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† 撰文|张银银&Χ;编ä辑|欣欣然
感觉挺奇怪的，水井坊ઙ的广告也不少。不仅仅是感觉，从财务数据中也可以证明这♧一点。
可是为什么，发个👽中报，媒体好像੧不少都看空。
更有趣的现象是，和媒体不少看空相反，券¡商的研报，Φ吹得油爆爆的。
大家站在不ࣻ同立场，有不同追求和ζ看法，这是可以理™解的。
到底谁说得对，如果不是（大小）Μ投资人，看个热œ闹。我也凑个热Š闹吧，以前写过水井坊，看看2022年它这份中报成色如何？
有一说一、不偏不倚，数据说话——今天ਪ也拉d3;开杠杆¬游戏“半年鉴”专题的序幕。希望对看热闹、投资的杆友都有所裨益。
∼વ ⓡ 1
૯ 为什∠么增收不增·利
从20d0;22上半年营收角度说，水井坊表现ੑ是可以的。
¨ 首先，半年营收增长近13%。2021上半年营收为 18亿元多，Ì2022年同期超20亿元。
我回溯了一下水井坊近年的营收表现，2017全年营收才突破20亿元，࠽2019年突破30亿元ૌ，20ϖ21年首次超过40亿元。
▦ 如果这样看，水井坊2022上半年的销—售是不错的。
Μ 不仅如此，如果看同期几年Í的半年营收，2022是第મ一次上半年营收超20亿元。
👽 当അ然不否认，虽然增长百分比达到2位数，同时第一次实现上半年营收超20亿ćf;元，但是和同行比，算跑得快吗？
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ν 这个杠杆游戏觉得，或许每个人有自己看法吧。
我是觉â得，还行，ਲ਼但似乎略微又慢了点。
当然了，企业都有自己的特殊原因，同时有宏观Þe;Ì和行业背景。比◈如水井坊的半年报说：
报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩ι。白酒行业在经历多年的高速发♫展后，产业发展⌋积累的矛盾也在进一步显现。
此外，值ੜ得一说，尽管营收增长了，但↔水井坊的归母净利润是下½滑的。
如上图，下滑也不多，也就下滑了2个૩点ç。很有意思，2021年同期是超过了3.7亿元的归母净利润，2022年则是差一点到3.7亿™元。
也就是说增收▧不增利，不仅不增，还下滑♩了一点利润。
如果看∴ι扣β非净利润，下滑比例就略微又大一点。
如上图，2022上半年，水井坊拿▧了超750万元的è政府补助。ⓤ
在我国真是挺好的，只要是个大公司、上市公司，东搞૮搞西ਯ搞搞，往往¨都能弄来点政府补助。
回到利润上来，为什么增收不增利？其中一个重要原因，可ર能和销售费·用的较大幅度ૄ增长有关系。
如Ąe;下图░，销售费用同比增加19.27%，至约6.96亿元。其中包括广 告费、促销费等。
首先是这个增幅明显比营收增速高，其实费用占比似ƒ乎也有不同程度提高。比如回溯前些年，杠杆游戏注意到水井坊的销售费用占比，很少超过30%，基本在20%多、最多也就是30%上ફ下，而2022上半年，这一费用率ζ达到了33.5%。
我们可以看到，如上图，水井坊经营活动产生的现金流量净额从20🙀21年੧上👽半年的2.78亿元，暴减99.48%，至100多万元。
半∠Ã年报™解释：
主要系支付的市场广告费等其他经营ô活动现a1;金流出的增长Āf;所致。
看来冲业绩Θ代ਭ价不小。▒
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二季શ度χ很惨，库存好像是ઝ个问题
广告∼、营销活动，你别说，杠મ杆游戏也看到不少，什么国家宝藏、乒联、冰ⓩ雪大会……
≈ 整了这么多很热闹，我发现一憨季度水井坊∪的归母净利润就超3.6亿元了，当时的营收更是超14亿元。
ⓓ 结果半年下来，营收也才破20亿元，归母净ϒ利Ċc;润还是没到3.7亿元。
⋅ 说明二季度销售、利润都很惨。背后则是二季度库存的继续增长。当然，还是比↓2021年二季度好，当时直接单季度υ亏损。
半年报有披露，水井坊的库存继续增长，到2022年6月末超23亿元。媒体报道，其中成品酒比2021年同期增长了10多个点，超2Ψ.5亿元。
近μ几个财报节点，水″井‡坊的库存似乎一直差不多就是这样。
财报还披露，202ò2上半⊗年水井坊总的合同负债8.57亿元，其中自经销商合同负债1.25亿元，2021年末为超â3亿元；市场支持费用高达7.32亿元，2021年末也是6亿多元。
市场支持છ费υ用是啥？杠杆游戏说简单点，本质就是给经销商的激励（回扣）。
Ċb; 如下图，一方面࠷经销商合同负债减少了不少，一方面给经销¼商的激励又继续增加。
ô 这个数据或许意👽味着未来的销售可能¢有压力，同时支持了经销商那么又会让利润受到影响。
这个◯搞法，我们看到毛利率水井坊长期还是&80多个点，但是净利率从2021年的超25%、2022年一季度的超25Ċb;%，下滑到不到18%。
以前我就写过这个问题，毛利率不及水井坊的同省五ⓢ粮液，净利率则高达三四十个点Φ。
不否认有新品c8;培育的因素，投入大有个过程。ⓔ但如杠杆游戏上文æ所述，可能也导致了一些库存。
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下半年Ý咋ćd;整ćb;？
包括杠杆游戏在内，很多媒૨体都关注水井坊的产能争议Ċa;ક。
此前我有写，公开披ε露说水井坊的新基地预计投资额40.48亿元，一年વ现在才卖多少？这些年平均一年才卖多少？
如此大投资૦，多少年⊆回ৄ本？
2021年ਯ报披露，水井坊设计产能达14429千升，实际产能达1287à5.53ψ千升。
在建产能为水井坊邛崃全产业链基地，计划投资金额约24.2亿元，2021年投资4.Ċa;58ća;亿元，累计投资7.25亿元。
半年报披露了最新的♫在建Ò工程情况。ⓙ如下图。
૮我们可以想象，水▤井坊的现金流情况下半年。
一方面，水井坊也在半年报中自己也意识到，2022年春节后，新冠⊗疫情及疫情防控政策对白酒消费场景产生了较大影响，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，整体社会库¸存也高于去年同期水平。
í不过∩水井坊认为，∴总体仍处于健康水平。
另d0;一િ方面，销售压力、库存压力背景下，还在拼命投资、扩产ã能。
ⓡ近一年，∋水井坊的股价表现不太好。⊇最近有一定反弹。
ચ 光大证券（维权）研报显示░，下半年市场逐渐回暖，7月以库存消化为主，近期伴随中秋临近将逐渐²启动相应活动，旺季表现对于全年任务达成较为重要。
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对了，水井坊2022a1;年的营收目标是增长15%左右，然后净利润也是希望增Ù长15%左右。
目前看，销÷售目标可能基本可以实现，但是∴要实ઽ现利润目标，还是有压力。
æ 以水井坊目前的体量、市场地位，虽ਯ然自称很高端，但是要真的跻身头部，杠杆游戏觉得时机不好、难度太大Θ。
🙀继续营销砸钱、渠道砸钱，然后收益会有多大ਭ呢？
本文未标注•出处的财务图表，均源自水井坊有关公告，特此说明并જ致谢
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