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【华创宏观·张瑜团队】衰退交↑易暂缓，关注准备金不均问题࠹——7月FOMC会议点评
&#ffe1; 文/🙀华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：ੇ张瑜
્ 主要观点
⊄ ⓝ一、7月FOMC¨会议主要内容
1、此次会议如期加Þ息7ⓚ5bp，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%；缩表继续按计划，9月到期赎回上限提升至950亿美元。
Ċb;2、会议声明：延续6月基调，高度关注通胀。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致同意加息7Θ5b⊥p，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。
3、新闻发布会：基本符合市场预期。此次新闻发布会记者普遍关注三大问题：9月加息幅度、加息拐点、经∞济衰退风险。关于9月加息幅度，鲍威尔表示9月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。关于加息拐点，鲍ਖ਼威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4%降至3.3%左右。关于经济衰退风险，鲍威尔表示当前美国经济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性确实缩小了。此外，关于缩表进程，鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。
4、市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4%、1.6%、1.3%至4035、12070、33203点；美元指数c8;下跌0.7%至106.3；COMEX黄金Āf;上涨0.8%至1736.1。10Y美债收益率则先下后上，由会前2.77%左右下行至最低2.73%，随后上行，截至北京时间6：0ćd;0维持在2.79%左右。
5☎、资产价格影响：λ衰退交易暂缓Κ
首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈ⓖ利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量¦跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。
其次，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国👽经济再表现出一定的韧▧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。
ςએ二、再论૦缩表对美联储流动性的冲击
അ 1、为何要关注ક准备金“分布不均”的问题Τ？
美联储当前利率走廊起效的机制主要在于：在准备金充裕的环境下，GSE等非银机构倾向于将冗余资金借款给商业银行，借款利率通常处于隔夜逆回购ON RRP利率与准备金利率IOR之间，即非银机构可获得高于ON RRP的利率水平，同时银行将获得的资金存于美联储可赚取IOªR实现无风险套利。且GSE与银行的频繁交易还可满足银行的准备金需求，促使银行无需向其他银行/美联储借款。然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩水，同ε时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。 ◐
可见：利率机制发生切换的关键在于银行与银行˜的交易开始复苏，而这种转变只需要一部分银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资就会实现。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，对这一模式转变的时ϒ点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额👽的下降幅度则可以越大。
2Æ、当前准备Ο金“分布不均”问题是否有所缓ਠ解？
当前准备金的分布结构较金Κ融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。截至2022年一季度，美国总资产1亿美元以上的Ï商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家总资产超2500亿美元的超大型商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比≈高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银行中。
风险提示：美联储∇紧缩周期导致经济衰退æ的时点早于¸预期
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’ 报્告目录
▣ Ã报告正文ૣ
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à 7月ࢮFOMC会议主要内容⊗
（一）政策决议：如期ⓓ加息7Γ5bp，缩表按计划加速
此次会议如期加息75bp；缩表继续按计划，9月提高赎回上限。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上…调至∫2.25%-2.5%，同幅度上调超额准备金利率至2.ી4%、隔夜逆回购利率至2.3%。缩表按计划进行，9月到期赎回上限提升至950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。
（ⓛ二）会议声明：延续6月基调，高度👽关注通胀†
本次会议声明与6月基本一致，强调重视通胀走势。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致˜同意加息75bp，不同于6月会议时👽有委员认为应加息更小幅度（50bp）。
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（ા三）新闻发布í会：基本符合市场预期
此次新闻发布会鲍威尔表态基本符合市场预期，市场解读边际偏鸽。此次新闻发布会记者普遍关注三大问વ题：9月加息幅度、加息拐点、经济衰退风险。关于9月加息幅度，鲍威尔表示9月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。关于加息拐点，鲍威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4%降至3.3%左右。关于经济衰退风险，鲍威尔表示当前美国经ℜ济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性Ï确实缩小了。此外，关于缩表进程，鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。
›（四）市场即૮期影响：表态在预期内，á市场反应偏鸽
本次政策决议和新闻发布会中鲍威尔表态均基本符合市场预期，资产走势偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4%、1.6%、1.3%至4035、1ਫ਼2070、33η203点；美元指数下跌0.7%至106.3；COMEX黄金上涨0.8%至1736.1。10Y美债收益率则先下后上，由会前2.77%左右下行至最低2.73%，随后上行ੑ，截至北京时间6：00维持在2.79%左右。
મ（五）资产ω价格影响：衰退交易暂缓
首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。我们在《加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》曾指出，在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：第一阶段：交易“杀估值”，该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实💼际加息，美股交易“杀估值”的逻辑。第二阶段：交易“盈利韧性”，该阶段，通ća;胀和名义利率见顶，但美⊕联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段。第三阶段，交易“衰退”，该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。
其次，我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度，这也就意味着美联储未来再度重回更为鹰派路径的风险仍在。由于当Ąf;前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也û显示，美国C⊄PI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。
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再论缩表ઞ对美联储流动⇒性的冲击એ
我们在《美联储缩表细节四问》中已对本轮缩表周期中，大量ON RRP余额是否会导致缩表对流动性的冲击更小进行过分析，得到结论为：不论从相对规模还是绝对规▤模来看，ON RRP均无法有效缓解缩表对流动性的冲击。
而本次专题中，我们再从准备金的分布结构角度出发探讨缩表对流动性的冲击。2017年的缩表周期中ⓥ，由于准备金分布高度≤不Ψ均衡，加速了金融市场流动性短缺的发生，那么当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？是否会再度冲击金融市场流动性？
પ（一Ċa;）美联储缩表2个月以来进展ੌ如何？早期速度偏慢
美联储自2022年6月起正式启动缩表，在起初的3个月每月将缩减国债/MBS规模300/175亿美元，此后提升至每月600/350亿美元。截至目前，缩表已进行近2个月，可以看到美联储缩表已开始推进，不过进度尚缓慢：6月缩表首月国债到期1288亿美元，国债投资减少55അ万亿美元；7月国债到期1208亿美元，国债投资减少309亿美元，6-7月分别完成缩表计划的18%/103%，7月国债缩表完成度较高；但6-7月MBS投资均未缩减。不过2017年缩表周期中缩表初期的进程也偏慢：2017年10-11月国债缩表完成计划额的-5%/71%，MBS缩表完成计划额的-60%/13%。
Ċa;（二）准备金“分布દ不均”υ或将制约缩表进程
1、为⁄何要关注准备Ν金“分布不均”的ã问题
纽约联储的研究[1]说明了准备金“分布不均”会带来市场利率更难以被利率走廊所控制。图表5可见，根据美联储当前利率走廊的设定，准备金利率IOR为美联ૄ储向商业银行准备金支付的利率、隔夜逆→回购ON RRP利率为美联储向政府支持型企业GSE等非银机构的“准备金”支付的利率，而联邦基金市场利率被IOR分为了2部憨分——
IOR以下的部分：GSE等非银机构与银行的交易利率。GSE以某一市场利率借款给商业银行，这一ñ市场利率通常处于ON RRP利率—与IOR之间，即银行可将获得的资金🙀存于美联储赚取IOR实现无风险套利，该交易量由GSE等非银机构的流动性决定。
IO♦R以上的部分：银行与银行的交易利率。银行通常尽量避免通过贴现窗口补充流动性，由于商业银行资金的机会成本是IOR，因此在某银行流动性短ૄ缺时会愿意支付高于IOR但低于贴ⓨ现窗口的利率水平。
只不过，由于金融危机后美联储一直处于准备金充裕状态，大多数银行持有的准备金规模远超需求，Ä因此银行间交易很少，主要的交易类别▨以GSE等非银机构与银>行的交易为主，因此市场利率总是能够稳定在IOR与ON RRP之间。
然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩♩水，同੭时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来°联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。
在上述的框架下，利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一些银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，ι对这一模式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么ⓚ准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。
在金融危机后的扩表-缩表周期中，美联储的准备金分布就面临高度不均。根据纽约联储对金融危机后银行准备金分布的统计，金੩融危机后准备金的增加主要由美国全球系统重要性银行（GSIB）和外国银行分支机构（FBO）所吸收，而非GSIB的国内机构，尤其是资产规模较小બ的机构准备金增长则显著偏低。而随着缩表进程的启动，中小型商业银行由于本身准备金的扩张规模就有限，缩表后受到准备金收缩的冲击更快，触发了2019年9月美国金融市场的流动性危机事件。另外，外国银行分支机构（FBO）由于所受监管要求相对较为宽松，其与GSE等非银机构进行套利交易的规模大于系统重要性银行（GSIB），这也是2013-2014年间FBO倾向于吸纳更多的准备金，导致其准备金余额甚至大>于GSIB的原因；而随着加息缩表的推进，GSE用于和FBO进行套利交易的冗余流动性快速下降，也同时反映在了FBO的准备金余额相较GSIB更快出现回落。
2、当前准备金“分层”Ąf;问↔题并未改善，缩表对流动性冲击或仍存
当前准备金的分布结构较δ金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。根据美国联保存款保险公司（FDIC）数据，2020年一季度疫情爆发后的宽松周期中，美国超大型（总资产＞2500亿美元）、大型（100＜总资产≤2500亿美元）、中型（10＜总资产≤100亿美元）商业银行准备金规模均有提升，与2012-14年QE中仅超大型商业银行资产规模快速提升相比有所改善。但当下准备金“分层”依然明显。截至2022年一季度，美国总资产1亿美元以上的商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家总资产超2500亿美元的超大型η商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银੧行中。
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