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×来源： 环š球老虎财经app&nb⌊sp;
“数百家门店由公司↓高管秘密经营”“董事长从上市公司不正当获利”“公司经营正在φ走向衰í落”……在“杀人鲸”声称调查7个月之久的报告中，一个与大众印象中截然不同的“名创优品”被推到了聚光灯下。
沽空机构Blue OrcΕa Capital（下ગ称“蓝鲸资本”）做空名创优品一事持续发酵。7月28日，名创优品港股延续昨日下跌∞趋势，大幅低开，盘中一度再跌超10%。
美东时间7月26日，蓝鲸资本发布了²一则针对名će;创优品的做空报告，矛头分别对准加盟商运ćf;营、实控人以及公司经营。
最为外ૌ界关注的加盟商问题方面，蓝👽鲸称其调查发现至少有620家门店由名创优品高管或与公司董事长有密切关系的个人秘密拥有和¢经营。据了解，名创优品此前曾声称国内99%的门店由独立于公司的加盟商经营。
实控人方面，蓝鲸资本指出，名创优品实控人叶国富或通过一家英属维尔京群岛企ੋ业从上市公司转移数亿元资产。至于公司经营方面，因营收数据、加盟费等财务指标出Ö现巨幅下滑，蓝鲸资本认为Ô名创优品正在“走向衰落”。
“该报告毫无依☞据，且包含有关本公司资料之误导性结论及诠释。”7月27ξ日早间，面对蓝鲸资本的强势做空，名创优品曾用一则自愿性公告予以紧急回应。
然而，公告收效甚微。截至7月28日，名创优品港股报收12.12港元/股，下跌2.73◘%，总市值153.52亿港元；美股报5.66美元/股，较ઍ25日下跌7.67%，总市值17.92亿美元。短短两日，港、美股市值合计蒸发约50亿元。
重重疑问▨萦绕，刚刚赴港ª上市的名创优品，被“错杀”了吗？
τ 高管“秘密经营”的∉店铺
名创优品的直营店铺数૨量，始终是˜个“迷”。▣
据多家媒体报道，名创优品曾对外表示，其97%的门店由独立加盟商经营，而૪在中国这一比例更是高达99%，除了直营的11家MINISôO门店¼和4家Top Toy门店外，剩余在中国的3274家门店都由独立合伙人加盟开设。
名创优品赴港上市时的招股书显示，截至2021年年底，名创优品在全球的ટ门店数目累计达5045家。其中，国内门店3168家，直营店5家；海外门店1877家，直营店136家。名创优品美股财报中进一步显示，截至今Ü年一季度末，名创优品在中国合计拥有直营店11家。
ν ▲&nĄf;bsp;图片×来源：名创优品招股书
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争议围绕名创优品ફ所公布的数据‘展开。
在长达30页的沽空报告中，蓝鲸资本称其经过7个月的调查â，发现名创优品实际的加盟商经营模式与描述存在较大出σ入。
“通过我们于2021年11月开始的调查，我们发现了620多家所谓ρ的独立特许经营公司，根ⓩ据中国企业记录，这些公司以名创优品高管或与该公司董事长关系密切的个人的名义注册。”
♥ 以名创优品副总裁兼海外首席运营官黄铮为例，天眼查信息显示，截至目前，黄铮累计在1θ7家公司担任法人，这些公司无一例外，均为百货公司。
17家公司↓中β，至今存续的共有四家。其中，“深圳市福田区铮福气百货店”的注册经营地址实为名创优品深圳卓越INTOWN店；“深圳市盐田区铮海日用品百货店”的注册经营地址实为名创优品壹海城店；“深圳市龙华新区十ø铮十百货店”的注册经营地址也可对应至名创优品在龙华天虹购物中心的门店……
进一步查阅还可发现，上述四家公司的工商备案电话均为同੧一个，而该电话绑定的企ⓐ业数目多达21家👽。
黄铮并非个例，天眼查信息显示，名创优品股份有限公司法人林宗友名ࢵ下同样拥有数十家名字带有“百货店”的公એ司，这些公司亦均可与名创优品的线下店铺一…一对应。
沿ૠ着这一思路，蓝鲸资本在7个月时间内相继发现合计620家特许经营店与名创优品的高层存在直接ਖ਼或间接联系。由此，蓝鲸资本认为，名创优λ品或在直营店铺的数目上造假。
尽管名创优品对此Ï数据矢口否认，并表示“毫无依据”。可实际上，名创优品直营店的规模之大早就Υ有迹ફ可循。
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消失ι的≤直营店铺
201Β7年，名创优品相关负责人在《21世Á纪经济报道》采访时曾表示，一线城市的繁华地段基本上都是直营店。同年5月，名创优品提供给腾讯财经的数据显示，截止当时，名创优品在国内有总计1669家门店，其中加盟店1248家，合作店212家，直营店209家。
2019年，第一财经在一篇报道中提及“名创优品目前直营和加盟的比例约是4：6。而据名创优品招股书，截至2019年底，公司共拥有Ø的直营店仅有9家。以名创优品当时的门店数保守估计，2019年间，′近乎1000家直营门店“不翼而飞”。
截至发稿，名创优品方面◙并未对此⊆<予以明确回应。
在蓝鲸资本看来，名创优品此番操作，或是为了通过增加加盟店数目，来Å粉饰线下加盟店业务的弊端与颓势ćc;。
ε沽空˜报告中，蓝鲸资本表示，名创优品∗对投资者的核心诉求是，它运营着一种轻资产的特许经营模式，该模式本应允许该公司保持较高的利润率，同时将业务与资本支出、运营亏损以及管理庞大零售网点网络的风险和复杂性隔离开来。
然而，以上的一切都建立在“名创优品99%的店铺都由独立运憨👿营商经营”的基础上。ća;蓝鲸资产猜测，实际上，名创优品或在“暗中承担”了传统零售商的许多成本。
以上种种意味着，一旦620家与高管相关的店铺被≠证实为名创优品的直营店铺，那Û么后者对外描述的轻Ο资产模型将不攻自破。资本市场，公司业务模式的变化直接影响着公司的估值水平。从这一角度来看，不难理解二级市场为何对名创优品直营店铺数目“如此关心”。
忽ćc;略上述疑似直Ω营的店铺，名创优品的加盟生意，也并不如想象中好做"。
2018年，名创优品拿到腾讯、高瓴领投的10亿元资金，年初的Š集团年会上，叶国富正式宣布了一个“百国ó千亿万店”计划：到2022年，名创优品实现在10ⓨ0个国家开设1万家门店，其中包括7000家海外门店，年营收达到人民币1000亿元。
现实远≠比ϒ理想ϖ骨感。
资料显示ó，ગ2018年名创优品线下门店数同比增长了34.Þe;62%，增速较去年同期下降约10个百分点；2019至2020年间，门店数目增速进一步下降至20%和7.48%。
为了刺激加盟店增长，名创优品陆续将加盟费用下调了三分之二ਯ：2021年，将特许经营费从每²年8万元下调至每年5万元，产品保证金也从75Ÿ万元降低到60万元；2022年，加盟费进一步下调至2.98万元/年，产品押金也减至人民币35万元。
饶是如此，名创优品的门店数量依然没有迎来井喷。最新财报显示，截至2ⓘ022年一季度，名创优品的全球门店数共511Σ3ઍ家，距离叶国富1万家门店的目标相差近一倍。
若是以营收规模相比较，差距更“甚。
ક 加盟þ体系的疲ö态
઼招股书显示，2019年至2021财年，名创优品的营收规模始终在90亿上下浮动，分别为93.95亿元、89.79亿元和90.⊃72亿元，同期归母净利润分别为-2.91亿元、-2.62亿元和-14.1α5亿元，三年累亏近20亿元。
€赴港招股书中，名创优品将亏损原因部分ੇ归因于疫情œ。
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“一υ方面，疫情导致海外市场约4%的门店暂时关闭，公司海外营收降低；另一方面，国内物流及运输服务供货商运营中断，ℜ也对公司产品的发货和交付产生了负面影响。”
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a0;疫情仅是一方面，在没有疫情的2019年，²名创优品就已经展露出疲态。
据多家媒体报道，2019年集团年会上，叶ઝ国富曾宣布名创优品2018年全年营收破170亿元人民币，较前一年120亿元营收有着近50%的增长。然而，招股书显示，到了2019年其营收就锐减到93.95亿元，ૡ同比降幅高达44.7%。
问题或出自线下店的盈利能力。资料显示，过去三年，名创优品单店收入连续出现负增长。2019到2020财年，名ê创优品单店收入从270万元下é降到220万元，降幅达19.8%。到了2021财年，单店收入继续下降至190万元，降幅11.3%。
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复盘名创优品的⊥加盟模式，一家加盟店从开业¿到后续运营，加盟商承担着前期成本的大头。
简单举例，2021年一位加盟商选择名创优品，首先需要缴纳60万保证金，以及5万元的特许经营费；此外，加盟商还需承担店铺租金、员工工资、产品运输等经营费用。近百万的成本投入进ë去后，加盟商即可“坐享其成”，由名创优品方面接管运营⌊店铺，加盟商每月食品类上交67%营业额ર，其他产品上交62%营业额。
这样Θ的加盟模式，在૦单店营收较高的时候弊端并不明显。一旦店铺营收出现下滑甚至亏损，对于加盟ਰ商而言，开店就变成了一个并不划算的买卖。
í 二级市场用脚投票，截至☎发稿名创优品美股股价已较最高点缩水83.↵7%。另据公开信息，淡水泉、Jane Street、对冲基金EXODUSPOINT CAPITAL等都清仓了名创优品。
主营业务之外，叶国富也在带领名创œ优品探索第二增长曲线——潮玩品牌TOP T∃OY。不过目前，TOP TOY能为名创bd;优品带来的收益仍旧有限。截至2021年底，该部分业务累计营收仅2.4亿元，总营收占比共4.4%。
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