鲁政委：美国高通胀还能持续多久|拨备

　　文/鲁政委（兴业ȵ银行首席Ξ经济学家）

　　2022年美国通胀压力屡超市场预期，引发美国股债汇市场剧烈波动。美联储૞最为关注的核心PCE同比虽然有所回落，但5月仍然在4.7%的较高水平。美国的高通胀成因为੭何，还能持续多久"？

　　Shapiro（2022）将‾物价上涨分为需求推动、供给推动和无法归类三种类型。结果显示，2022年前5个月，核心PCE同比涨幅中约44.4%来自于供给端的推动，38.4%来自于需求端的推动Ρ，17.2%不能归因于供给端或者需求&#261c;端。

　　从需求端来看，美国财政赤字率领先需求推动的核心PCE涨幅约1年。据此外推，随着财政ਗ਼扩张的影响逐渐消退，到2023年3月，需求推动的核心PCEÍ涨幅可能较2022年5月低è0.9个百分点。

　　从供给端来≠看，供应链瓶颈领先供给推动的价格涨幅。据ô此外推，到2023年3月供给推动的价格涨幅或较2022年5月低0.6个百分ૄ点。

　　从无法归类的因素来看，无法归ી因♣于供需的价格波动与职位空缺率有关，而资产价格直接影响着职位空缺率。若美联储»紧缩引发资产价格下跌，无法分类的物价涨幅将回落。

　　总体来看，到&#25bd;2023年3月核心PCE同比可能回落至3%左右。若202ਗ਼3年第二季度后，供需Φ压力进一步缓和，且房价继续回落，核心PCE同比将进一步下降，美联储加息的步伐也有望放缓。

ë　　6月美国CPI同比达到9.1%的高位，加息预期再度上修，引发美国股汇市场剧烈调整。美联储最为关注的核心PCE同比虽然3月以来有所回落，但੘5月核心PCE同比仍然在4.7%的较高水平。美国的高通胀成因为何，还能持续多久？本文将对此Φ展开探讨。

­　　一ૡ、美国高通胀的成因૎

　　市场通常认为新冠疫情后的供应链瓶颈、美国大规模刺激政策带来的需求扩张等是导致美国当前¬高通胀的重要≥原因。究竟供给端、需求端对通胀的贡献各有多大呢？Shapiro（2022）对美国高通Ý胀的成因进行了分解。

　　需求的扩张和供给的收缩都有可能引发物价上涨，不同的是，需求扩张所带来的涨价通常伴随着消费量的上升，而੊供给收缩带来的涨价通常伴随着消费量的收缩。根据这一原理，Shapiro（2022）分析了PCE篮Θ子中超过百种商品与服务，进而将物价上涨∨分为需求推动、供给推动和无法归类三种类型。

　　结果显示，2022年前5个月，θ核心PCE同比涨幅中约44.4%来自于供给端的推动，3 8.4%来自于需求端的推动，17.2%不能归因于供给端⇓或者需求端。

　　与ਫ疫情爆发前的2019年相比，2022年前5个月需求推动带来的价格涨幅（为简便起见，如无特殊说明，本文中的价格涨幅均指同比涨幅）提高了1.4个百分点，供给推动带来的价格涨幅提高了1.3个百分点，无法分类的价格涨幅提高了0.6个百分点。可▤见，疫ª情爆发后美国物价中枢的抬升是供需共同推动的结果。

　　二、美国通胀的持续®હΛ性

　　美国º高通胀还将持续吗？Üù

　　从ઍ需求端来看，美国财政赤字率是需求推动的核心PCE涨幅的领先指标，表明财政扩张将引发需求增加，并推升物价。历史数据显示，财政赤字率领先需求推动的核心PCE涨幅约1年。随着财政扩张的影响逐渐消退，3月以来需求Ñ推动的核心PCE涨幅小幅回落。2022年5月，需求推动的核&#25d3;心PCE涨幅为1.6%，较2月的高点回落了约0.5个百分点。

　　尽管财政赤字率Ì已经回落，但2022年第一季度联邦ⓚ赤字率的绝对水平依然较疫情前的2019年第四季度高出2.4个百分点。据此推算，到2023年3月，需求推动的ⓙ核心PCE涨幅可能回落至0.7%，较2022年5月低0.9个百分点。

　　œ从供给端来看▤，供应链瓶颈领先供给推动的价格涨幅，表明供给约束对价格的影响ࣻ有一定的滞后性。 纽约联储发布的供应链压力指数能够较好地刻画供应链瓶颈。除了2020年美国疫情刚刚爆发的时刻外，供应链压力指数大约领先供给推动的价格涨幅9个月左右。

　　随着海外生产活动的逐渐恢复，供应链▧压力指数已经出现了明显的👽回落。到2022年6月，供应链压力指数已经下降至2.4，较2021年末的高点低1.9个百分点，ⓐ但仍高于疫情前2019年12月的0.02。据此推算，到2023年3月供给推动的价格涨幅约1.5%，较2022年5月低0.6个百分点。

　　从无法归类的因素来看，数据显示，除了美国91છ1事件后的特殊时期👽外，无法归因于供需的价格波动均与职位空缺率的变化密切相≥关。也就是说，在商品本身的供需之外，劳动力市场的供需间接牵引着商品价格的波动。

　　2022年以来，美国非农职位空缺率的同比涨幅逐渐收窄。到2022年5月，美国非农职位空缺率为6.♩9%，较2021年同期提高了સ0.7个百分点。但这一水平较疫情前2019年12月的4.3%高◈出2.6个百分点，成为推升疫后通胀中枢的重要原因。

　　美国非农职位空缺率&#266b;主要受到财产性收入的影响。当居民可以凭借财产获得较为丰厚的回报时，其工作的意愿Ò就会下降，进而推升职位空缺率。因此，财产性收入同比与职位空缺率同比变动正相关。居民⌉的财产性收入主要来自股票和房产。历史数据表明，职位空缺率与标普500和美国房价指数密切相关。

　　如果我们用职位空缺率、标普500和房价指数进行回归分析，可以发现੩，标普500和房价指数对职位空缺率均有显著影响。标普500和ⓙ房价指数的增长率每提高1个百分点，职位空缺率的增长率将分Ö别提高0.23和0.54个百分点。

　　从上文的分析中可以看&#260e;出，到2023年3月，供需不平衡压力的减轻将带动核心PCE同比较2022年5月下降1.5个百分点，而2022年5月的核心PCE同比为4.7%。因此，仅供需两端大致可使2023年3月的核心PCE下降至3."2%左右，依然高于2%的通胀目标。如果核心PCE需要进一步下降，则需要控制住无法归因于供ਜ需的涨价，即抑制资产价格的涨幅。

　　因此，资产价格的૎变化是影响美国通ß胀回落幅度的重要因素。☼

　　从美股来看，目前美国标普500与企业盈利的偏离程度已经接近历史极端水平，存在向基本面回归的动力。随着美联储紧缩力度的加大，美τ股有望向基本面回归。2022年第一季度，标普500较盈利隐含的水平高出38.4%。与½第一季度相比，2022年5月标普500已下跌9.5%。若2023年3月标普较2022年5月下跌28.9%૎，可带动职位空缺率增速回落6.7个百分点。

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　　从房价来看，美国30年期贷款利率领先房价同比9个月左右。在美联储大幅加息的背景下，近期美国30年期贷款Κ利率大幅攀升，美国房价涨幅有望出现回落。如果到2023年3月，房价较2022年5Φ月下跌5%，将带动职位空缺率增速下降2.7个百分点。

　　在上述假设下，2023年3月职位空缺率将下降至6.3%左右，带动无法分类的物价涨幅回落0.2个百分点，下降至0.6%到0.7%之间。结合供需变化可知，到2023年3月核心PCE同Ω比可能回落至3%左右。若2023年第二季度后，供需压力进一步缓和，且房价继续回落，核心PCE同比将进一步下降，美联“储加息的步伐也ધ有望放缓。

　　参👿考文੉献：ˆ

　　1． Shapiro A．， How Much< Do Supply and Demanèd ‏Drive Inflation？， FRBSF Economic Letter， 2022．

　∈　(本文作者介绍：兴<业银行首席经济⊕学家)

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