撕不掉代工标签的歌尔股份

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　　导语：即便头顶“元宇宙第一股”的光<环，歌尔股份仍没有摆脱代工的宿命。公司股价动辄大跌的背后，是投资者对ⓥ其代工模式低毛利率、重资产、生杀大权由外人掌控的担忧。 &nΒbsp;

　　þ李平 | 作者 砺石સ财经 | ▥出品

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　　࠽剑指Þ千亿营收，γ难振腰斩股价

υ　　因砍单传闻股价遭遇大跌之后，果链龙头公司歌尔股份紧急推出了一份剑指千亿营ƒ收的股权激励⇒方案。

　　7月10日，歌尔股份发布2022年股票期权激励计划（草案）。根据这¼一股权激励计划，歌尔股份拟授予股票期权数量为7752万份，激励对象总人数为50’01人。业绩考核方面，歌尔股份年度营收∨指标以2021年营业收入为基数，2023年、2024年营业收入增长率分别不低于40%、70%。

　　财报数据显示，2021年歌尔股份营收χ为782.21亿元。由此计算，2023年-2024年，歌尔股份营收分别不能低于1095.Æ09亿元和1329.ૠ75亿元。

　　同日，歌尔股份还公布了“家园6号”持股计划。根据公☞告，该计划的参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事੆、高ઐ级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过1000人。

　　业绩考核方面，歌尔股份“家园6号”持股计划解锁考核年度为2023年-›2026年，以2021年营业收入为基数，👽2023年-2026年营业收入增长率分é别不低于40%、70%、100%和130%。

　　由此计算，歌尔股份2026年营收要达到1799.08亿元，这意味ⓘ着其相比2021年的👽营收，5年内要实现营收增幅超过1⇒000亿元。

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　　无论是2&#25a0;023年◊的千亿营收目标还是2026年的1800亿元的远大规划，以及对超过6000名骨干员工的大面积覆盖，均显示出歌尔股份对未来发展的信心。但从二级市场股价表现来看，歌尔股份这一激励计划并未受到投资者的认可。

　　公告发布次日，也就是7月11日，歌尔股份股价收盘报收于32.39元/股，下跌幅度为2.06%，收盘价已经低于该激励计划的股票期权行权价格（34.24元/股）。ਫ截ò至最近一个交易日，歌尔股份已࠹经下跌至31.5元/股。

　　投资者信心的不足或与此前♬歌尔股份屡遭大客户“砍单”的传闻有关。6月22日，受Meta（‏ Facebook）砍单VR设ⓜ备传闻影响，歌尔股份股价开盘即暴跌，随即以跌停价封板，总市值一天蒸发129亿元。

√　　天风国际证券分析师郭明？在推特发文称，Meta（原Facebook）推迟了2024年之后的所有新耳机/AR/MR硬件项目，并将2022年的出货量预测下调40%，从1000万-1100万降至700â万-800万。资料显示，Meta的VખR设备是由歌尔代工，2020年度歌尔更是拿下了Meta旗下虚拟现实厂商Oculus新一代VR设备Oculus Quest 2的独供大单。

　　作为“果链三剑客”之一，此前的歌尔股份曾多次因苹果砍单的消息而遭到大幅下挫。3月2ⓜ9日，受苹果对AirPod‾s砍单消息影响，歌尔股份股价跌幅达到7.76%，盘中一度触及跌停。更早的2018年，歌­尔股份更是因为苹果手机订单的流失遭遇到“戴维斯双杀”，市值一度缩水60%以上。

　　进入到2022年以来，消费电子产品需求疲软，果链公司股价持续承压，歌尔股份2022年累计跌幅达到40.13%，最大跌幅超过50%。苹果、Meta两大ⓢ“金主”砍单♤的传闻，更让投资者ਠ对歌尔股份未来业绩充满担忧。如此一份大手笔的股权激励方案，也无法提振公司腰斩的股价。

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　　苹♥果依赖症难解¬&#266a;

　　歌尔股份成立于20Κ01年，最早是从事话筒业务。凭借在声学技术领域的积累，歌尔股份主营ç业务由早期的微型传声器、微型扬声器&受话器等零部件ਯ产品扩展至扬声器模组、天线模组、MEMS传感器及其他电子元器件领域。

　　2010年‍开始⊄，歌尔股份的电声元器件、有线耳机等产品先后打进苹果供应链，经营业绩由此取得了大幅增长。数据显示，2010年-2017年，歌尔股份营业收入由26.45亿元增长至255.36亿元，净利润ઍ也由2.67亿元增长至21.39亿元。  

　　不过，如同⇒多数果链公司一样，歌尔股份经营业绩高速增长的背后，却是对苹果公司依赖度的ઘ步步加深。2017年，歌尔股份对苹果销售占比达到30.75%，ੋ单一客户依赖度风险突出。

　　2018年，由于华为、小米等国产手机品牌的崛起，iPhone X与iPhone 8全球出货量不及预期，歌尔股份来自苹果的订单受到明显影响。在此背景下，2018年全年，歌尔股份营业收入由上一年的255.36亿元下滑至237.51¸亿元，净利润则由21.39亿元下▥滑至8.68亿元，下滑幅度高达59.44%。 &nbsÞp;

　　值得一提的是，2018年歌尔股份业绩的ૣ大幅受挫还与苹果引入新∞的声学器件供应商有关。由于立讯精密的引入，苹果声学器件竞争格局由歌尔股份、瑞声科技二分天下变为三足鼎立，歌尔↑股份部分订单遭到分流。

　　长期以来，苹果一直采用扶植新供应商的方式来削弱原੉有代工厂的议价权，进而保证更低的运营成本和供应链安全。在苹果凭借供应链管理封神的背后，是大量果链企业丧失话语权、主动权甚至面临随ñ时可能被取&#25c8;代的悲惨命运。

　　除歌尔股份之外，▦同为“果链三剑客”的手机盖板生产企业蓝思科技É经营业绩的波动性ੈ也非常突出。尤其是2018年，蓝思科技净利润为6.37亿元，较2017年同期（20.47亿元）大幅下跌68.88%，扣非净利润更是出现了4亿元的净亏损。

⊗☏　　受经营业绩下滑影响，2018年歌尔“股份股价跌幅超过50%，总市值由577亿元降至223亿元，市值一年内缩水6成。

　　为了摆脱对单一客户的过🙀度依赖，歌尔股份于2015年提出了“零件+成品”的战略转型，并确定“智能音响、智能娱乐、智能穿戴、智能家居”为新发展方向，将原本量░产微型传感器、麦克风、扬声器与受话器等零部件的业务重心，转向真无线&#263a;耳机（TWS），智能音箱，虚拟现实/增强现实（AR/VR）设备与可穿戴手表手环等智能硬件业务。

　　2018年，歌尔股份切入到苹果AirPoૄds代工业务。自‰2019年开始，歌尔AirPods组装良率开始爬坡，产能逐步释放，营收开始恢复增长。2019年ર，歌尔股份实现营收351.48亿元，超出2017年营收规模，创出历史新高。

　　不过，AirPods代工业务虽然让歌尔થ股份业绩恢复了增长，但却没能有效摆脱苹果依赖症问题。相反，201ࢮ7年-2020年，歌尔股份来自苹果的销售占比由30☺.75%大幅增长至48.08%，大客户依赖风险进一步突出。

　　此外，由于AirPods等代工业务毛利率远低于此前的精密零组件毛利率水平，歌λ尔股份Ε综合毛利率出现了较大的下滑。通过下图可以看出，自2014年以来，歌尔股份毛利率下滑趋势明显。刚刚过去的2021年，歌尔股份毛利率仅为14.13⇐%，相比2015年同期下滑超过10个百分点。  

　　回顾上文提及的股权激励方案不难发现，歌尔股份业绩考核主要针对营业收入这一指标，对净利ૉ润指标却没有做出任何要求。考虑到公司逐年下滑的毛利率水平，歌尔股份未来利润ફ端"表现恐怕很难乐观，这也是其股权激励方案未得到投资者认可的一个原因。

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　　撕≅不掉的代工"标 签

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　　除ૄTWS业务之外，VR/AR业务也是歌尔股份业绩恢复增长的关键因素之一，这也一度让歌尔股份成为炙手可热的੎“元宇宙”概念股。

　　VR产品૧起步于2015年前后，但早期体量较小，富士康、和硕等主要代工厂并未介入，意图向整机交付转型的♩歌尔股份顺势拿下了索尼的PS VRÞ订单。

　　2020年以来，在新冠疫情的હ冲击下，VR游戏、虚拟会议、AR测温等需求快速崛起，VR∠/AR 产业∅发展按下加速键。2020年7月，有着索尼VR代工经验的歌尔股份拿下了Oculus新一代VR设备Quest 2的独供大单。

　　¹随着Oculus Quest 2的推出和大卖，″Facebook快速抢占全球AR/VR市场。2021年全年，Quest 2头显销量突破1000万ⓤ台，在新增VR设备出货量中占比70%左右。

　　作为Oculus QÎuest 2的独家供应商，歌░尔股份业绩获益ૣ明显。从营收构成上看，歌尔股份将VR类产品划入“智能硬件”业务范畴。2021年，由于VR产品的热销，歌尔股份智能业务收入占比达到42%，首次超过包含Airpods的“智能声学整机”业务（39%）。  

　　与此同时，VR产品的ષ热销也让歌尔股份对苹果的依赖度有所下滑。20Ρ21年，歌尔股份来自苹果的销售占比由4¾8.08%下降至42.49%，近5年来首次出现下滑。

　　凭借“元宇宙”的风口，歌尔股份股价⋅也随之大涨。在“果链龙头”+“元宇›宙”双重概念的加持下，歌尔股份股价在2019年੢-2021年期间涨幅超过7倍，总市值由2018年末的216亿元涨至2021年末的1841亿元。

　　不过，由于Meta在VR产品领મ域一家独大，歌尔股份又不可避免地形成了对Me઩ta的依赖。2021年，歌尔股份第二大客户收入（Meta）占ⓛ比达到23.6%，较上一年同期大幅提升11.7个百分点。此外，歌尔股份前两大客户合计占比超过66%，较去年同期增加了6个百分点，客户集中度风险进一步加剧。  

　　由于代工业务属于重资产性质，过去几年歌尔股份固定资产余额一路飙升。数据显示，20ì19年-2021年，歌尔股份固定资产金额分别为115.02亿元、146.75亿δ元和 181.23亿元，资产Å负债表日趋“沉重”。

　　另一方面，则是歌尔股份不断飙升的存货及应ਯ收账款。2018年-2021年，歌尔股份存货金额由35.49亿&#263c;元增长至120.82亿元，应收账款由71ૄ.92亿元增长至118.99亿元。  

　¯　值得一提的是，就在2021年年初，有自媒体发文称歌尔股份涉嫌财务造假，原因就在于公司存货及应收࠽账款飙升的背景下，歌尔股份有息负债不断增加，因而质疑公司货币资金不是赚来的，而是通过长期负债融资而来。મ

　　巧合的是，就ઙ在歌尔ⓗ股份Å2020年年报发出之前，公司财务总监和内部审计负责人双双离职，进一步加剧了投资者对其财务报表真实性的质疑。

　　有关公司财务造假的质疑一度让歌尔股ા份ਜ股价遭遇跌停，并在消息公布之后的三个交易日内下跌近20%。此后，歌尔股份以“坚持大客户战略”•、“主动改善债务结构”等理由对造假质疑做出回应，此事最终不了了之。

　　从最新数据上看，智能硬件业务仍是੊歌尔股份业绩增长的最大驱动力。4月26日晚间发布的一季报显示，2022年第一季&#ffe0　;度，歌尔股份实现营业收入201.12亿元，同比增加ਨ43.37%；其中，智能硬件营收101.44亿元，同比增长125.05%，收入占比达到50.44%；智能声学整机业务营收64.69亿元，同比增长6.10%；精密零组件营收31.53亿元，同比小幅下降1.42%。

　　不难看出，除৻了VR、智能游戏主机等智能硬件产品还在高速增长之外，歌尔股份智能声学整机业务及精密零组件营收增幅已经跌至‹个位数乃至负增长Œ的境地。因此，一旦Meta对VR产品砍单的传闻成真，歌尔股份营收高增长恐怕将戛然而止。

　　无论是苹果的“树荫”还是Meta的“大腿”，歌尔股份始终无法摆脱代工厂的标签。公司股价屡屡因大客户砍૝单传闻而受伤的背后，无不映出其代工模式低毛利率、重资产、生杀大权由外人掌控的困境与悲哀。ઠ被大客户“&#260f;绑架”的日子，显然并不好过。

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