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中金▨：Χ我们亦将告别低通胀Ó
原创 张▒文朗 彭文生等ó 中金点睛 ૯
੦ ▦摘要≠
中国CPI同比短短数月从1%以下快速上行至6月份的2.5%a0;，同比破3%近在眼前，猪价似乎是主要的驱动因素。当前市场的主流观点是猪周期是一个独立ૉ的现象，总体通胀可能不会上行。我们认为这个观点是静态的分析，忽视了影响通胀的中期因素。展望未来一段时间，在供给约束没有完全消除，而需求端政策继续发力的情况下，我们认为我国通胀大概率将呈现上行态势。如果通胀超过现定目标，政策将面临通胀与增长之间的取舍，对通胀的容忍度适度提升ૌ可能是比较合适的选择。通胀容忍度提升可能是新宏观范式下全球经济的常态。
我们从ι三ⓚ个时间维度来判断通胀走势‚：
► 3-6个月：鉴于物价粘性，判断短期通胀的走势适当的线性Þe;外推无可厚非，自下而上的分析也比较合理。我们基于猪价、大宗、服务等价格分项预测，今年下半年PPI 同比将继续回落，但是CPI 同比继续上升，年底可能反映基数原因Ċb;而小幅❄回软，全年平均可能为2.3%左右。
►6-12个月：主要看供求缺口（需求减去供给），通胀粘性是否持续，主要分项的通胀是否传导到其他分项要看经济形势的演变，就是供需关系。如果产出缺口持续改善，那么通胀的持续性就比较强，主要分项通胀可能将传导到整个经济体。需要注意的是，传统的经济波动主要源于需求端的变化，而疫情冲击源头在于供给端。因此，我们计算ਫ疫情阶段的产出缺口既要考虑需求的变化，也要ς考虑供给端的约束，否则会低估产出缺口。在供给端ⓡ约束没有消除，而政策继续发力导致需求端逐步改善的情况下，我国产出缺口可能逐步收窄，从负转正，支撑通胀。我们认为2023年CPI的通胀中枢可能触及3%左右。
► 12-24个月：主要关注政策的ⓢ演变，因为政策会领先产出缺口，换句话说，今天以及未来的政策会影响更长时期的产出缺口。થ我国货币政策已经比较宽松，短期收紧的可能性比较低，而财政政策还有加大力度的空间。从这个角度来看，我们认为通胀的韧性可能比较强，不排除θ进一步上升的可能。
宏观政策面临通胀与增长之间的取舍问题，适当提高对通胀的容忍度可能是新宏观范式下的常态。预测短期的通胀，可以自下而上，但是预测比较长时期的通胀，经济与政策总量的演变更为关键，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越长，越不好判断。判断较长期的通胀判断重点在于方向，至于具体数字的预测主要起到参考的作用。如果通胀ⓕ超过现定目标，宏观政策可能面临两个情景，一是低通胀、低增长的组合，另一个是通胀适当高一些、增长也高一些的组合。两害相权取其轻，第二个组合优于第一个组合，有利于经济与金融的健康发展。在去金融化的新宏观范式下，这样的选择可能是常态。
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©正文
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引言∂
3月以来，在猪油共振带动下，中国CPI同比ⓤ从0.9%快速上行至6月份的2.5%，破3%近在眼前。那么，猪周期是一个基本独立的现象，还是也反映了经济形势的变化呢？猪价抬升影响消退后，未来通胀何去何从？当前市场的主流观点是中国近期通胀上升主要是猪周期引起的，而猪周期是一个相对独立的现象，中国通胀总bd;体上可能不会上→行。我们认为这个观点是比较静态的分析，通胀短期可用大宗等主要商品与服务的成本来判断，但是中期将回归基本面和政策。
展望未来一段时间，我们认为，中国通胀可能呈现上行态势。不过，我国供给端的约束远比美国小，需求端的刺激也远没有美国疫情爆发之后那么大，我国通胀上行风险也比美国过去一段时间小。如果通胀上行，是不是政策就一定要收紧呢？我们认为，如果通胀超∂过现定的目标，政策将面临取舍。一个情景是低通胀、低增长的组合，另一个情景是通胀高一些，但是增长也高一些的组合。从经济与金融稳定的视角来看，第二个情景可能较第Ād;一个情景更为可取。也就是说，为了避免⊥低增长的情景，政府对通胀的容忍度可能会适度上升，这样的选择可能是全球政策制定者都面临的现象，是新宏观范式下的常态。
ચ三个Ċa;阶段看通胀
ਪ 如何判断†通胀走势？我们有👽两点要注意。
一是不同时间维度的通胀要看不同的变量。我们不妨简单地分为3个时间段来看通胀（图表1）。短期的维度，比如3-6个月，可以看当前的成本，也就是各个分项∇的通胀，因为物价短期有粘性。也就是说，短期价格逻辑适▥度线性外推也无可厚非。6-12个月的通胀主要看供求缺口，因为通胀粘性会不会持续，主要分项的通胀会不会传导到其他分项要看经济形势，就是供需关系。再看远一点，比如12-24个月的通胀，我们主要关注政策的演变，因为政策会领先供求缺口，换句话说，今天以及未੍来的政策会影响更长时期的供求缺口。
二是看近Õ期的通胀，可以看分项，自下而上，但是越远的通胀，越要看总量，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越远，越不好判断。所以，比◑较长期的通胀判断重点在于方向，至Ú于具体数字的预测主要起到参考的作用。
ਬ 图表1α：三个阶°段看通胀
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Þ 资料来源：中金公司研究部
3-6个月：猪油共振到分化，PPI下行，CPćb;ςI回升
3月到6月份，“猪油共振”，猪周期上行↓叠加俄乌冲突国际大宗价格上涨，畜肉和非食品消费品边际拉抬1ppt和0.4ppt，推升CPI同比从0.9%上升至2.5%。往前看，未来3-6个月，猪周期继续ઝ上行，但国际大宗从ષ“断供恐慌”步入“有序减量”，加之海外金融条件收紧和衰退预期升温，猪油或从共振走向分化，加之高基数，PPI同比或继续放缓，而CPI同比在猪价和服务带动下或将回升。
猪周期上行开启，近期压栏加速涨价，但本轮猪周期反弹高度难比上轮，未来升势或缓解，加之基数先降后升，我们预计猪价对CPI同比贡献Q3续升（+1ppt），Q4稳定。4月以来，猪周期上行，养殖户压栏，加上广西散发疫情担忧，22省市生猪均价上涨92%至23∫元/◑千克，猪价已提前实现了我们年底的预期价格。但本轮供求缺口小于以往（能繁存栏低点高于以往周期低点，产能结构优化），且猪瘟防疫完备、疫苗推广，本轮或难出现2019-2020年非洲猪瘟大规模流行、供给短缺严重、价格高点远超前几轮的状况。当前压栏情况已有边际改善迹象，4Q对CPI同比抬震趋稳。（图表2-5）
图表2：猪价边际⋅Α抬升
℘ 资料来源：Wind，中金Θ公司研究部
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图⇓表3：能繁母Ô猪结构优化
'资料来੦源：涌益咨询，中金公⇒司研究部
图表d0;4：生猪出栏均重涨૧势放缓显示压栏或有改善迹象
¬资料来源ૠ：Winÿd，中金公司研究部
ù图表5：我们预计猪价对CPI同比贡献QÎ3续升Q4稳ਨ定
资料来源：Wind，中金公司á研究部注ࢵ：2022年6月之后的数据为预测值
国际大宗供给溢价消退，下半年价ⓒ格震荡或走弱，加之高基数，PPI同比回落∴，成本驱动CPI非&食品消费品同比从历史高位回落。
► 能源：油价从“断供恐慌”步入“有序减量”。第六轮对俄制裁后布油一੫度冲高至125美元/桶，带动国内成品油价格上涨。但美欧紧缩引发衰退担忧，对俄制裁对供给端实质影响低于预期。基准情形下，我们预计对俄制裁将减少供给200万桶/天，下半年布油或在100-110美元/桶。煤炭国内⊄保供压力仍存，但长协覆盖、价格可控。电改接近尾声，电价涨幅放γ缓。
► 有色：供需矛盾减弱，价格或趋势下行。¿海外衰退风险导致耐用品需求承"压，内需中地产基本面疲软、基建建筑'领域尚未形成实物工作量，供需矛盾减弱，价格或趋势下行。但地缘政治不确定性仍存，能源成本对电解铝行业成本端仍有支撑。
► 黑色：稳增长、减产和降成本并行，价格或低位上行。需求端，基建实物工 作量加快形成，地产风险事件扰动或逐渐消退；生产端，钢厂因亏损被迫减产，外部产量压减尚未落地；成本端，原材料铁▨矿、焦煤供应改善，价格回落。下半年钢价有望逐渐企稳ⓨ，低位上行。
ⓤ► 粮食：在金融条件收઼紧、需求回落预期升温、乌克兰粮食通道开启在即，国际粮价近期大幅下跌，但供求紧平衡下未来或震荡。国内粮价或亦将以波动为主。
图表6：ⓐ油价回调，从“û断供恐慌⌋”步入“有序减量”
资料来源μ：Win♧d，中金公司研究×部
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图表7：大宗ⓕ商品库存◘下降，供需紧平衡
◘资料来源：Wind，中金公司ࢮ研究部⊆
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图表8：国Āf;际粮价回落，但供求紧平…衡下未来或震荡
资料来源：Wℑind，中金公≠司©研究部
图表9：Ò基数效应对同比通胀↔的Õ影响
资料来源：±Wind，中金公司研究部注：2022„年6月之后的数据为预测值
疫后服务需求修复。随着疫后“学习效应”[1]的提升，疫ਨ情防控对出行和消费的制约或下降，服务型消费如租金、旅游、ਪ家政等量价将修复。ઝ（图表10）。
图表10：预计疫后服Í务À价格或修复£
资料来源：W€ind，中金公司研å究部 注：2022年下半年数据为预ⓝ测值
6-⊕12个月：供需缺口Ø收窄
供给冲击导致供求缺口估算难度加大。传统产出缺口变化只需ੌ要看需求，因为传统的经济周期波动来自于需求的变化，而供给依赖于潜在增长，短期变Āe;化不大。但是疫情的冲击本质上在于供给冲击，因此这种情况下，产出缺口既要看需求，也要看供给端的变化。美联储低估通胀的一个原因是过度依赖产出缺口预测通胀，而在过去ੑ两年，全球经历了罕见的供应链冲击，使用产出缺口预测通胀准确性大大下降，而需要更多关注供求缺口。
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≈ 供给⊂约束未消失
供给约束来源于多个方面，比如劳动力供给、地缘政治带来的大§宗短缺，以及以疫情爆发导致企业从效率到安全转变而带来的Φ成本提升等原因。从劳动力来看，美国的问题仍然比较严重，劳动力缺口仍然高达500万左右（图11）。中国供给约束没有美国严重，但是疫情也带来了一些影响，比如民工就业半径下降（图12），中部、东部地区下降较多。ρ
સ 图表1φ1：美Í国劳动力短缺未见缓解
资料来源：WØindⓚ，中金ૌ公司研究部
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图表12：农民工就☞业半径缩小ࣻ
资料来源：国家统计局，中金公司∧研η究部
而上半年疫情反弹也导致部分外地人口离开了大城市，疫情发生地的劳动力供给可能受到一定的负面影响。€从百度迁徙指数来看，疫情反弹后，Λ流出上海的人数多于流入上海的人数，显示更多外地人口选择离开上海（图表1&3）。而从全国范围内看，疫情后，前期疫情严重的几个地区的人员也多为净流出（图表14）。
®图表13：θ上海百度≈迁徙指数
资Œ料来源：百度迁ઠ徙，中Ε金公司研究部
图表14：疫情∃Ì严æ重地区人口净流出
资料来源👿：百度迁徙，中金公司研究部
注જ：疫情严重地区包含上海、吉林、深圳、北京、长春，疫情不严重地区包含西安、济南、昆明、太原、南宁，使用解封后50天累Τ计的百度迁徙流ì出与流入指数之差
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…需求逐步好▦转
中国出口竞争力上升，部分缓冲下半年出口下行速度。展望未来，我们认为海外总需求和海外商品需求占其总需求之比均将走弱，意味着中国出口增速下降是一个大概率事件，但是下降幅度也取决于中国出口的竞争力。随着6月受疫情影响地区出口增速恢复至正常水平，我们认为5-6月复工复产对出口带થ来的供给改善已经基本到位。但疫情爆发后中∏国出口竞争力有所上升（图表15），欧洲等地区在疫情冲击后又遭遇了能源冲击，或导致其供给能力仍然持续受到压制。在此背景下，部分中国产业出口份额未必回落到疫情之前，从Ç而缓冲下半年出口的下行速度。我们预计全年出口可能为8%左右（图表16）。
图表1∴5：中国出口份࠽额
će; ï 资料来源：CPB，中金公司研究½部
图表16Ù：中国进出口季度同੪比
资料来源੭：Wiänd，中金公司研究部注：2Ρ022年下半年数据为预测值
疫情压制缓解，以及稳增长、促消费政策积极发力，我们认为下半年消费需求有望持续修复。6月以来，全国疫情形势总体改善，防疫政策也出现积极઼优化调整，比如出台第九版防疫方案、调整行程码等，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。居民在“学习效应”下也在适应疫情“新常态”，以往经验来Õ看，同一毒株的后续反弹对消费影响强度会小于首次反弹的影响（图表17）。同时，稳增长政策积极发力，稳定居民就业和收入，支撑消费大盘；而结构性的促消费政策，比如车购税减半、家电下乡、发放消费券等，对相关商品和服务消费形成提振，汽车消费改善尤为显著。疫Ąe;情防控较好的情况下，消费增速通常较市场预期的好（图表18）。展望下半年，我们预计在疫情形势总体平稳的情况下，下半年社零总额增速有望达到7%以上（请参考报告《消费复苏之路》）。
ગ 图表17：同一„毒株第二轮爆发•对消费的影响强度通常小于第一轮
资料来源：国家卫健委，Wind，中金公司研究部注：消费增速为不👿⇐含汽车的社零总额当月同比增速，2021年用两年复合增速。
‚图表18：2020年以来，疫情受&控后消费的修复通⇐常好于市场预期
资料来源∈å：Wind，中金公司研⌊究部
ਰ注：为了剔除基数扰动，2021和2022年的增速均为以2019年为基期的复合增速。疫情冲击的月份共统计'了4次c8;疫情反弹，分别为2020年12月、2021年7-8月、2021年12月、2022年3-4月
我们预计全年广义基建投资10-12%（狭义基建8-10%），3季度增速或达15%（部分反映去年低基数-7%）、4季度环比不减，同比约9%。重点行业投向方面，电力行业（>15%）、算力网络和云计算（+17%）、轨道交通（~+10%）、水利投资（+5.6%~32%）等领域有望ϖ取得中高增速。今年基建资金来源问题ਰ不大，2季度੨新增专项债基本发行完毕，3季度将迎来集中拨付使用，下半年尤其是4季度准财政政策工具有望续力专项债；而在央行23条举措下，我们预计社会资金端（如城投在建项目合理的融资需求）将有边际放松。从近期施工情况看，基建实物工作量形成加快。5月以来，沥青表观消费量快速上行，水泥出货率也逆季节性微升（图表19-20）。
图表19：5月沥青表观消费 ¬量快速上੩行
资料‡来源”：Wind，中金公司研究部
图表20će;：5í月水泥出货率未见季节性↑调整
í资料来જ源：Wind，中金公司研究部
ⓙ保交楼方案陆续出台，购房者情绪或将有所平复。银保监会一周内三次公开表态保交楼，各地亦积极调动政府、房企、国企、金融机构Ï各方力量推进债务化解、存量资产盘活、增加现金流。我们预计下半年楼市需求端政策仍将继续发力，同时供给端房企纾困与化债节奏亦将加快，基准情形下，若市场情绪修复，我们维持今年房地产投资同比预测在0.5%左右；风险ઝ情形下，若购房者情绪影响持续一段时间，今年房地产投资增速或回落至-3%至-5%。（图表21-22）
图表21：房地产扩张的受લ益者ઢ
资料来源：▨Wഅind，中金公司研৻究部
图表22：商品房住宅销ç售中，现房占ϖ比ਭ上升
资料来源：Windર，Haver™，Ø中金公司研究部
综上判断，在增量政策支持与疫后经济动能修复之下，我们预计ઞ今年下半年供需缺口有望逐渐弥合或转正，对未来6-12个月的通胀带੭来支撑（图表23）。
图表23：预计2022年底≠供需缺口将收窄甚至转ઙÏ正
资–料来源：Wind，中金公司研究部 注：2022年下ਫ਼半年数据为′预测值
12-24个月：政策继续♫发◑力，通胀或显韧性
ਜ12-24个月的维度看，宏观政策是重要的通胀影–响因素，而广义货币M2是宏观政策的重要指标，与通胀密切相关。
首先Γ看货币政策，当前ϑ流动性宽松程度跟2020年疫情时期相若。短端利率中枢持续低于政策利率，M2增速创数年新高（图表24-ⓡ25）。
Ö图表24：货币Ü政策੧宽松度跟2020年相若
资♣料来♨源：Wiñnd，中金公司研究部
≥图表25：⇔货币增©速为数年新高
હ资料来源：Wind，Haver，中ઐ金公司研究部
短期货币政策收紧并不急迫，信贷扩张可能还会维持比较可观的态势。货币政策不急于收紧的原因⇔有，当前经济ો复苏基本面上不算很稳固；近期地产又☻出现情绪波动；海外不确定性加大。
从财政政策来看，我们以“广义财政收支差额/GDP”指标来反映财政政策的扩张力度，可以看到宽财政力度非常明显（图表26-27）。具体到今年财政政策力度，上半年两大账本收ૡ入进度偏慢，体现疫情和地产下滑影响；但支出进度偏快，尤其是专项债加˜快发行使用推动政府性基金支出较快增长。（图表28）展望下半年，我们预计非税收入等资产盘活、准财政工具将发挥重要作用。其中，今年上半年中长期新增信贷中国开行投放占比较往年同期明显提升（其放贷体量为邮储+交行之和，比例变动主要由开行贡献），由于其信贷主要投向为基建，准财政政策工具将为基建提供ⓚ除专项债之外的重要资金支持。（图表29）
图表26：“紧Ε信用、宽财政”态势非常明显
资ૄ料来源：Wind，中金公司研≅究će;部
图表27∠：中国财á政（准ß财政）信贷投放货币力度加大
Ċc; 资料来源：Wind，中金公司研究▣部注：数શ据截至2022年5月
ૠ 图表28：上半年财政序时进度：收入偏慢ä、>支出偏快
资料ઘ来源：同花顺资Õ讯，中金公♩司研究部
á 注：上半年收支序时进度为上半年收支数ਊ据与全年收支总额之比，2022年数据为预算目标数ζ
图表ੌ29：各类金融机构新增χ中长¾期贷款发放占比
¹ ∑ 资料来源bd;：同花顺资讯，中金公司研究部
注࠽：上半年收支序时进度઼为上半年收支数据与全Ċb;年收支总额之比，2022年数据为预算目标数
展望后续财政政策，我们关注以下几点：1）土地市场遇冷，今年一般和政府性基金收入增速或低于预算目标，需要额外资金支ⓥ持：一般预算收入或低于预算目标7000亿元，鉴于一般预算支出偏刚性，需要通过盘活存量资金（包括增加非税收入征收力度）、增发国债限额以内资金等方式调节；同时不排除4季度提前发行明年部分新增专项债的可能性（但或主要用于明年1季度的基建）；卖地收入或低于目标1-1.5万亿元，小幅拖累基建，更多体现为地方隐债化解压力加大，关注城投区域分化。2）准财政发力，新增政策行普通信贷和资本金信贷额度8000亿元、3000亿元，主要集中在水利、交运ò、વ农村公路等领域。
财政和信贷对经济与价格的影£响不同，我们预计政策宽松将支撑未来12-24个月的通胀。财政投放的Π是外生性的基础货币，更多支持实体，带来通胀。私人信贷投放的是内生性的派生货币，更多支持资产，带੪来资产泡沫（图表30）。
展望后续货币政策，我们预计社融增速大概率仍将温和抬升。随着近期政策性金融发力，新增的8000亿元政策性信贷额度以及3000亿元资本金的投入可ઐ能会进一步拉动基建类项目的信‰ⓜ贷增长，同时，宽松的货币环境和较低的利率水平也有助于短期贷款的继续发放。在这个背景下，我们预计今年全年新增信贷22.4万亿元，社融增速年底可能为10.9%左右，高点在3季度（图表31）。受信贷投放扩张加速的支持，M2增速仍有继续上升的可能，我们预计全年增速在11%左右（图表32）。
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我们用所谓的“超额”M2[2] 来判断未来较长时期的通胀走势。历史经验显示，“超额”M2同比增速能很好地拟合CPI同比增速，且存在6个季度的领先关系。我们估算的2022H2“超额”M2预示着2023બH2 CPIà有进一步上行的空间（图表33-34）。
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图表30：░财政和信贷的影⇑响不同
资ࣻσ料来源：中金公司研♪究部
图表•31：我们预计社⌈融增速大概率仍将温和抬升
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资料来源：÷Wind，中金公司研究部注：2022下半年为预࠽测数据
图表∈32：预计M2增速仍有↑继续👿上升的可能
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资料来源：Win⊕d，中金公司研究部注：2022下半Ã年为预测数据
图表3û3：ð中国超额M2上行
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资料来源：Wind⌈，Haver， 中金公司研究部注：数据截至2022Q2
图表34▦：“超额”M2或将支ⓕ撑未来12-24个&月的通胀
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资料ƒ来源：Wind，中金公司研究部注：2022下半年为预测દ数据
我们预计2022年CPI通胀中枢为2.2%左右，22Q3和Q4分别为3.0%和2.5%૨，2023年CPI通胀中‾枢为3.0%左右，2024年上半年CPI通胀中枢લ为有进一步上升的可能（图表35-36）。
图表☺3◙5：PPI同比ⓨ预测
资ઍ料来源પ：Wind，中金公司研究部注：2022Q3-2024Q2为预测数据
图表36：CPⓛI૪同比预测ਮ
资料来源：Wind⁄，中金公司研究部注¡：2022Q3-2024Q„2为预测数据
3%左右的CPI通胀跟政府的通胀目标比较一致，政策未必因此出现明显变化，不过，如果通胀超过现定的目标，宏观政策可能面临通胀与增长之间的取舍问题，适当提高对通胀的容忍可能是新宏观范式下的选择。这种情况下，宏观政策可能面હ临两个情景，一是低通胀、低增长的组合，另一个是通胀适当高一些、增长也稍高的组合。两害相权取其轻，第二个组合优于第一个组合。因为Ù第一个选择代价相对比较大：低通胀、低增长将加大债务负担，进一步压制经济增长，不利于经济的健康发展与金融稳定。换言之，适当提高对通胀的容忍度可能是比较合适的选择。这是全球政策制定者都ϑ面临的问题，适当提高对通胀的容忍度可能是新宏观范式下的常态
[1] “学习效应”本意是指企业工人通过“干中学”（Learning by doing）积累经验和技术，从而提高生产效率、降低长期生产成本。疫情反弹过程中的学习效应，主要体现为：（1）政府科学、精准防控能力提升，防疫政策对生产生活的扰动会有所下降；（2）居民更加适应局部疫情反弹情况下的生产生活Ξ，恐慌情绪缓解。这种学习效应有助于提高疫情防控效率、降低疫情防控对经济运行的扰动。表现在数据层面，便是面ર对同等规模的疫情反弹，消费受到的扰动在变小è。
[2] 我们参考了McCallum（1987）的计算方法。参见“The case for rules in the conduct of monetary policy： A concrete example．” 即剔除达到 GDP增长目标ï所需要的 M2后多余超÷发的货币。
♡ 文章÷来源
本文摘自：2022年7月26日已经发布的¥《我们亦将告别低通胀》
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