∼
意见领袖 |&nb◐sp;孙彬彬
1． ‡如何看待下半年利率债供给？
如何看待下半年利率债供给与发行节奏？不透支未来是否意味着੧下半年利率债供给的减少与债市的机会？对此我👽们进行讨论分析。
³
1.1． 上半ੑ年利率债发行情况回顾
国”债净融资约为全年计划的四分之一，基本符合季ⓣ节性。今年ⓥ中央赤字规模为26500亿元，上半年国债净融资为6110亿元，进度为23%，基本符合季节性。
历史来看，2020年稳增长压力较大，国债净‰融资明显高于中央赤字。2021年政府去杠杆，国债净融资明显低于中ੜ央赤字。2015-2019年，国债净融资为中央赤字的93-9૨6%。
考虑到目前稳增长压力较大，我们预计今年国∀债净融资至少接近中央赤字安排，不排除最终高于赤字的可能。按全年国债净融资基本持平于中央赤字Ǝ计算，下半年国债净融资剩余额度约为20390亿元。
新增地方债完成全年进度90%以上。今年地方赤字规模为72Þ00亿元，上半年地方一般债净融资为6148亿元，进度约为85.4%。今年安排地方专项债规模为36500亿元，ਜ਼上半年地方专项债净融资为34062亿元，进度为93.3%。
♠今年安排新增地方债规模为ò43700亿元，上半年已经发行40210亿元，总体进度92%。
地方再融资债券发行加速。上半年发行地方再融资券12292亿元，比上半®年到>期地方债9669ੑ亿的规模高出2623亿元。
考虑新增与再融资地方债债，上半年地方债净融资42²803亿元。
政金债发行弱于季节性。上♧半年政金债净融资719ਊ0亿元，二季度政金债净融资2022亿元，仅高于2017年同∨期水平。2016年政金债发行加速后，2017年明显回落。
包括国债、新增与再融资地方债、政金债ⓜ在内，上半年利率债净融∅资56102亿元，规模达到历¥史新高。
整体而言，上半年利率债净融资规模较高，其中地é方债加速发行，国债净融资发行▒基本Ô符合季节性，政金债净融资弱于季节性。
ⓑ一方面，疫情冲击下，上半年国内经济下行压力加剧，特别是地方政府压力较大ã。政策加大宏观调控力度，财政政策靠前发力。ੇ
另一方面，政策强调不超发货币、不透支未来，财ⓖ政发力的同时⊂，上半年利率债品种间分布或有一定协调੩发行的考虑。
1.2． 如何看⇔待下Α半年利率债供给？℘
首先，考虑现有政ਨ策安排。ઙ
第一，考虑国债。考虑到目前稳增长压力较大，我们预计今年国债净融资至少↑接近中央赤字⇔安排，不排除最终高于赤字的可能。ਜ਼按全年国债净融资基本持平于中央赤字计算，下半年国债净融资剩余额度约为20390亿元。
2019年后，下半年国债净融资主要安排在四季度，三四季度净融资的比બ例ã约为4：5。今年财政部已经披露三季度国债发行计划，与2019-2021年没有明显差异。照此估计，国债净融ਰ资三季度预计为9062亿元，四季度预计为11328亿元。
Λ第二，考虑新增地方债。按照年初预算ⓛ，下半年新增政府债余额约为3490亿元，算上2021年没有发完的1500亿元，下半年剩余新增地方债预计在4990亿元左右。按照靠前发力要求，我们预👿计，4990亿元新增地方债将在三季度发行完毕。
第三，考虑再融资地方债。下半年地方债到期18059亿元，今年地方政府偿债ⓩ压力较大，我们预≅计，下ઝ半年再融资债券发行规模将至少覆盖到期规模，基本保持2021年以来125%覆盖比重。折合下半年再融资地方债发行22574亿元，净融资4515亿元。其中三季度净融资2840亿元，四季度净融资1675亿元。
根据上述测算，考虑现有政策安排，我们预计，下半年政府债净融bd;资为2989Ù5亿元，其中三季度16892亿ਫ元，四季度13003亿元。
第四，考虑政金债。2022年6ਖ਼月以来，与政策债有关增量政策陆续出Ë台。就现行政策安排来看，下半年政金债净融资可能是利率债供给的重点之一。♥
2022年6ਊ月1日Σ国常会要求，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信ਪ贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”
2Ξ022年6月29日国常会再度强调，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资¬3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但‰不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。”
2022年7月13日邹澜表示，“人民银行支持国家开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元。金融工具的具体用途：一是补充投资重大项目资本金，不超过全部资本金的50%；二是对于短期内专项债券作为资本金无法到位的，可以为专项债券搭桥。对于迟早要干☜的项目，通过金融工具的支持，能够快速精准打通资本金无法到位造成的堵点，推动项目尽早开工，尽快Δ形成实物∩工作量，助力稳定宏观经济大盘。”
政金¥债净融资的季节性并不明显，政金债年度净融资与新增信贷额度间的比例关系也不稳定。但在2015年后政金债余额同比有一定规律性。在稳增长压力较大时期，政金债余额同比增速较高，2015年末升至2016年末在12.5-15%，2020年下半年至2021年末在15-20%。其余时期政金▦债余额同比增速较低，基准水平是10%附近。
2022年二季度末，政金债余额同比为10.4%，按照不超发货币、不透支未来的政策基调，我d3;们预计，三季度政金债余额同比升至12.5%，并在四季度升至13%左右。按此·测算，下半年政金债净融资为18393亿元，其中三季度为11617亿元，四季度为6776亿元。
综上所述，包括政府债券与政金债在内，考虑现行政策安排a0;，下半年利率债净融资为482Η88亿元，三季度为28509«亿元，四季度为19779亿元。
但要填补今年ⓟ财政收ç支缺口，仅考虑现有政策是不够的。
增量政策会如何？目前的政策语境下，似乎大力度增发国债或者专项债的可能性并â不高，但是缺口很客观，所以后续利率债供给问题就需要考虑政策会用何种方式来修补◘缺口，稳住下限。四季度利率债净融资√有增加的可能。
ਠ 1.3． 下半年利率债供给可能减少会进一步સ驱动利率下行ⓤ吗？
∼ 如果没有大力度的增量财政政策，下半年利率债净融资存在减少的可能，余额同比大概率有ৄ所下行，是ⓜ否意味着机会？
回顾历史，首先，10૩年国债与利率债净ća;融资变动没有明显的对∃应关系。
其次，·10年国债与利率债余额同比的关系需要通过社融相联系。૨如果利率债余额同比回落同时社融⊇同比回落，则利率债余额同比回落可能带来债市机会，最近的如2021年。
♥ ≠第三，在政府债࠹券发行过程中，财政和货币政策通常会有联动，资金利率回落或者保持平稳是利率债供给扩张的基础。
综上所述，ફ下半年‡利率债净融资的可能减少或余额同比下行，⌉能否带来进一步的利率机会，还是要观察后续社融的修复斜率和货币政策条件。
ਫ♩ 1.4． 小结
市场关注下Χ半年利率债供ઽ给变ਲ਼化是否会进一步引致机构欠配和资产荒。
我们先分↓析¦上▨半年：
上半年利率债净融资规模较高，其中地方债加速发行，国债净融资发行基本બ符合季节性，政金债净融资弱于季节性。一方面，疫情冲击下，上半年国内经济下行压力加剧，特别是地方政府压力较大。政策加大宏观调控力度，财政政策靠前发力。另一方面，政策强调不超发货币、不透支未来，财政发Š力的同时，上半年利率债品种间分布或有一定协调发行的考虑。
ਗ਼
®需要注意的是，上半年利率债供给放量，并没有带来市场对应压力，利率表现总体平稳。∼
下半年Ú利率债净融资相对œ2021年有所减少，节奏上Q3可能相差不大，但是Qੈ4会减少，这是否对应进一步利率下行的可能呢？
回顾历史，首先，长端利率与利率债净融资变动没有明显的对应关系。其次，10年国债与利率债余额્同比的bc;关系需要通过社融相联系。如果利率债余额同比回落同时社融同比回落，则利率债余额同比回落可能带来债市机会，最近的如2021年。第三，在政府债券发行过程中，财政和货币政策通常会有联动，资金利率回落或者保持平稳是利率债供给扩张的基▤础。
综上所述，下半年利率债净融资的可能减少或余额同比下છ行，能否带来进一步的利率机会，还ä是要观察后续社融的变化和货币政策条件。
社融、ખ资金面、货币条件在Āf;稳增长的环境中，基本逻辑如下：
社融是货币政策的中ੋ介目标，社融变化决定货⇓币条件，货币条—件决定资金面。
给定现有的政策背景，其实利率债是多还是少⇐，基本决定了后续社融的变化。政策维持现状，后续利率债净融资可能偏少，社融变平，流动性维持，债市有机会ⓣ；一旦政策改变，利率债净融资就会提升，社融斜率变ડ化，流动性可能调整，债市对应压力。
现阶段建议边走边看，目前观察，更进一步的增量政策不落地，至少三季度流动性还η是高于合理充裕的水平，所以市场仍可在现有区间内展开交易，但是ੈ交易的区间边界总体清晰，非牛非熊的窄ξ幅震荡格局尚不会改变。
ΗΛ
2． 市场点评与 展望
2.1． 市°场点评：࠷资金面持续宽ð松，长债收益率整体持平
本周（7.18-7.22）央行公开市场净投放130亿元，资金面持续宽松。周一，央行开展逆回购操作7天120亿元，当日到期30亿元，净投放90亿元，资金面整હ体均衡，尾盘边际趋松；周二，央行开展逆回购操作7天70亿元，当日到期30亿元，净投放40亿元；周三，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日到期30亿元，净投放0亿元；周四，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日到期30亿元，净投放0亿元；周五，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日到期·30亿元，净投放0亿元。本周资金面持续宽松。
长债收益率整体持平。÷周一，央行逆回购加量呵护税期资金面，提振做多热情，长债收益率下行不足§1bp；周二，流动性宽松程度显收敛，现券整体表现偏弱；周三，资金面宽松继续支撑债市做多情绪，期货尾盘扩大暖势，银行间主要利率债收益率普遍下行2bp左右；周四，现券期Ąf;货延续暖势，银行间主要利率债收益率普遍下行；周五，止盈盘逐步涌现，现券全面走弱，银行间主要利率债收益率普遍上行。
3． 一级市场μ
根据Ο已公布的利率债招投标计划，从7月25日至7月29日将发行34支利率债，共1647.34亿元，其中地方政府ੇ债29支，政ï策银行债4支。
ν 4． 二级市场
本周长债收益率整体持平⊕。全周来看，10年期国债收益率持平在2.79%，¿10年国开债收益率下行5BP至3.00%ç。1年与10年国债期限利差收窄5BP至88BP，1年与10年国开债期限利差收窄7BP至102BP。
Ç 5． 资金–利率
ਖ਼
本周央行公开市场净投放为零，资金面总体均衡。银行间隔夜回购利率下行3νBP至1.19%，7天回购利率下行11BP至1.48%；上交所质押式回购GC001上行3BP至1.64%；香港CNHHibor隔夜利率下行-10BP至1.65%；香港C‡NHHibor7天利率上行20BP至2.1%。
બ本周央行公开市场净投放130∋亿元，下周逆回购到期280亿元∇。
6． 国债∨期货：国债期货全线上ਫ਼ⓣ涨
7． 利率互换：利率全线下❄行
Æ8． 外Ċa;汇走势：美元指数震 荡
ਨ
ਜ 9． 大宗商品Ã：原油价格回落
10． 海外Ąf;债ਯ市：欧美债收益率回Ö落
(本文作者介绍Γ：天风证券固定收益છ首席分析师孙彬ù彬)
ৄ
Σ જ
Ω 新ੋ浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财ੑ经的立场和观点。
欢≅迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
天ï风证券固定收益首◑席分析师࠷孙彬彬
新浪财经意见ખ反馈留言板 电话ઢ：400-052-0066 欢迎批μ评指正
新浪简介┊About Sina┊广告服务┊♦联系我们┊招聘信息┊网站律师┊…SINA English┊通行证注册┊પ产品答疑
Copyright &copσy; 1996-20Υ22 SINA Corporation, ◊All Rights Reserved
∠新浪公司 版权所有
