海通宏观 | 日本消化地产泡沫:为何用了10年?|日本

发布日期:2022-07-25 10:35:25

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  海通宏观首席◈分析师ℑ 

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投¢资要૊点

  在房地产泡沫膨胀的阶段,私人部门往往会大幅加杠杆;而在泡沫破灭后,理论上来说私人部门的杠杆率应该快速下降。从现实情况来看,美国的⌊去杠杆经验符合这一规૤律。但日本1991年房地产泡沫破灭后,财富大幅缩水的情况下,日本居民和企业杠杆率一度不降反升。美国去杠杆用了5年时间,日本用了10多年,背后的原因何在?到底是哪些因素限制了日本债务出清的速度?日本在缓慢去杠杆、经济低增长的阶段,存在哪些结构性机会?本文研究分析了驱动日本、美国去杠杆不同历á程的因素。

  1.房价થ泡'沫破灭,杠杆却没下Ψ降

  1980年代,货币宽松推高房地产价格。日本在1985年签署“广场协议”,日元迅速升值,对出口形成抑制,为此日本央行采取了货币宽松政策。在低利率和实体经济走弱的背景下,充裕的资金流入房地产和股票市场&#256f;。当时日本民众和▦企业大量投资θ房地产,银行以土地和房产为抵押品向私人部门放贷,这使得土地和房产的价格在短期内大幅上涨。从1985-1990年的五年间,日本土地价格指数年均增长7.9%,房价指数年均增长6.2%,且均在1991年6月达到峰值。

  加息和土地政策刺破泡沫。日本通胀问题不断加剧,CPI在1990年突破3.0%,于是日本央行从1989年5月开始连续5次加息,商业银行向央行借款的利率从1989年初的2.5%,一路上升至1990年8月的6૧.0%。迅速加息刺破资产泡沫,个人和企业纷纷出售不动产,房价地价下跌。与此同时,日本政府于1991年出台《综合土地政策推进纲઒要》,宣布开征地价税,这加速了房地产泡沫的破裂,憨房价和地价自1991年开始回落。

  在日本房地产泡沫的膨胀阶段,居民和企业积极加杠杆、购地购房。从居民角度来看,贷款的主要目的就是为了购房,日本新增个人贷款在1989年一度超过30万亿日元,而在1984年这一数字仅为10.7万亿日元。从企业角度来看,非金融和金融企业持有的土地资产占土地总资产的比重,在‏1985-1990年迅速提高,这说明在这泡沫膨胀阶段,企业大量↓投资ࣻ于土地。从借款的银行角度来看,日本的银行贷款中,投向房地产业的占比,从1984年的7.7%迅速上升至1989年的12.2%,而投向制造业的比重却出现明显下滑。

  一般来说,在资产泡沫膨⊃胀的阶段,私Ζ人部门大幅加杠杆;在资产泡沫破灭阶段,私人部门去杠杆。例如在美国07年之前房地产泡沫膨胀阶段,私Μ人部门的杠杆率从2002年Q1的141%上升至2007年Q4的169%,提高了28个百分点;而在2007年泡沫破裂后,美国私人部门杠杆率迅速下降。

  然而1991年日本的房地产泡沫破灭≤后,房价大幅下跌的同&#260f;♥时,日本私人部门的杠杆率不仅没有明显下降,反而还继续攀升,直至1995年之后才开始下降,而降杠杆的过程中又受到1997年亚洲金融危机的冲击,这使得去杠杆的整个阶段一直持续到2008年。

  对比美国07年后用了5年实现了去杠杆,日本却用了十几年的时间,日⌉本ä的去杠杆过程显得迟缓而&#266b;滞后。

  2.日本债Ε务§:为何ⓝ出清缓慢?

&#25a0;  为何日本在房地产泡沫破灭后,私人部门的杠杆率在ⓗ199τ1-1995年间没有明显下降?对比美国的快速破产出清的去杠杆模式,日本的债务出清速度明显偏慢,在资产价格大跌、财富缩水后,居民和企业破产的数量明显偏少,速度偏慢。

☏  从居民部门来看,1991年房地产泡沫破裂后,૎日本个人破产案件数的最高峰是在2003年,中间相隔了十多年。对比来看,美国在房地产泡沫破灭后,在2011年个人破产的案件数就达到了最高ી峰,中间只相隔了4年。

  为Ρ何日本居民的破产速度要远远慢于美国呢?▩这其实根源上是因为两Τ个国家破产的制度和流程是不同的。

  美国居民的破产法实行“当然免责主▤义”,即居民经过法院批准破产后,就自动不用偿还银行贷款,无需经过其它手续。而且居民即使破产后不再偿还贷款,居民的房产也未必会被银行收走,因为美国破产法会考虑到居民的基本居à住需求,允许符合一定条件ϑ的破产者可以继续使用房产一段时间,而如果选择将房屋交给银行,就不需要偿付剩余贷款。这种对于破产者相对宽容的条件,也会使得债务人更有激励去申请破产。

  日本的居民破产法则实行“许可િ免责主义”,即居民经过法院批准破产后,并不会自然意味着居民不用偿还贷款,而是居民还需要再向法院申请,获得法院批准后,才能免除债务的偿还责任,即破产并不意味着债务自然免责;除此之外,日本居民一旦申请破产,现有住房会被拍卖清算∈用于还贷,而且如果房屋价值低于债务,居民还需继续还贷,这使得日本居民申请破ê产的意愿并不强烈,使得债务减记出清需要更长时间。

  从企业角度来看,日本破产的企业数也相对较少。在1991年后,日本企业破产数逐年攀升,直至1997年亚洲金融危机爆发后才达到高峰,约每年&#25b3;2万例左右。对比来看,美国企业破产数在2006年后迅速上升,在2009年达º到高峰,约每年6万例左右。从企业总数上看,据OECD的数据,日本企业总数约为美国的3/4左右,但企业破产总数不足美国的1/3。这说明日本企业破产的比例相对较低,而且η需要更长时间。

  为何资产缩水后,日本企业破产数量偏少、速度偏慢呢?一是由于日本企业破产带来的社会影响较大,其主动ધ破产意愿偏低。一方面,日本企业奉行员工终身雇佣制,职工退休后的收入也由企业承担,如果企业破产将引发大量员工安置的问题;另一方面ફ,日本企业之间存在大规模交叉持股现象,一旦一家企业破产,与之相关的企业也将面临风险。破产带来的社会影响大,再加上文化中“欠债还钱”的伦理约束,使得舆´论对破产接受度较低,所以企业不会轻易选择破产。

  二是由于特殊的银企关系,使੓得在泡沫破裂后,银行信贷仍能对企业提供支持。日本的“主力银行制度”下,企业会选择一家银行作为主要融资来源,两者深ϖ度绑定、甚至交叉持股,银行不仅是企业最大的债权人,也可能是最大的股权人,甚至是实际控制人,这使得银行不愿意企૥业破产,而是选择持续给经营不善但关系良好的企业注资。

ૢ  三是日本企业在泡沫破裂初期,对未来形势预计过于乐观,一方面企·业认为其自身仍保有一定生产和研发能力,另一方面认为当前∪只是短期的景气波动,随后资产价格还会回到原位,如果继续经营能够改善处境,所以迟迟没有选择破产。

  居民和企业部门未能快速破产出清,这使得大量不良贷款堆积º在银行体系内。在泡沫破裂后,银行的抵押物大ઍ幅贬值,形成大量不良负债,从1992年到19Ü95年,日本银行的不良贷款处置损失总额年均增长101%,到1996年已达13.4万亿日元。

  但是在这种↵情况下,日本政府的金融监管仍然十分宽松,不良率高企的金融机构不仅不会破产,还能正常运行、放贷。这一方面是由于日本银行业传统的“护卫船团”模式,日本行政部门会救助陷入困境的银行,以保障它们继续生存、维护金融业整体稳定;另一方面也是当时政府和金融机构盲目乐观,错误判断∝了形势,没能及时化解问题。♩这使得银行并未大规模破产出清,而是仍向企业和个人提供信贷。

  3.后期:杠杆如τ­何降੢下来?

  1997年,日本政府错误判断经济&#ffe1;形势,减少财政刺激,引发了金融机构破产潮。房地产泡沫破裂后初期,日本政府扩大基建投资,刺激经济,1996年日本GDP一度出现3.6%的正增长。日本政府当时偏乐观的判断经济形势,减少财政刺激,开始上调税率、削减公共投资,然而前期积压的问题再度爆发,经济和金融陷入更大危机。1997年11月3日,三洋证券在国际借贷市场出现违约,这是◊银行间市场在二战后的首例违约,紧张的气氛弥漫国际市场,导致信贷大幅紧缩。紧接着,北海道拓殖银行、长期信用银行等大中型银行倒闭,日本四大证券公司之一的山一证券也破产倒闭,国际评级结构下调ƒ对日本银行的信用评级,“银行不倒神话”终结,金融机构陆续破产。

ਜ  美国2007年房地产泡沫破灭后,2008年金融机构大量破œ产倒闭,金融危机爆发,中间只相隔了一年。而对比日本1991年房地产泡沫破灭,1998年才开始金融机构的破产出清,日本的出清过程明显缓慢。1992-1997年,日本金融机构共破产22家,直到1998年才迎来大规模的破产潮,仅1998年一年就有30家金融企业破产,而从1998年到2002年,共有158家金融机构破&#25b2;产。

  再度加剧的经济和金融风险,使得日本社会不得不转变观念,开€始进行改革。一是通过立法加快破产出清的节奏。1999年12月,《民事再生法案》公布,这一法案以“Å谋求该债务人的事业及其经济生活的再生”为主旨,规范了破产程序、更保护了破产企业和破产者的利益੟,例如,破产程序启动更快、缩短双方和解时间,债权人被限制、不得随意冻结资产。该法颁布后,日本破产案例逐步增加。

  二是通过改革以加强金融监管。1998年,日本政府采取了一些改革手段,以加强金融监管,并规范程序以化解金融风险。其中之一是颁布《金融再生法案》,规定了金χ融机构的破产程序,依据此法案,一个破产的银行可以由金融再生委员会进行处理,或是暂时收归国有。另一项法案是《加快金融健全化法案》以允许使用政府和公共基金对银行注资。除此之«外,金融监督委员会(FSA)成立,使得金融¸监督的职能从财政部剥离。

  三是政府向金融机构注入ੇ流动性以应对不良负债问题。根据BIS的报告《1990 年代日本的金融危机:日本银行如何应对和吸取的教训》,1998年3月,日本政府对21家银行注入了总额约1.8万亿日元的资本。1999年3月,又对主要的15家银行再次注入了总额约7.5万亿日元的资本金,其中6.2万亿元采取优先股形式,以使∇政府加强对受困银行的管控能力。被注资的银行包括樱花银行、第一劝业银行、富士银行、三井住友银行、三和银行等日本最主要的大型银行。接受救助的银行,需要接受严厉的整改以提高经营水平,为了达成经营目标,日本的大中型银行在1999-2000年开始大ⓢ规模合并重组。根据清水谷谕(2008)的报告,第二次注资后,无论国际银行还是国内银行,注资都使得其经营水平改善,加速了不良债权的偿还,特别是促进了向中小企业放贷。

 ¿ ≠4.缓慢去杠杆:有哪û些结构机会?

  滞后而缓慢的去杠杆,再加上人口结构的变化,日本经济增长中枢在房地产泡沫破灭后出现了Ì长期的下પ移。泡沫破灭前十年的平均增速为4.6%,而在Ι泡沫破灭后,经济增速中枢下移至0.4%。之后日本长期处于低速增长阶段,被称为“失去的二十年”。而对比来看,美国的增速中枢在泡沫破灭前后十年,分别为1.0%和0.5%,并未出现明显改变。

  从需求端看,无论是消费还是投资,在房地产泡沫破裂后,增速中枢均明显下移。从1993年起,日本家庭可支配收入的平均增速长期ⓤ处于2%以下,且在19υ98-2003年维持负增长。对未来收入的预期偏悲观,家庭财富的缩水,日本居民的消费意愿明显走低。日本私人消费从1985-1990年的4.6%,下降至1990-1995年的2∴.1%。

  投资增速也明显放缓。日本私人企业设备投资的平均增速从1985-1990年的11.4%,下降至1990-1995年的-0.3%。日本在90年代出现了较多的“僵尸企业”,根据岡田拓之等(2010)援引日经NEEDS、中村和福田(2008)的数据,僵尸企业占比,从1989年的3.6%迅速上升至1992年的13.5%,并且在之后Ï的十年中始终保持10%以上的占比,在2001年,“僵尸企业”的占比一度高达25.5%。“ੋ僵尸企ૡ业”的存在,对生产和投资都会构成限制。

  虽然日ੜ本经济长∗期处于低增长的஻状态,仍有结构性机会涌现。

  从消费角度看,大众消费兴起。无论在去杠杆的初期(1991-1995年)还是后期(1995-2000年),交运和通讯、医疗保健等消费均能保持较高的正增长,而在后一阶段,阅读与娱乐消费也开始出现了ਗ਼正增长。从消费风格来看,根据人民网援引中国青年报,日本著名经济评论家大前研一提到,在泡沫经济破灭后,日本进入了“低欲望社会”。消费理念转向简约化、本土化,例如,以૜711、全家为ò代表的便利零售业快速发展,以优衣库、无印良品、大创等为代表的优质平价品牌崛起,本土消费电子产业如索尼、夏普等厂商也有新的发展。

  从生产角度来Λ看,虽然制造业整体的生产增速常年低于1%,但电子设备、电气机械、交运设备等行业发展迅速。从工业生产指数来看,日本的部分行业生产增速在泡沫破裂后,仍能保持较高水平,而且在去杠杆的后期(1995-2000年)增速又进一步提高。例如电子设备和电气机械等优势行业,虽然出口减弱,但随着消费本土化转向内需主导。又例如运输设备ਫ,其部分受益于日本政府积极扩大财政支出,投资于铁路公路等基建项è目,这带动交运行业的快速发展。

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