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一☜家看多，一家看空，投资者到底相信哪ⓩ家的说法？
ਫÊ ó 作者 | 梁春富
a0;ξⓕ 编辑丨蔡真
ત 来源 | 野马ξ财经
碍于制度′体系或是江湖上微妙的人情关系，券商和分析师们在研报上大都会ૠ卖本家几分面子，给出“增持”、“买入”的评级。
卖方研究工作也一向秉承着↵“以和为贵”的原则，但近日â，白酒圈出了一件趣事。海通国际发布了બ一份针对古井贡酒（000596.SZ）的研报——《高估值下的三重挑战》，给出了190元/股的目标价，并调低其投资评级至“弱于大市”。
市场上的“唱空”研报ê已然稀缺，更何况这是针对徽酒龙头的“唱空”研报。更有意思的是，另一家知名券商东亚前海证券，在海通国际研报发布一天后，公布了一份૧看多古井贡酒的研报，并给予了其“推ઙ荐”评级。
☎ 而近一⇑个月时间里，德邦证券、中泰证券、国元证券等券商都给予了古井贡酒“买入”的评级。海通国际这篇研报的作者陈子叶、闻宏伟5月10日才对古井贡酒首次覆盖，给出“中性”评级，目标价同样是190元/股。◯
券商લå研报“打架”，古井贡酒质地到底如何？都是专业的ો市场机构，投资者该相信谁？
徽酒龙头ઘ遭看空Ρ
对于看空古ੑ井贡酒，海通国际给出了三大理由：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增长乏力▒，价格贡献恐将收窄；℘毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。
换言之，海通国际的这篇研报认为古井贡酒ࢮ目前估值偏高，未来业绩增速难以匹配。Ð
拆开来看，首先，海通国际♠研报指出，如果剔除黄鹤楼的营收和关联交易，2016年-2021年，古井贡酒在华中地区（以安徽、河南和江苏为主）营收年∇复合增长率仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18%，2021年营收占比8.1%和6.6%。以此估算，海通国际预计近三年内，古井贡酒在安徽省内市场营收占比全国્市场约67%，省外拓展尚在培育阶段。
即古井贡酒在主销区域——华≡中地区的营收增长速度要比其在省Ρ外开拓的新市场ਭ慢，但目前古井贡酒尚处于全国化过程中。
2019年1月，古井贡酒董事长梁金辉曾提出了一个大胆的目标，在未来5‚年（2020年~2024年）收入要达ⓣ到200亿元，对比100亿的收入ઙ增长一倍。即“再造一个古井贡酒”。
为了实现该目标，古井贡酒走▦向全−国化，过去一年省内外市场«销售均有不同程度的提升。
财报显示，截至2021年末，华中区域仍为古井贡酒第一大收入区域，实现了113.1੨1亿元的营业收入，在总营业收入中的比重虽然较上年的87.6⊂%有所减少，但仍高达85.23%。
相对应的是华ⓣ南、华北地区的收入分别为10.71亿元、8.78亿元，同比分别增长了54.49%、51.38%，且总营ਜ਼收占比略微上升，分别同比增长0.98%、1.3♡4%。
不过，作为古井贡酒的主销½市场，⊥华中地区的年复合增长率却低于华北、华南两个市场。且在2020年，公司&大本营华中地区的营业收入下滑了3.34%。
广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬认为，¸ò区域龙头酒企´走向全国化，目前的机会并不大。
朱丹蓬表示，古井贡酒从2000年开始就布局全国化，但是目前只扩展到周边的几个省，其他的地方基本上是全军覆没。全国化并不是一蹴而就，酒企的运营模式一定要跟当地的大商结成联Ād;盟，比如酒鬼酒的内参酒模式。੨否则的话，其要去做全国化的运营，基本上是没有成功的可能。
其二，海通国际研报认为，古井贡酒的年份原浆销∪售增长乏力૪，预计未来两⌋三年价格贡献将收窄。
古井贡酒🙀目前拥有年份原浆、古井贡、黄鹤÷楼和老明光’四大品牌，其中年份原浆是公司主打的中高端产品。
2021年，年份原浆实现营业收入93.08亿元，同比增长18.81%，但该产品销量仅同比增长1.4%，库存量却增长了111.26%。这也意味着，年份原浆量平价增，量的增长Öγ并不高，在价“格上趋于高端化。
官网显示，年份原浆的年三十与古26定位千元以上，参与高端市场竞争。古20产ટ品为公司次高端的代表产品之一，在经过多次提价后，价ⓜ位目前在600元。
其三，海通国际研报ਯ指出，古井贡酒毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。古井既要稳固省内基本'盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。
换言之，ਠ古井贡酒过高的销售费用严重侵蚀了公ભ司利润。
⇑财报显示，2022年一季度，古井贡酒实现营业收入52.74亿元，同比增长27.71%；实现净利润11.32亿元，同比增长34.85%。力压⁄金种子酒、口子窖和迎驾贡酒，稳坐徽酒第一把交椅。
但古井贡酒只是胜在营收规模上，ⓠ盈利能力上弱于其他徽酒品牌。2Ψ021年古井贡酒净利率17.89%，同比下降0.06%。同期，口子窖和迎驾贡酒净利率分别为34.3Λ5%及30.3%。
事实上，单论净利率，☞古井贡酒在19家上市酒企中一直处于较低∪位，而居高不下的销售费用©严重侵蚀利润是一大原因。
数据显示，2021年古井贡酒销售费用40.08亿元，同比增长28.42%，同期净利润仅23.74亿元，销售费用率则高达30.2%。∫而贵州茅台仅有10%左右的销售费用率，与古井贡酒同为百亿酒企的山西汾酒、泸州老窖等销售费用率在15%上ⓘ下。能到达30%以上销售费用率的百亿酒企仅古井贡酒一家，与老白干酒、皇台酒业等小型酒企相当。
公开资料显示，古井贡酒董事长梁金辉，营销出身，历任《古井报社》主编，市场部总监等职位，曾因古井贡酒·年份原浆Ψ案例一炮而红，在2014年接任古井Ø集团董事长。
♨酒业专家、武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青表示，消费者回归理性，在圈层营销和意见领袖的引领下，古井贡酒、金种子等安徽酒厂擅长餐饮渠道盘中盘这种营销技巧在一线名σ酒▨厂品牌力挤压下无法施展力量。
“中高端⇓白酒是社交属性，喝酒代表面子，不少高端酒赋予文化的符号意义，如汾酒做行走的汾酒、泸州老窖做诗酒大会、舍得做智慧大讲堂等，他们围绕着中高端人群寻找精神上的关联点。ⓚ在中低端白酒市场，渠道竞争异常激烈，徽酒没跟上时代进行产品升级，导致渠道的营销费用较高。”肖ⓑ竹青说。
对于海通国际的这હ篇研报，古‡井贡酒目前暂无回应，内部工作人员称请—关注公司公告。
ˆ 东bc;亚前海证券“力∅挺”
另一家知名券商东亚前海证券的研报给出了截然不同的观点，其研报指出，Υ古井贡酒作为国内ο老八大名酒之一，历史源远流长；安徽省以及周边白酒市场潜力大，为徽酒发展提ਨ供丰厚土壤；产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。
资料显示，古井贡酒渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”（古井贡酒前身）进献给汉献帝刘协，自此作为皇室ⓦ贡品。古井贡酒前身是国营亳县古井酒厂，股份改制后于1996年上市。公司由亳州市国资实际控制，股权结ÿ构稳定。
“西不入川，东不入皖”是白酒行业营销的常识。当地消费者对于本土品牌的认可度和接受度较高，外‘来品牌难以打开市场。因而，东亚前海证券认为安徽省内白酒市场依然会呈现出以本地 品牌为∋主导的市场竞争格局。
东亚前海证券研报还认为，在消费升级એ趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。白酒行业整体出现量减价增的趋势，白酒年产量有所下降的同时白酒产品ñ的价格将快速提升。公司聚焦中高端产品的年份原浆系列，在白酒价格中枢上移的过程中有望充ς分享受利润红利。
不过，海通国际研报在挑战二中指出，受疫情反复影响，国内经济受到冲击。ⓥ同时根据白酒行业发展周期，进入增¢速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。
两家券商对于白酒行业产销趋势，以及૨次高端白酒市场等出现不同的判断。一方认为，次ù高端白酒将在消费升级趋势下，迎来机会。另一方却认为，疫情以及白酒周期等因素，将ⓓ影响次高端白酒的产量、价格的上升空间。
朱丹蓬指出，白酒行业量跌价升，这是必然的趋势，因为大家都往高端、次高端去走。而且各个酒企未来的定位很清晰，头部企业的利润基本上由高端产品贡献。¨像水井坊、࠽舍得内参、今世缘等一定是聚焦在次高端产品。
“头部企业第一Φ军团都在高端上发力ⓠ，ઐ而像古井贡酒，口子窖等第二军团则是在次高端上发力。”朱丹蓬说。
“强者恒强、弱者更弱”，肖竹青认为这是2022年下半Š年白酒行业的发展趋势之一。强势品牌包括茅台等在内的几家酒企，通过几十年来积累的☺品牌效应、以及不断地控量涨价、不断加大终端市场投入不断扩大营销影响力、不断占领更多消费圈层共创共享等方式，获得更多的渠道资源及消费者心智资源。强者会更强，ફ这样也会进一步挤压区域名酒和区域中小酒厂的市场份额。
能χ否冲击“白酒老五”？ς
上市酒企中，贵州茅台∩、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒江湖地位稳固，稳居前五。营收þ规模排在第六的Ù古井贡酒还有望超越吗？
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在经营层面，自2016年起，古井贡酒收购湖北黄鹤楼酒业，开始从单一香型、单一品牌向多香型、多品牌转变。2021年，公司又将省ⓣ内酒企明光酒业揽入麾下，并通过入股珍藏酒业的方式涉足酱酒。目前，古井贡酒已布局浓香型、明绿香型、酱香型等领域。
产能方面，2021年6月，古井贡酒50亿元定增γ落地，建成后公司成品酒设计产能总计可达24.5万吨，以支持未来10年以上的发展。202🙀2年6月，中工国际（002051.SZ）公告，公司子公司与古井贡酒签署了古井酿酒生产智能化技术改造项目，总金额为1.28亿元。
当然，在Χ营销上古井贡酒更是不遗余力。面对长期居高不下的销售费用，古井贡酒在2021年业绩说明会上表示，公司目前还处于全国化的推进阶段，当下首要任务是提高市场占有率。管理层未来将会努力提高销售收入，提高次高端产品占比，实现利润率的增长。公司近几年销售费用率呈持续下降趋势，未来公司将持续提高费用使用效率，精益营销。ૡ
૦肖竹青认为，最જ近几年来，古井贡积极开展事⊗件营销和文化IP打造，努力推动消费者意见领袖引领商务消费接待级别的示范效应已经初具成效。
“古井贡酒积极通过品牌营销提升消费者心理价位预期，努力通过全国控价与控量提升Ê渠道伙伴层级经销利润，让有人愿意买和有人愿意卖完美融合，努力实现了参与各ℜ方彼此成就，彼此为对方创造‰了价值。”肖竹青说道。
值得注意的是，古♤井贡酒大本营华∞中地区内外劲敌不少。古井¨贡酒想要走出安徽省，其他白酒品牌也想打入安徽省内部。近年来，隔壁江苏的洋河股份，四川的泸州老窖，酒鬼酒等都在安徽省内建立网点，设立经销商，加速在安徽布局。
省内的徽酒竞争也不遑多让。徽酒“四朵金花”之一的迎驾贡酒开始发力，营收和净利ä直追徽酒老二口子窖。甚至有爆料称，古井贡酒为了抑制迎驾贡酒增长之势，“要求经销商二选一坚决排除迎驾贡酒，针对迎驾的Í经销商，采取特殊政策侵蚀”。
对此，有投资者向迎ó驾贡酒提问，后者回复称：“只要有市场，就必然存在竞争。”古井贡酒∠目前并未回应。
近年来，券商机构研究从业人数，以及研报数量整体呈现逐年递增Ąe;的趋势。据Chioce数据统计，2022年第一季度，券商们发布了41292份研报<，平均一天产出459篇研报。各家分析师“各显神通”，难免出现意见分歧，市场也期待更多专业、严谨但并不一味唱多的分析ઘ意见出现。
Ê对于券商研报“打架”，你有何看法？欢će;迎评论区留言。
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