传统房地产市场融资渠道收窄

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　&#266c;　☏财熵|龙‏湖的“另一条腿”：一年81亿的收租生意

　à　原创&nbs&#263f;pΦ;林乐诗 财熵

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　　导读：龙湖集团2017年以来对住宅业务规模扩张的诉求下降，另一方面其却不断提升对商业板块的重视程度。财熵发现，在地产行业下行之际，龙湖的商业地产业绩却意外亮眼，拉高了集团毛利率。龙湖在手商业项目总数超过120个，去年商业租金收入规模达到81亿元，在内房企中排名第四。龙湖独特的商业运营布局诚然为其带来竞争优势，然而摆在面前的λ两个问题是：缺乏了地产输血，商业项目如何加快自我造血？眼ત下带来优秀业绩的商业模式，又是否能够在全国复制，实现与规模等量的放大？

ⓜ　　龙湖第ƿ一个购物中心项目—◑—重庆北城天街图源网络

࠹ä　∀　作者|林乐诗

　ó　ⓔ主编|谷越ⓛ

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　　版式|莱†西ਮ

　　晚间10点，夏日的闷热有所消☎🙀退，重庆观音桥附近仍热闹不√已，这里是重庆市最繁华的商圈。

　　22年前，龙湖集团（00960.HKφ）拿下观音桥附近一个烂尾项目，并决意打造龙湖第一座购物中心的时候，∝这里还是一片荒凉。彼时重庆的商业中心还在解放碑一带。待2003年龙湖该项目开业时，集团董事长吴亚军站在商场二楼望着入口数客流，一天只有两位数ઝ。

　　22年后，龙湖从偏ε安重庆一隅、一家名不见经传的区域性房企，摇ਗ਼身一变成为排名前十的行业龙头；当年不被看好的项目，也迭代成为现在的重庆北城天街——一个号称“每平›方米都能挤出钱”的购物中心。龙湖2021年财报显示，重庆北城天街是龙湖旗下最赚钱的购物中心，向集团贡献了5.49亿元的租金收入，占据总租金收入的6.7%。

　　财熵发现，在¼重庆北城∅天街的方圆20公☜里内，龙湖还密集布局了7个天街项目和4个其他系列的购物中心。

　　如今，龙湖似乎💼要将“重庆模式”复制到全国其他地区——未来2个月内，龙湖天街将现身南京雨ⓠ山路和杭州富春湾新城，这将分别是龙湖在南京打造的第四条和杭州第五条ਜ天街。

　　2022年3月的业绩‏会上，龙湖CEO陈序平透露，2022年龙湖商业将有18座商场投入运营，预计新开业的项目数量高Ņ于此前几年的水平。目前½，龙湖一年的商业租金收入达到约81亿元。

　　财熵整理∀，数据来自κÝ龙湖财报

　　不过，龙湖如今要લ²面临的环境已经大不如前。众所周知，发展商业地产一般周期长、资金需求大，此前房企¤多数采用“地产反哺商业”的模式；如今，传统房地产市场受到疫情、宏观调控双重打压，融资渠道收窄。

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　　行业下行之时，龙湖为何仍大举布局商业地œ产？龙湖商业采取单点密集投放的深耕模式，背后有什么π考虑？

∩　ƒ　拉高利઒润率的龙湖商业

&#263d;　　龙湖2021年报显示，集团的收入஻为ૌ2233.75亿元，同比增长21%；毛利润565.4亿元，毛利率25.3%。

　　过去4年，龙湖的毛利率呈现一路下滑态势。对此，集团CEO陈序平给出的解释是：“2017-2018年上半年土地市场较热，这批项目现在陆续进入结算通道，对毛ૉ利率产生影&#25a0;响。”换言之，龙湖将盈利能力下降归咎ρ于住宅开发的成本高企。

　　这一点，从龙湖的财报也得到印证——贡献绝大部分收入（占比91.6%）的住宅开ⓘ发业ળ务，2021年创收2045.45亿元，单项业务的毛利率为23.0%，低于°集团的整体水平。事实上，过去4年，地产业务的毛利率和集团毛利率一样，也呈现明显的下滑趋势，且地产业务毛利明显低于集团总体水平。

੪　　财熵整理，&#25b2;数据来自龙湖ਠ财报

　　与此形成鲜明对比的是龙ਨ湖的另一项业务——物业投જ资，主要为龙湖的商场租金。数据显示，2021年龙湖物业投资的收入为104.1亿元，同比增长37.5%。▒其中，商场租金的收入占比达到77.3%，为81.5亿元。

　　尽管将龙湖商业业务置于集团层面比较，体量有限，收入占集∗团总营收比例为4.7%，但其赚钱能力惊ö人——毛利率达到近75%。回溯过去几年数据也发现，龙湖的商业业务毛利率几乎都保持在Á70%以上，这无疑拉高了集团的总体业绩。

　৻੢◈　图源克而瑞

　　龙湖商业的成长性也令人侧目。当房地产开发业务销售趋缓、利润变薄时，近年来龙湖的商业租金收入却એ稳定增长。克而瑞数据显示，龙湖商场租金收入6年（2016-2021年）复合增长率为33.&#263c;7%，其中2021年的商业地产收入增长率达到40%，远超地产开发主业不足16%的ੈ水平。

　　࠹图ψ源克而&#256e;瑞

　　收≡租生意的红火离不开商场的人气，以及旺盛的出租需求。财报指出，2⇔021年，龙湖旗下商场的销售额增长53%至467亿元，平均日客流209万人次，同比增长38%。期间，龙湖天街系列仅有5个项目出现业绩下滑，多个项目实现大涨——重庆时代天街௄II期出租率增长15.9%、杭州金沙天街增长21.3%、重庆U城天街II期增长26.1%……整体出租率达到97.8%，接近满租。

　　除了直接收租，龙湖还通过输出商业管理服务赚钱，这部分业务的盈利能力也在提高。近日，龙湖智创生活向港交所递交IPO招Ω股书。最新招股书显示，龙湖智创生活的商业运营及物业管理服务板块（即主要面ਫ对购物中心的商管服务）取得营收10.35亿元，较2021年同期增长64.&#25bd;64%，在总营收占比首次超过25%，达到25.5%。

　　此外，龙湖商业管理服务板块在&#266b;2021年&#263e;的毛利率也高达35%，远超住宅物管业务的14.9%，同比2019年度29.6%的毛利率&#25d0;水平有明显提升。

　　当然，不仅是龙湖，整个商业地产市场在过去2年也展现出强烈的业👽绩韧性。财熵整理了除龙湖外6家内房企的商业地产租金ૌ收入情况，这些企业旗下的商业地产业务都挤进行业前十。数据显示，头部企业的商场租金收入2021年都出现不同程度的增长，其中拥有“吾悦广场”IƿP的新城控股（601155.SH），租金收入增速更是达到51%。

　　事实上，疫情之下，ç在商业地产市场上反而涌现不少从住宅投资切换过来的“意外买家”。世邦魏理仕发布的《中国2022年ⓨ投资者意向调查》显示，投资者对中国内地ⓕ商业地产的长期信心增强，59%的受访者选择在2022年“更积极投资”，创下2016年以来的新高。

　　仲量联行中国区研究部办公楼市场负责人米阳说：“根据我们与投资机构的沟通，已有部分不动产投资和资管企业将原投住宅的资金转入商业Ä地Í▨产领域，寻求城市更新、商办、康养、长租公寓等标的机会。也正由于商办地产和住宅地产吸引资金量的差异，原投向住宅开发的资金若有1/5转投商办市场，即可为商业地产行业带来翻倍的资源和热度提升。”

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　　这不禁令人疑惑，为什么在房地产市场下行之际，商业市场会反周期生长？ੋ♧龙湖的商业地产可以和头部企业“掰手腕”吗？

&#25bc;　　商业航道，从Ô陪跑到î主业之一

　　对于第一个&#25d0;∩问题，万达集团董事长王健林事实上很早就给ઝ出了答案。

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　　2000年，在龙湖拿下观ü音桥附近的商业地块▩那年，万达也开始筹备第一座购物广场；3年后第一座龙湖天街开业，同年第一个万达广场也现身吉林长春重庆路。

　　起点相近，但发展轨迹℘迥然ˆ不同Π。

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　　王健林很快就决定将万达的重心放在商业地产上。他意识到，住宅开发૮虽然赚钱快，但风险在于公司没有持续生财的源头——“世界上没有一家做住宅的企业是百年企业，城市化发展到一定程度，其需求↓一定会下降”。

　　到后来，布局商业地产更是被王健林视为对冲房地产下行风险、平滑周期的手段。2017年，王健林决定令万达商管彻底退出房地产开发业务，专心发展商管业务，主要是考虑到：“房地产行业周期性太强，造成现&#263a;金流不稳定，预期也容易经常发生变化”。在如今房地产市场的下行期，“旱涝保收”的收租业务对比依ω靠预期的住宅销售੥，自然显得更稳定。

　　类似的表述，4个月前，也从一‾位地产高层的口中说出。2022年3月底的业绩会上，新城控股联席总裁曲德君表示：“开发业务是公司区域深耕的一个压舱石，商业管理则提ચ供了穿越周期，稳定收入的现金流。”新城控股近年∏来在商业地产上的发展紧跟万达步伐，在业内素有“小万达”之称。

　　相比之下，龙湖在商场上的布局一开始只是将其视为地产的配套，显得比较“佛系”。2009年之前，龙湖只有4个已开业的❄商业项目，ƒ且均集中在重庆。2011年开启天街系列的੣全国化布局，并提出每年要将销售回款10%以内的资金投入商业运营，这成为“持商业”战略的转折点。

　　有了投资意愿，但力度依然不够。截至2015年，龙湖对商业似乎仍停留在投石问路ƒ阶段——在全国的购物中心不过17座；而同৻年，万达¿广场在全国的数量已经达到近130座。

　　龙湖在商业业务上的真正“觉醒”在2016年——当年宣布将商业运营定为集团主航道之一，战略重要性上升Π至和地产业务一样。此前一年，龙湖聘请了新加坡商业地产巨头凯德集▒团的商用华中区区域总经理李楠，接任龙湖商业地产总经理职位。李楠的加入，为龙湖†带来了凯德相对标准化的管理经验。

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　　效果立竿见影。财熵发现，2016年起，龙湖对地产开发的投资力度开始削弱——随着合约销售额在2017年出现向下的趋势拐点，龙湖的投销比竟同时下跌੊（投销比=新增土地储备建筑面积/当年合约销售建¶筑面积，合同销售额为全口径）。

　　但另一方面，龙湖对商<业项目的投资却自2◐017年起逐年加码。œ

　　龙湖管理层在公开讲话中，也开始越来越多地提及商业地产投资计划，以及ત集团对商业运营业务的Ρ野心。邵明晓ô曾对外坦承，房地产开发的规模，龙湖没想再往前冲，在行业里排第十位左右即可，但希望龙湖商业地产有更进一步的成绩。

　　吴亚军对龙湖商业地产的自我造血能力有更高期望：“（希望）商业实现200亿元收入以后，不再需要我们为其输入现金Ø流，他们完全可以实现自ⓗ有现金流的正向循环，稳定દ的收益可以确保公司在任何波动的周期里都有‘压舱石’。”

　　理想很美ⓙ好，但现实亦很冷峻。吴亚军说这番话的背景是，龙湖和很多进军商业地产的房企一样，采用û“住宅反哺商业”策略，为商业地产“开发+收租金”的模式输血，其前期投资一般很大、回本周期Λ长。

　　龙湖2011年曾表示“每年将销售回款10%的资金投入商业运营”，财熵梳理了2011年至2021年龙湖的Μ销售额，按90%的回款率计算，这11年间龙湖在商业领域通过销售回款的累积投入约1360亿元。而公开资料显示，龙湖在Ÿ这11年间的实际总权益拿地金额为3120亿元。由此可见，龙湖投 资物业，44%左右的资金来自于自身的销售回款。

　　然而੉，近几年国家不断强调“房住不炒”，并设置“三条红线”要求企业降低负债率去杠杆，无疑给房企Œ的融资上了“紧箍咒”。目前，龙湖对房地产开发规模扩张的诉求减弱，欲将比较烧钱的商业地产培育成第二增长曲线，降低对地产业务&#25a0;收入的依赖。如此一来，应采取什么资金策略？

　　੘另一个问题是，龙湖正式大举布局商业地产之∧际，竞技场上除了老对手万达，更多了很多新玩家——除了管理经验已十分老到的恒隆（00010.HK）、新鸿基（00016.HK）、香港¾置地等香港大佬；还有像龙湖一样聚焦于“住宅+商业”模式的华润置地（01109.HK）、新城控股等劲敌；更有数不清的和万达类似、专注于开购物中心的开发商。

　　克而瑞数据显示，截至2021年年底，29个主要商业地产企业共有388个已开　业在管轻资▦产商业项目。至20બ22年3月底，这一数字已经攀升至417个（包括今年计划开业项目）。

　　随着中国商业地产逐š渐ઢ进入◈存量竞争时代，饱和、同质化的声音不断，龙湖的商业项目处于行业的什么水平，未来如何脱颖而出？

　　∃‍龙湖的商业α版图

　　4个月前，中指研究院编制的中国商业地产百强企业研究报告出炉，龙湖位列行业第ˆ七。若单拎出几个关键指标来看，龙湖商业的&#25d3;表现意外突出‰。

　　从整体租金的情况来看，财熵整理发现，2021年龙湖商ⓜ业租金收入规模仅次于万达商管、华润置地和新城控股，在内地开发商中排名第四。根据弗若斯特沙利文的分析报告，截至2021年12月31日，龙湖智创生活每η个购物中心日均客流›量3.1万人次，在国内主要竞争对手中排名第二。

ù　　出租率方面，龙　湖同样位于行à业前列——截至2021年底达到97.2%，高于行业平均水平的92.1%，仅次于万达。

　　至于衡量商业地产项目资本回报率最重要的指标——租金≠日坪效（一个商场其单位面积每日贡献的租金额），财熵整理后计算发现，龙湖旗下购物中心的平均日坪效仅次于华润置地，&#25bd;后者░以一线城市的重奢型购物中心“万象城”闻名，租金收入一般能获得更多溢价。

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&#25d3;　　‚财熵整理

　　如此亮眼的成绩背后，或和龙湖独特的商业运营布局有关。财熵发现，近3年龙湖所有新开业项目均在“高能”级城市，包括直辖市、省会城市，以及苏州这个国内强力地级市。根据“Mall先生”公众号统计，龙湖在5个城市开出了5个以上⁄的商场（重庆、成都、北京、杭州、上海），大部分城Ï市都是落ੜ定一个后便迅速铺开。

　　分项目数据来看，北京和上海这两座一线城市，以19.5%的面积占比贡献了23.6%的租金⊇收入。如果算上成都、杭੏州、重庆这三Ψ个“新一线城市”，则是以44个项目、72.3%的面积占比，贡献了79.1%的收入。

　　龙湖商业对高ૠ能级城市的偏好程度，甚至高于主要布ƿ局在一线城市的“高端商场收割机”华润置地。后者目前所经营的66个万象系购物中心中，位于社零前10名的城市仅占35%，前30名的城市总占比也仅&#263b;有67%。另外，华润置地在一线城市主要布局重奢购物中心，而龙湖商业广场的定位主打中产市场。

　　这种打法，明显区别于主打下沉市场、近年来加大对三四线城市发力的万达商管。其背后的考量，可能和龙湖本身长期坚守的“城市深耕ⓔ”战略有关——截至2021年年底，龙湖进入的城市数量为69个，在同ⓦ等规模的企业中是最少的。但是与之形成对比的是，龙湖的单城市产能达到了42.04亿元，在同等规模‹的企业中是最高的。

　　高能级城市尽管投资成本一般较大，但回报率也较高。商业运营的深耕ι战略，有利于和龙湖的住宅业务形成协ર同效应。这有效降低商业运作的成本。毕竟，相较于开拓一个新城市，¤需要满编配置团队，在成熟城市的投资决策占有“低运营成本”的先手优势。

　　但³同样值得注意的是，龙湖商业过度依赖某个城市可能带来的†集中度风险。财熵发现，龙湖商业地产中来自大⌈本营重庆的租金创收达到29%。

　◑　另外，融资ð成本低也是龙湖商业的一个显著优势。早年间吴亚军就为龙湖定下一条铁律：૝不借贵钱，这令龙湖对外部资金十分谨慎。

　　目前龙湖开拓商业项目的资金战略为“10%销售回款+分股+基金合作”。销售回款来自Ν内部资金，👽分股可以利用合作方的资源优势，以低成本撬动规੤模扩张。截至2021年年底，龙湖的融资成本仅为4.14%，较上一年的4.4%进一步下降。

　　这令龙湖商业的资本回报率保持在稳ਮ定水平，近年来整∑&#25a0;体回报率（NPI/COST）达到6-7%，超出融资成本的部分即为利润。

　　目前，龙湖依然对商业板块抱有期望。龙湖智੥创招股书预χ计，2022-2025年的三年间，龙湖68个签约的购物中心将开业运营。目前已开业的商业项目总数为61个。也就是说，龙湖希望在未来三年将商业地产的规模∧翻多一倍。

　　但¡摆在龙湖商业面前的问题是，类似的商业模式，能否跨地域简单复制？当更多城市拥有Ð5个、甚至10个以上的天街；当布局城市从13个扩张到31个，甚至完成新一线城市布局大满贯时，眼下的优秀业绩，又是否能够实现与规模等Œ量的放大？

　　陈序平在2022年业绩会上的ઝ讲话，或许透露着玄机：“不管六Ζ大主航道还是创新业务，都要回归到生意逻辑，હ回到现金流和利润上的逻辑。龙湖集团不会为了规模或者数量去盲目扩张。”

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