体是受地心引力的影响，是有一定的上限是吧？
▩ 王国斌：就Ąf;是有上限。δ
方三文：但是挣市场博弈的钱理ϒ论上是没β有上限的是不是？你为什么不ú挣前者，要去挣后者呢？
王੪国斌：不要假设自Ξ己在博弈上有超人的ૠ能力。
方三文：你认੦为你自己呢？
” 王国斌：我也是ી个普通人。
方三文：你并੬不认为▣在博弈上面你能获得超额收益，或者能持续地获得超额收益是吧？
王国斌：我不会去假设。我做得到也会把它归结于运气ćc;。
ੑ方三文：你现在并不Œ想去博运气？
a1;Ÿ 王国斌：没有。投资能力很重要，运气也很重要。
方三κ文：赚企业现金流增⇔长的钱，是不是被称为价值投资？
王国છ斌：不完全是。是基本面投资者。其实价值投ϑ资者跟非价值投资者很难区分，但作为基本面投资者还是比较容易区分的，就是买一个公司的时候，ਊ你有没有真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。这样的视角更偏向基本面投资。
谈投资ÿ™理念Ó的演变：
“&做价值投资，如果ઝ不考虑催化Π剂，你会死掉的”
方三文Ô：你大学本科是学化学，那后来是怎么Ąe;ϑ走到投资这个路上来的呢？
王国斌：1987年，在学校的时候偶然机会听了⊥一些股灾的讲座，听多了就慢⇒慢感兴趣了。在学校的时ο候，股市刚刚开始，感兴趣就想去试一试。
♥方三文：从刚刚接触股市到形成今天的投资理念，你觉得有发展变化吗？
王国斌š：巨大的变化。最初的时候就只能看到价格的变化，随着时间的推移，会去研究♬价格变化背后的东μ西。
‚方三文ৄ：背后看到的是什么？
王国斌：很多，比如企业基本面变化可¡能影响价格变化，我刚才说的基于噪音和各种叙事交易，也是后来的了解。光去研究价格的变化，你会觉得不可捉摸。早年在学校的时候，看过各种技术分Ąe;Ò析的书，怎么看都不知道确定性到底在哪里。
投资的时候，我经常跟别人说的一句话是要在不确定中找到确定性。"所有投资意味着枪不光要瞄准，还要打出去。打得中，打不中，都不重要，但是这个枪一定是要打出去的。所以你一定要找到一个确定性的点，没有确定的一点，你这个枪就打不出去。
方三文：你原来曾经想在价格层面找å到确定性，发现仅仅在这个层面是找不到的？ਜ਼
王国斌ા：绝对找↑不到。
方三♨文：∨那后来找到了什么确定性呢૧？
王国斌：慢慢地把价格和股权∃的一部分连在一起的时候，就发现确ૌ定性容易找着了。这个演变过程跟巴菲特当年把国外所有赛马和技术分析的书看完了一样，看完也没用。
方三文：那你在这个方面（技术👽分Ċb;析）找到过确定性没有？
⌊王国斌：不可能。在时ψ间周期里，你不可能得到一个一个（准确的）判断¾。
੫
∞ 方三文：企业的基本 面和股价，任何时候都是匹配的吗？
੍
王国斌：绝大♠部分时候不是。
方三文♪∧：那是不是也很难找到确定性？
ટ 王国ા斌：你低估还是高∑估，这很容易判断。
方三文‾：低估了是不是一定会涨Āe;呢？
王国斌：这里面Υ涉及很多东西，比如涉及到Āe;催化剂。投资是综合的，做价值投资，如果不考虑催化剂，你会死掉的。
¬方三文：催化Æ剂不就是你刚⊂才说的叙事吗？
王国斌：不完全是，也许与叙事有关↑。噪∩音和叙事并不是坏事，我没说过是坏事，在我这里，投资不是绝对的事。
¦ˆ
谈Ψ市场：
“υ我Ζ是个市场有效主义者”
方三文：中国现在的GDP比十年前大概涨了几倍，但是现在的上证指数◊跟十年前差不多💼。这个ð如何用基本面来解释呢？
Υ
王国斌：有两个因素没有加进来。一个因素，我在2013、2014年做过一个统计，把中概股以及中国香港上市的中国公司股票加起来，指数ⓘ是不一样的，那个能体现中国整个经济发展的；第二个，我们૮的上市公司总量扩容了，速度之快，超过了所有人的想象。
方三文：但是股价没有上涨。你觉得▤股价不上涨的原因是什么呢‰？∫
王国斌：股价>上涨c8;最重要的原因是供需变化。
ⓠ方三文：你觉得市场今天出价错▨误的概率大，还是十年前呢？
王国斌：其实现在出价错误的概率要比以前大多了，现在હ价格推到极端的概率，要比以前高得ી多Ã。
方三文：有一个指数叫KΩWEB，大概涵盖了中国香港和美国上Ä市的中概股，这些公司的自由现金流涨了5倍，这个指数比七年前没有任何上涨。你怎么看？
王ਪ国斌：这里面涉及到一些产业变迁。&∫nÞe;bsp;
b2; →方三文：产业变迁跟自由现金流的关系是什么呢？
Ąe;
ੋ王国斌ⓐ：估值问题。
我们要赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场 是错 误的，这是两个概念，我认为资本市ા场在任何时候的表现，都有它的道理，都是对的。
方三文：它都是对的Ο，那就没ਮ有错误，ਪ那我怎么挣到别人犯错误的钱呢？
王国斌：结构性。我不认为市场是错的，只有在涉及微¿观઼个股的时候我⊗才会这么认为。
方三文：你认为市场是有ćf;效的是吧？
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王国斌ઽ：我是个市场有效主义者。
∴ 方三文：œ市场如果有效，那你是不是很难赚到ï超额收益？
王国斌：这观点不对。市场有效是指他到最后的结ª果有效，它一定是有一个无效到有效的过程。超额收益ⓖ在过程中存在。
方三文：你的意思&是，你也许能够抓住将来市场朝现在不Í同方向发展的可能性，或ąc;者说趋势？
王国斌bc;：你ω需要这种洞察力。没有ⓣ这种洞察力的人，在这个市场没法生存。
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方三文：你能具体解释下这个洞察力怎么形成的吗？
王国斌：第一，你要有广博的τ知识，为什么要持续不断地学习，因为你的能力圈必须扩展，ૢ而扩展能力圈没有别的办法，一是多学习，二是多实践。第二，现在工具很多，我∠几年前就说过了，量化可以提高洞察力。再一个，人性没有变过。
方三文：你认为将来的û市场趋势有哪些υ跟现在很不一¤样？
王国斌：世界上不会有新鲜事，只是它的形态不同而已。bc;现在科ćf;技进步跟以前不一જ样，以前只是单线条的指数增长，而现在是多线条，所以现在变化比过去快。
方三文：那看来要抓住它很难સ⊃。
王ા国斌：不难，你一定Ô要学会用指∀数增长这个东西来分析。
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谈对企ρ业的理解：
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“幸运દ+能干”Ċb;
方三文：你对企♧业基本面的分析能—力是怎么形成的？
王国∫斌ⓒ：日积月累。ë
ë ચ 方三文：通过什么来∇日积月累？
王国斌：ćd;通过学习和走访，增加对产业的了解、对公ℜ司的了解、对管理的了解。去年疫情这么严重的情况下，我差不多平均一周飞两∈次吧，不包括高铁。
方三文：对¬于一个企业，你认为见¦了董事长，认为它不好，或是认为它更好，哪种比例更高呢？
ϑ王国斌⋅：跟五年前、十年前比的话，现在好的ⓛ企业家越来越多了。
方三文：你认为通过ï跟董事☎长见面肯定一家企业的概率ο高于否定一家企业的概率？
王国斌：从企业本身来说Μ，肯定是这样的。但是估Ð值是另外一个概念，我并不是说，一家公司的估值特别√高了，我就不去调研。我是很耐心的。
方三文Ä：能不能概括一下，你见到这些优秀的企业家身૦上有什么共通的本质？
王国斌：有些企业仅仅出于一种生存状态，没有更大的梦想，也没办法有更大的梦想。ˆ而有一些企业有雄心壮志。这是直接要区Š分的。这几年我最希望去找那些杰出的企业家。杰出企业家最重要的特征还是有比较宏大的想法，然后还能脚ત踏实地。
—方三文：你觉得企业家的野心是最主要的特征，是这样的吗？
b3;王国ª斌：杰出企业家一定是有野心的。
સ 方三文：那是↓不是他最主要的特征呢？
王国斌：Û如果’把其他因素都去掉，应×该是最主要的特征之一。
ટ 方三文：如果用杰出筛选名单的话，你见过的董事长💼ö，筛除的要比选中的要多得多？
王国斌：不完←全是这样，一个组织最重要的存在道理是要解决矛盾，没有十全十美的企业。在这个过程中，不是非得筛除这个那个，因为没有十全ળ十美的。
方ª三文：没有十全十美的企业，我们分析企业有不同的角度。有的企业可能老板个人能力非常强，有的企业天生所在œ行业赚钱比较容易，有的企业所在行业竞争非常激烈，但管理非常高效，有的企业创新能力很强。这些东西混在一起，你认为哪些事情的权重更高？
王国斌：我们有一个框架可以简单归类：幸运+能ćb;干。我们最重要或者最希望找到，既幸运又能干的。如果找不着，我们愿▩意去找ý一些幸运的。
—方Ô三文：你对幸运怎么定义呢？♡
王国斌：幸运很难被定义，可以ćf;做相关性分析，就是刚好碰到宏观局面和企业微观两࠷者需求匹配♥。
Þ方三文：你觉得幸运是一个概率事件还是非概率事件b3;？
王ϒ国斌：∅短期是偶然性，长期是概率事件。
投资很多因素要跟概率相联系，国外有个统计，整个市场的涨跌幅，一年中有几天是涨幅最厉害的，如果剔除那几天，整个回报是零甚至是负收益。这里面有两种策略ࢵ，一种是持有，等待那关键几天的到来；另外一种策略是，我什么都不想，就等着天上掉馅饼，我要知道哪天掉馅饼Æ，就拿个盘子去接。总体上，我希望我的策略是通过长期持有◊来等待，等待关键的几天的到来。
方三文：我们简单粗暴来划分幸运，第一，你爸爸特别有钱，你生在一个富裕的人家，这是天生的；第二👽，你运气特别好，买§一张彩票就中了五百万。你觉得企业的幸运主要是前者还是后Ąe;者？
王国斌½：跟这两者都没关系。企业真正的幸运在于坚∀持。你想要等到那个幸运点ⓠ，除了坚持以外，没有其他更好的良方。
Η方三文‹：那所有的企业都在坚持，你看િ每一周都有退市的企业。
王国斌：那不对。有一些企业本来主业做得好好的，发现房地产很赚钱，就要ਲ਼尽可能把钱拿去搞房地产，这个企业到最后就≥完蛋ય了。这样的企业在十年前相当多。
方三文：那这种ψ企业到底是他不能干，还是他不幸运？ⓙ
∗ 王国斌³：不能干。
÷ 方三文：你认为é坚持的企业是能干的吧？
王国斌Ó：坚持的企业或者ⓣ愿意坚持的企业，都知道方向在哪里。这些企业至少是能干的。
方三文：那这好像没办’法解释我刚才说的幸运的问题í，幸运到ñ底是怎么回事？作为投资者来讲，我们能做什么？
王国斌：做长期趋势的判断。能做长期趋势的判⊄断，它其实就是幸运。我那本书（《投资中国》）里其实就做过≡很多预测，比如在2013、2014年的时候，我就明确预测，谁不关心环保，这些企业就一定没–有前途，这是一个长趋势判断，那谁是幸运的呢？就是关心环保这些企业。很多小企业不关心环保，他不幸运，就被剔除掉了。
如果讨论的幸运的点时⊄间太短，跟两个人³抛ਠ硬币一样。
બŸ方三文：能干又怎么样去定义⊇？
王国斌：企业管ਠ理做得很好，效率高″。效率跟效益可不一样，效率∉很高，但是不一定有效益。
‰
Ò 方三文ćf;：能干未必有用？
王国斌↵：你方ý向不对的话，一点用都没有。你很多人很能♨干，但是价值观是错误的话，就更麻烦了。
方三文：那能力的核心到底是效率>高还是判断对呢ગ？Ε
王国斌：这太¶绝对了，两者都要，我们↔是一个模糊的框ી架，你非得把这个东西量化出来。
方三文：有效ࢮ率没效益的企业，给股东创造的价值应该非常有限吧？比如很多企业正处于技术升级换അ代需要不停创新中，这种创新最后ℜ是不是一定能给股东带来好的回报？
王国斌：它只给消费∠者▥带来好处，Œ对投资者是最糟糕的。
ઍ方三文ⓠ：那是不是可以倒着推过来，也许一个不需要▨什么技术创新的行业反而给投资者创造的回报更高？
王国斌：那当然了，产品生命周期越长越好。我们现在的市场为什么过多用噪音和叙事在交易ફ，背后一个很大的因素是产品要ι不断创新不断奔跑，投入就越来越大，产生的ROE根本看不到。
方三文：你觉得产品周期长，对技术创新的ષ依赖不高的行当，反而可能给投资者创造ƒ好‘的回报是吧？
王国斌：那当然了，所以બ产品生命周期越长越‚好。ધ
方三⇒文：比如什么产品或Ąe;者行业ⓐ？
ગ 王国斌：可b2;口可¥乐就是最典型的，它的产品创新不需要那么频繁。
ⓚ谈医¶药、ι互联网和新能源
થ“所有的技术创bc;新带来的回报都是给消费者了Ô”
方三文♬：制药是不是一个不停创新的‾行∃业？
ⓓ王国斌：对呀。ઍਪ
方三文∧：它永远有更š好的药取代老的药是吧？
王国斌： 也不能这么看。最近十年才发生变化，以前一个¹药»的开发周期非常非常长，现在制药的周期在缩短。
Η方三文¨：制࠹药公司里很长周期的产品决定了这个公司的核心投资价值，是这样的吗？
❄王憨国′斌：基本盘。
¸方三文：如果它目前没有任何长期的产品，主要是投资于创新药的研发，但是没有把握将来能研发成功一个长期产品。这样ૄ的公司符∑合你说的么？
王国斌：中间状态吧。不是ਜ最理想的投资标的。但是一个新药出来以后，它的投资ਊ∫回报还是很快的。
νćf;方三文：这个行业需要不停研发产品，那它的长期性会不░会被抵消呢？
王国斌：不会。因为它研发出来后，回报的周期会很快。而很多∃别的行业b2;的企业研发投入完了以后，是没有回″报的。
方三文：那ç我们可不可以这ਫ਼样认为，它研发的成功率或者研发出来产品的持久性，是衡量Ċc;他们投资回报的主要标准。
王国બ斌√：不¯是单一因素。
µ 方三文：你觉得综合因素怎么分析呢？
王国斌：综合因素就是一个产品出来后你销售的各ô方面，我整个产品投ⓖ入多少钱，我最后有多少钱回报，这涉及到整个资本预算，如果资本预算Ì是合算的，那就没有问题。如今很多公司融完资，投入下去是没有回报的。
è很多投资者今天买了，明天就卖，管你这个公司怎么样，—我不是♨这样的投资者。
方三文☎：作为⌉一个投资者容易判断一家以研ι发会核心的公司将来产品的成功率吗？
王国斌：不太容易。药的投资领域门槛◯非♨常高，它的专业性℘要求非常高，真的要求非常高。
方三文：你对这š个⊥行业有兴趣♪吗？
王国斌ઞ：我很有◑兴ⓓ趣。
方三文：二级市场，投资这类û公司的核心方法બ是什么？
王国斌ਖ਼：医药行业Å有一个特征，只有大公司才ℜ能生存。
🙀方ⓡ三文：规è模效应？
ąc; ♧ 王国斌：不是。医药研发是“零一”事件，你投入一百亿美元，结果是“零一事件”，这跟盖楼不一样，十亿美元投进去，可能亏了八亿还 有剩，但是医药行业要么是零要么是一，没有中间状态。
š 方三ળ文：大公司是不是有很多零一的组合？
王国斌：对。小公司为什么不可能生存，原因很简单，做ચ完一期二期临床，不一定敢做三期。海外医药领域非ⓣ常成Ï熟，有非常清晰的市场价，一期临床做完多少钱，二期临床做完多少价，三期临床做完多少价，非常清楚。小公司基本做到某个阶段就卖给大公司。所以这个领域，大的公司只会越来越大。
方三文ખ：那你觉得投资医药行业，最主要的是基于规模ઞ来做决定是吗？
王国斌δ：对。
☞方三文：ó基于规模是因为它有规模效应有概率是吗？
王国斌：有规模◊效应，同时在Þ创新上有能力失败。有容错性ધ，它能允许失败。
方三文¥：那如果有人有能力判断小公司单款产品的成功率的话，不是∋Ρ能赚得更多？
王Ë国斌：那当然。但这ⓗ是Ο个小概率事件。
À方三૧文：你¥觉得能不能建立这种能力？
”王国斌：Ï挺ਪ难。
方三文：你觉得你有શ吗？
š 王国斌：我没有૯。
Ι 方三文ⓛ：那结论♤是你会投资规模有优势的大的医药公司？
ૌ王国斌：ⓙ对。
国内这些大厂今天的格局，跟我这样的逻♣辑分析是有关的。当年这些公司不被人看得起时，我就跟他们说，只有大公司才能生存。但是生物医药出来后，出现了变化，这咱可以进步。生物医药出来后，出现了很多长尾效应，小公司研发投入也可以。原来做一个药的研发投入时间太长，成本太高，一个药差不多ડ要十亿美元，还要十年时间，没有一个小机构能够坚持，现在不需º要了，这是新出现的行业特征——长尾效应。
方三文：我再问一个行业，对互联网有两种完全不同的看法。一种是认为这个Āf;行业的产品技术更新迭代非常快，企业要建立长久的Ψ竞争优势非常困难；另外一种是这个行业ਮ里有很多产品形态，有网络效应，企业可以建立很强的壁垒。你怎么看这个问题？
王国斌：这两种想法ⓤ都有道理。但是ા最有道理的一点，这两种模式都没有去说，就是互联网最重要的是真正能站在用户的角度考虑问题，这才是它真ì正的壁垒。
⌊ ❄方三文：那▦它能够给投资者创造好的回报吗？
王国斌：你如果站在用户的角度考虑问题，会带来好的回报。这个世界上，当然有极少ä部分公司是所谓站在用户角度考虑问题而实则是欺骗用户的，你要把这部分公司甄别出来。就像雪球一样，你如果没有站在用户的角度，你今天不可能生Ε存，这就是你最大的优势。
方⌉三文：站在用户的角度考š虑问题，到底是一种态度还是一种能力Ú呢？
王国ੌ斌：既是态度也是能力。没有能力的人ૣ就会用这种态¿度来欺骗别人。
í 方三文：你觉得我们作为投资者，能够判断这个企业有没有能力或者态度站在Ād;用户的角度考虑问题吗？
王国斌：☺你体મ验一下就有数了。现在这个时代，所有用户都可以体验。
•方三文：互联网行业的网络效应一定会形成垄断吗？监管的反垄断对企业ⓘ的股东回报会不会产φ生影响？
王国斌：会产生影◘响，☏垄断是市场经济的毒瘤。垄断分两种，一种是相关部门给的垄断，一种是市场运转形成的垄断，政府应该去创造更多的竞争🙀者。
⊗方三文：我们作为投资者应该怎么样去评估这个事？
王国斌：政策ⓔ风险੬在任何一个国家都需要评≅判。
ú 方三文：这个政策风险是可控还是不可控的？
ૌ 王国斌š：一个透明的政策肯定是可预测的。
方三文：我们再说一个行ઐ业，新能源。这个比较符合我们刚才说的产品技术Ü不停升级迭代°，那这个与长期的股东回报之间是一种什么关系呢？
王国斌：绝大Ąe;部分这种∨产品最终的回报Õ都是给了消费者，而不是股东。
¬
∼方三文：你会投这样的行业吗®？
░王国斌：三五年跟三Ād;五十年是不同的概ó念。
方三文૦：你的意思是三五…年也许એ会投资，三五十年你不会投资？
ü 王国斌：那ì当然ø了。
方三文♤：你有办法确定现在是第一年还是第三年，还è是第五年吗？
王国斌ਮΓ：现在才刚开始。
方三文ડ：现在ક肯定不是第五年吧？
王国斌：肯定不是。↓很多东西会一波三👽折઼。
ξ 方三文：你认为从三θ五十年来说，这个ⓤ行业没有什么投资价值，是这个意思吗？
王国斌：三五十年，第一个Ý我不能评判，第二个，如果我从历史的角度来看，没有投资价值。ਮ因为一个行业到最后所有的技术创新带来的回报都是给消费者了。这就是市场经济真正推动了人类社પ会的进步。
方三文：那你投资这Þe;些企业，赚的是什么钱？
王国斌：现在这×部分高新技术企业有部分可能是自由现金流本身带来的，也许有一部分来自博弈，但是⋅我刚才说了，我不基于博弈做事。
❄
方三文：但是有可能收益是来自于博弈？比如将来有人出更高价∝钱买这个东&#ffe1;西。
王国斌：•对。就像巴菲特买中石油，他是基于价值投资买的，但他挣的钱是博弈的钱，因为他ઞ当Ζ年就卖掉了。
ⓙ方三文：如ા果他持有到现在，其实回报ë也非常一般吧？
d3;
Η王国斌：ૣ对。
Ø 方三文：那你觉得你也许可∗以用博弈来增强收„益？
王国斌：不是用于增ઝ强收益，就非常重要。◙巴菲特选择接班人的第一条就是对市场规则要有清晰的了解，也就是对博弈规则要非常清楚的人。ફ
谈ⓐ护城ø河：
提价⇓销量“不发生变化，是ⓡ护城河最重要的指标
¡方三文：从投õ资的角度来说，你是不是也是天生会倾向于投资垄断？
王国斌 ：所谓的护城河，Å它就是有垄断的壁垒。
方三文：那比如℘说一般的企业或者行业，能构成护城河可能有哪些因素？
ਭ
王国斌：你要反过来看，哪ⓛ些东西是真正能护城河，成为护城河。我的ⓕ标准是提价不受影响，这是最重要的表现。
▧方三文：要打੦价格战可能就不能垄断是吧？
ù
王国斌：你完全打价格战的话，∗肯定打不成垄‘断的。
方三文：那有什么东西可ࣻ能χૄ支撑企业的定价权呢？
王国斌：那有很多因素。比如说地理位置的独占性，这ਯ是最容易形成垄断的。还有规模◐效益。还♫有特许权，还有心智被人占领，就是品牌。
©方三文♧：技ω术能不能构成企业的竞争壁垒或者护城河呢？
王国斌：从历史的长河这里来看，独ð一છ无二的技术，还真◙没有。只要有超额收益的地方，人家就非常容易进。
ਬ方三文：这些因素进行排列Ñ的话，你觉得哪些护城河是特别稳固的，哪些是相对比¶较脆弱的？
»
♫王国斌：其实都是动态λ的。
ઐ
方三文：技术和品牌，你认为哪个壁ä垒更高？
王国斌：这两者不可类比，就是说🙀，Ê很少有企业能够所有这些要素都具♫备的。当然如果一旦所有因素有被他具备的时候，那价格就完全给他主导了。比如苹果，他既有品牌的优势同时他有技术的优势。
☺方三文：净利率是不是衡量企业定价能力或者护城河的最有效指标？
王国斌：不是。你૧提价你的销量不发生ી变化，这才„是最重要的指标。
🙀
谈个∇人¾认知：
“不会有太多情绪变化”
方三文：你出了ਯ一本书，叫b3;《投资中国》，能不能介绍一下这本书的主要▨内容？
王国斌：ⓥ我的书，是过α去绝大部分Ê内部演讲和部分公众场合的讲话，我们刚才讨论的问题，几乎上面全都有。
之所以现在还敢出这本书，第一，我这本书所有的东西Ζ即便现在来看，当时的讲话也不显得陈旧，观点上还是有一点价值，对别人不是一种噪音；第二，书上有很多β当时对未来的一些基于我逻辑做的࠷预测，如今都过去了，实际上都得到了验证。
这ੌ本书基本能够代表我过去Η的一些成长过程吧Ξ。
方三文：你是一个什么样的人？这个自己说出来其实很不容易જ的。我ੈ愿意给你几个方੬案，你自己认为的你自己，你感知到你的家人、同事，认为你是一个什么样的人？
王国斌：这个倒很难说自–己的。我年轻的时候跟现在肯定¡很不一样。年轻的时候比现在更有激情，更加想有各种各样的作为ર。现在总体比较平和。
方三文：上学的时候，（如果）跟隔壁班同学打架，你是冲上去的੩那个人呢，还是躲在一边指挥的那个人Ω呢α？
王国斌：我肯定是会冲上૧去的。我曾经在北京回家的火车上看到别人被欺负就跟他吵起来ï了。
≡ 方三文：你认为是荷尔蒙分泌发生了改变，’还是思维方式发生了改ਜ变？
王国斌：思维é方式。≥
ç
方Ù三文：为什么会发生这样的转变—？
王国斌：这很大可能跟我投资的各种各样经历有关ધ系，越来越不追求极端化，越来越能管理情绪。我在书里也说了，管ૡb3;理好自己的心性其实是投资成功的一半。
方三文：能概括♫下你的心性bd;吗Ċa;？
王国斌'：基 本上要做到不以物喜，不以†己悲。
方三文š：你的家人或者同事能Ù感受到你最近心情差或好么？
王国斌：几乎很¶难。
½ ઙ方三文：有没有焦⊕虑沮丧的时候？
王ࢮ👽国斌：极少。
方三文：如果你的重હ仓股今天跌停了，你是什么心情？
王国斌：不થ会ৄ有太多>的情绪变化。
👽
方三文∇：连续三个跌停♨呢？
王国ઍ斌：也不会。
方三文：腰斩呢？
â王国斌：不会。
ã 方º三文ϑ：跌了70呢？
王国੪ਖ਼斌：不会。
±方三文：为什么不ò会？
ષⓟ 王国è斌：见多了。
¡ 方三文ો：现在你对⊕别人的行为不可理喻，你接受了是吧？
王国斌τ：对，以前不接受，现在ω我接受。ૉ
ⓟ方三文Ê∉：你喜欢旅游？
王国斌：特别喜欢旅游。如果੬疫情再下去¡，我都快被搞成抑郁症了。
ર
Β方三文：为什么你会喜欢旅游？
王国斌：我喜欢所有没有看过的，未知的γ一切Τ东ૌ西。
方三文：度假是人需要¯休息，休息Û就要度假；旅游છ是你怎么辛苦怎么来，能见识到。你更喜欢旅游还是更喜欢度假？
王国斌„：઼我喜欢旅游。
方三文Â：c8;其实是到各地去访问调研，是这个意思吗？
王国斌⇐◊：对，我什么样地方都愿意去，我爬山也爬过。
方三文：最高爬过υ哪个山。
∑⊕ 王国斌：我爬过那个¼乞力马扎罗。
方三文：登了顶吗ੋ？有请登山向导吗Ë？
王国斌：到最后一段੪，我觉得风险太大。我就不登了。我觉得这里面跟我的思维习惯有很大的关−系，因为登山呢作为个体活动没问题，但是作为一个社会的一员，不太应该。ਜ
ਗ਼方三文：你看过《徒手攀Å岩》吗？一ৄ个电影。
Ω
王国斌Φ：我没看⇐。
方三文：这个电影里面的男主跟他的老婆也是个登山爱好者，有过一个非常有趣的对话。她的老婆大概就是这么提醒他，她说艾力克斯你不能这么自私，你一定要考虑你是个社会人。比如说你是દ我的丈夫是吧？你一定要注Ǝ意风险。艾力克斯直接了当地跟她说，我就是我，我想做什么就做什么。我死了，你👽做另外找个男朋友不就好了吗？你怎么看待这个事情，他这种做法。
ો 王国斌⌊ਲ਼：这样的人，在社会上蛮多的，不用来评判，这里面不存在好坏，伦理道德判断，就是作为人是多样性的。有些人，他真的是以家庭为重。有些人他就以他自己为重。
方三文：你确定你Ç主要的决策是社会人，不是个人是吧？⁄
王国Β斌：Π这是高风险的活动我不会参与。
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（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐Ċc;½。）
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