财信研究评6月工业企业利润数据：利润增速与结构加速改善

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　　⇔文&nbs≤p;财信研究院 宏‍观团队

　　伍超ⓠ明  Φ胡文&#263e;艳

　അ　⌈核心观点

　　一、从决定企业利润的量、价、成本三因素ੌ框架看，产业链供应链进一步恢复推动工业生产加快是本月工业企业利润▨增速由负转正的主因，但PPI价格同比继续放缓、↓每百元营业收入中的成本仍在增加，企业亏损面仍大，未来生产经营依旧面临较多困难。

　　二、分行业看，汽车等装备制造业引领中下游利润加快恢复，上游行业利润占比明显回落，利润结构持续改善。一是从利润增速看，受益于产业链供应链持续恢复和出口保持韧性，6月份中游装备制造业利࠷润增速由负转正，较上月提高13.1个百分点，拉动规模以上工业企业利润增速较上月回升4.0个百分点，贡献了一半以上的增幅，其中汽车制造业利润由下降转为大幅增长47.7%。同期消费品制造业利润降幅较上月收窄6.7个百分点，采矿业和原材料制造业利润增速则多数继续放缓Ò。二是从利润占比看，受原材料价格同比回落和中下游生产销售恢复的影响，1-6月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重，较1-5月份回落2个百分点至45.6%，同期中游装备制造业利润占比则较੩1-5月份提高1.2个百分点。

　　三、预计下半年工业利润改善力度或有限，不排除单月增速再度回落。一是¬随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，短期内工业企业盈利有望继续填坑修复。二是国内消费恢复疲弱，加上房地ⓔ产市场投资、销售仍处在深度负增长区间，将制约工业生产ì回升高度，不利于利润大幅改善。三是随着海外需求明显放缓，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是无论从价格指标还是上一轮补库存时长看，工业企业大概率已启动新一轮去库存周期，将对工业利润形成拖累。

　　四、资产增速放缓推动ã企业资产负债率被动⊃提高，工业企业已启动新一轮去库存周期。如资产负债率方面，6月工业企业资产负债率环比提高0.3个百分点，主因资产增速有所放缓，同期负债增速维持不变，表明企业主动加杠'杆意愿仍偏弱。库存方面，6月工业企业产成品库存增速较上月回落0.8个百分点至18.9%，预计随着PPI增速持续回落，加之目前国内企业库存处于高位，工业企业大概率已启动新一轮去库存周期。

　　事件：20઒22年1-6月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长1%，增速与1-5月份持平；6月当月规上工业企业利润同比增长0.8%，增速由连续两个月下降转为正增长，较上月提高7.3个百分点，呈加速恢复态势。但占规模以上工业利¾润比重为76.ο2%的制造业，6月份利润同比仍下降9%，41个工业大类中有20个行业利润同比为负，工业企业亏损面依旧较大，未来生产经营仍面临较多困难。

　　¡正文

　　一、量增î、价降、成本升，工˜业生产恢复是利润加速修复π主因

　　一是量的方面，受益于产业链供应链进一步恢复⇔和一系列稳增长政策措施发力显效，国内基建、制造业投资回升和出口保持韧性带动工业生产明显加快，ψ6月份规模以上工业增઺加值增速较上月提高3.2个百分点至3.9%，对工业利润恢复形成重要支撑。

　à　二是价格方面，受疫情供ⓠ给堵点逐渐打通、保供稳价政策效果显现、国际大宗商品价格震荡下行和翘尾因素走低等因素的影响，6月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长6.1%、7.5%，较5月份分别降低0.3和0.6个百分点，继续对利润修复形成一定拖累（见图2）。Ψ

　　三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍在高位，加之疫情&#25b3;冲击下生产经营受阻、需求੢恢复需要一定时间，企业单位成本上升压力仍在增加，制约利润回升力度。如1-6月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.52元，较1-5月份提高0.10元，较去年同期提高0.98元，除个别月份外，自2021年初以来成本连续一年半都在上涨。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要推动部门，1-6月份&#ffe1;制造业每百元营业收入中的成本较1-5月份增加0.13元，同期采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比均继续下降。此外，1-6月份每百元营收入中的费用环比提高0.07元，也不利于利润改善。

　　二、中ૠ下游制造&#260f;业利润占比明显回升，工业利润结构持续改善

　　一是从三大门类看，采矿业利润增速高位放缓较多，制造业和电力热力燃气等供应业利润增速明显改善。如6月份，采矿业利润同比增长77.9%，较5月ö份大幅回落&#25d0;14.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长13.1%&#256d;，增速由负转正较上月提高约20个百分点；制造业利润仍下降9%，但降幅较上月也大幅收窄9.5个百分点。

　　二是从制造业内部看，汽车等装备制造业利润大幅改善是主要贡献力量，下游消费品制造降幅收窄，上游原材料制造增速回落。其一，受大宗商品价格环比回落和国内PPI增速持续放缓的影响，上游原材料行业利润增速多数继续减慢。如લ1-6月份有色/黑色金属冶炼压延、非金属矿物制品、石油煤炭等价格业利润增速，均较1-5月降低2.5个百分点以上（见图4-5）。其二，受益于产业链供应链持续恢复，加之出口增长保持韧性，装备制造业利润增速由4月的-32.2%、5月-9%提高至6月的4.1%，连续两个月大幅回升，拉动规模以上工业企业利润增速较上月回升4.0个百分点，贡献了本月一半以上的增幅。其中，汽车制造业因上¥海、吉林等汽车主产地加快复工复产，6月份利润由下降转为大幅增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业；同时仪器仪表、通用设备等其他装备制造业1-6月累计增速较1-5月均提高5个百分点以上，修复力度也非常大（见图5）。其三，随着消费市场继续恢复，6月份消费品制造业利润降幅较上月收窄6.7░个百分点，但同比下降11.7%，仍处于深度负增长区间。其中，医药制造业和皮革毛皮等制品业累计利润增速较上月分别降低7.0和4.0个百分点，是主要拖累因素；同期服装服饰、农副食品加工、造纸及纸制品业等其他消费行业利润继续呈现出边际改善态势（见图5）。

　　三是中下游利润占比明显回升，上游利润占比连续两个月回落，利润结构持续改善。1-6月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为45.6%，较1-5月份大幅回落2个百分点；同期中游装备制造业和下游消费品制造业利润占比，分别较1-૯5月份提高1.2和0.6个百分点，利润结构持续大幅好转（见图6）。上中下游利润分化持续缓解，一方面与价格的分化减弱&#266c;密切相关。如6月份采掘工业PPI增速较上月回落2.4个百分点，对采矿业利润形成重大拖累，同期加工工业PPI增速较上月仅回落0.8个百分点，生活资料PPI则较上月ષ提高0.5个百分点（见图7）。另一方面产业链供应链持续恢复、出口强劲和促消费政策加码，也对推动中下游行业生产和利润恢复产生了重要积极作用。

　　四是高技术制造业利润增长有所放缓。根据我们的统±计，1-6月份高技术制造业利润同比降幅有所扩大，且增速已低于同期全部制造业（见图8），主因受高基数效应影响，高技术制造业中医药制Ú造业利润回落较多（上半年同比下降27.6%）。但国内新旧动能转换的大੕趋势未变，从占比看，2022年1-6月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期仍高0.6个百分点。

　　三、预计下半年&#263e;工业ਯ利润改善力度或有限，♫不排除单月增速再度回落

　　一是随着企业复工复产有序推进，加上助企ૣ纾困等逆周期政策持续显效，短期内工业企业盈利有望继续填坑修复。二是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场投资、销售仍处在深度负增长区ઝ间，将制约Ê工业生产回升高度，不利于利润大幅改善。三是随着海外需求明显放缓，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是无论从价格指标还是上一轮补库存时长看，未来工业企业步入去库存周期已是大概率事件，将对工业企业利润形成拖累。

　　四、资产增速放缓推动工业企&#260e;业资产负&#263e;债率વ被动提高

　　2022年6月末，૥工业企业资产负债率为56.9%，较去年Ò同期提高0.4个百分点，较…上月亦提高0.3个百分点（见图9）。

　　从资产和负债增速看，6月末两者分别与上月回落0.2个百ઢ分点¡和持平，分别为10.2%和¹10.5%（见图9），前者增速下降是资产负债率提高的主因，表明资产负债率提升并非企业主动加杠杆，而是企业经营困难增加，导致其资产负债表面临收缩风险，被动式推高了资产负债率。

　　分企业类型看，私企、外企和国企资产负债率均回升，但外企被动提高概率大，私企或为主动加杠杆。6月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.∂5%、59.3⇐%和53.4%，分别较5月末提高0.3、提高0.3和提高0.4个百分点（见图10）。由于不同类型企业的资产和负债增速数据↵需要晚几天公布，因此暂时无法完全判定上述三者是否为主动加杠杆。但根据以往的数据，5月份外企资产和负债增速分别较去年末降低2.0和2.5个百分点，加之上半年外企利润增速同比下降13.9%，表现最差，表明外企资产负债表陷入衰退的风险更大，其资产负债率提高或更多源于资产增速下降更快导致的被动提高，未来仍需加大力度稳外资稳外贸。此外，今年以来私企资产负债率、资产增速和负债增速均同步抬升，表明受益于逆周期政策持续加码，私企资本开支有所增加。

　　⇓五、工业企业ৄ已启动新一轮઩去库存周期

　　6月末，工业企业产成品存货同比增长18.9%，增速较上月回落0.8个百分点（见图11），原因ì主要有二：一是疫情冲击缓解、³物流堵点卡点有效畅通和需求逐步恢复，有利于企业产成品库存减少；二是原材料价格和库存均处于高位，加之需求端恢复偏慢，企业新增补库意愿不♤足，也有利于库存下降。

　　展望未来，预计工业企业大概率已步入新一轮去库存周期。一是随着疫情等短期冲击消退，加上逆周期政策进一步发力显效，国内需求有望逐步恢复，有利于积压的库存消化。二是根据历史经验，PPI增速与工业企ઽ业库存增速高度相关，未来随着国内PPI增速持续回º落，将推动企业全面转向去库存周期。三是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年半以上，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来转向去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也੝均已有限（见图12）。

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