ℜ ì作者 | 中信建投期货 田亚雄ô
ફ ਨ 本报告完成时间 | 2022年07月28日 07：55
商θ品往往带着复杂的行情节奏，而这主要矛盾的切换中一边是给市场Š带来了交易难度后大众的唏嘘，一边却是成熟交易员的狂欢。我们身处卖方市场，突出的感受是，在经济前景黯淡和美国衰退交易逐步变成共识后，择高点做空成为市场过于一致的预期，再此上我ⓤ们嗅到了风险（比如前期空头的集中离场演变成一定程度的逼空）在空的方向上我们没有分歧，但过于地左侧同样是深刻的错误。
7月FOMC议息&会议鲍Ý威尔发布会ⓞ要点：
依据数据，下次会议大幅加ⓕ息ਨ可能是合适的，随着利率提高，放缓加息步ફ伐也可能是合适的；
经‹济增🙀长将©有一段时间低于趋势水平，软着陆的可能性缩小；
缩表方面的计划⌉基本上已经走上正规，进展比较缓慢，有ઞ待加快，预计将持续ω2-2.5年。
利率已ąc;经ϖ达到中性水平，强⇓鹰正在逐步远去
从美联储表ćb;态中我们看到，美联储事实上已经在中性水平，未来将逐次会议进行决策，且说明在进一步迈向紧缩后，将放慢加息的步伐，这表明未来的加息幅度可能较小。这是有微妙转变的表达，未来以某€种形式放缓加息进程进入视野。
未来加息的预测：暂时看美联储9月加息至少50基点的概率શ为100%，加息75个基点的概率37%。11月至少加息25▤基点概率为100%，加息50基点概率15´%。
ৄ 此☺前我们曾有过如下的表述：
海外市场，联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外，更关键的是担忧⇒一次深👽度和非常规衰退。疫™情对全球制造业长期性的影响还没有完全定价，长期产量或有系统性压制。
我国疫情难免多城市此起彼伏，੍这对于☺居民出行等消费有系统性的压Ä制，经济修复的斜率不能用6月的数据线性外推，预计是偏弱的复苏，而房地产大概率成为拖累项。
复盘每一轮的商品熊市，市场对于衰退的定价大幅领先于基本面数据的转弱。情绪传导下，产业链利润的分配突ਪ变往往是空头择时的关键指标。
衰退风险正′被充分认知，“灰犀牛”â并非即刻将至，商品市ˆ场的超卖不可持续。
ÿ 对Π于衰退的界定：
NBER划í分的扩张与衰退，虽然是主观判断，但最具专业⌉性。美国国民经济研究局下属经济周期跟踪委员会，会定期宣布对美国经济扩张和衰退周期的界定结果。这一结果是政策、市场、学界最认可的标准，因其专业性不容置疑，委员会成员是全美德高望重的经济学教授组成。但由于其认定需要较长的时间，往往在衰退发生后很久NBER才宣布相Ð应的结果，其话题性较低。
NBER综合考虑多种指标，看重经济下滑的深度⋅和广度，二战后美国共12次衰退。很遗憾，N੍BER并未公布详细的客观界定标准，只是强调了衰退会涉及严重和广泛的经济活动下滑，并且至少会持续很多个月。具体指标上，则强调收入、零售、就业、生产、GDP等。二战后，共12次进入衰退，平均持续时间在11个月左右，最长的一次为2007年底开始的大衰退，共18个月。而新冠疫情是历时最短的一次，仅持续2个月。
美国经济还不▧▒在崩†溃的边缘
👿 Š近期我们的商品策略正从空头中抽身出来，ફ转而关注两类商品：
1、库存仍处在去化进程，供需仍有缺口的品类。7月9日以来的20天，LME镍库存从6.6万吨降低至6.1万吨，≡这是过去4个月最快的下降速度。全国纯碱库存从੧年初的♨170万吨降至当下的43万吨。
2、深度BઞACK结构，基差深度正向的品种。ⓑ
ⓗ½对于未来的展望：
σ当下市场的焦点逐步从联储的激进加息的恐慌中抽身，毕竟7月75BP的加息过后，未来的紧缩力度是边际递减的。后面的重要问题是美国会经历多大程度的衰退？技术性的衰退并不再能给♤当下已经略有超跌↔的市场以惊吓，从当下的共识上看，经济步入衰退的幅度并不会太深。
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大幅加息⌋已成为全球政策制定者的既定常态，75个基点的加息幅度已不再那么显著。75个ΦBP的加息应该已经被市场消化，未来的关键问题是9月的加息幅度。至少美联储阶段性的强鹰风险解除，市场快速反馈为风险偏好回升，纳斯达克隔夜上涨4%。在未来，联储实际继续保留着重要的选择权，未来8月的杰克逊霍尔年会以及就业和CPI数据将继续充当信号灯。但在此之前，商品市场或有望继续维持反弹。
美元指数维持相ÿડ对强ખ势：
目前美国失业率仍在历Ι史底部尚未明显上升，新增非农近一个季度稳定在30-40万，美国经济在硬指标上看尚可，而对于美元的定价则来源于非美经济体，比如欧元区深陷俄乌冲突从闪电战转向持久战的负面影响当中，高额的能ࣻ源价格或进一步影响经济，而这些经济障碍同样限制了欧元区加息的空间。
或者说非美经济体的衰退或进一步助涨美元升入更高的平台110-120，在这个过程中，美国实际在利用汇率的升至以国际贸易的形势对非美国家输出通胀，美联储或对◑于强美元是要期待的，这对于商品的á估值仍旧是负ⓕ面的。情绪转空的时点判断或是下一个关键问题。
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