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南华期货ਫ研究所 高翔 Z00164›13
债市自7月初开始上涨，国债期货T2209上涨超1.6મ元，已经突破前高，十年期现券220010下行超11BP，收∋益率降至2.73%。这一波债市行情是多重利多共振带来的，一是疫情和地产风险因素共振导致市场对经济的悲观预期明显升温，经济下行推动利率走低；二是流动性超预期宽松，隔夜资金最低降至1.0%下方；三૮是避险情绪明显升温，股市大幅回调，股债跷跷板也利多债市。目前利率已经接近前低，还能下的动吗？
图1 国债ó期货已经破前À高c8;
Þe; 资料ˆ来源：Ifࢵind资讯 南华研究
经济基本Î面继续支૧撑债市Χ
7月公布的6月经济数据出现了一定回暖，尤其是社融数据总量和结构全面好转，表现非常亮眼，但市场反映非常平淡，甚至走出了一波利ζ空出尽的行情。主要原因是楼盘烂尾业主停贷事件对市场信心打击过大，悲观情绪笼罩下，市场对未来经济复苏的持续性不看好。而8月PMI跌破荣枯线，也算是经济走弱预期的部分证实。PMI数据显示ઍ，内外需双双下滑，外需下滑幅度更大，海外经济走向衰退੦，后续国内出口也会逐渐下滑。经济的支撑主要在基建，而地产依然是最大拖累，在地产转向之前，经济难有大的起色。
图2 PĊa;MI全Ε面下滑∑
资料来源：I♩find资讯∋ 南华研究
— 政治局会议下调经济目标，但增量利多有Γ限▣
政治局会议对经济的表述为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，没有要求保5.5%的经济目标，下半年宽信用政策力度可能弱于预期，这对于债市是利好的。会议提出财政货币政策要有效弥补社૩会需求不足，强调“用好地方政府专项债券资金”，“加大对企业的信贷支持”，用好“政策性银行新增信贷和基础设施建设投资િ基金”。未提及降准降息等全面宽松政策，说明财政政策仍是稳增长主力，货币政策则是辅助。
短期来看，经济目标下调，宽信用政策并未继续加码，这是利多债市的。但市场主流预期并未认为今年GDP5.5%的增长目ડ标可以达到，目标下调也算是意料之中的，若无意外，年度G∨DP可能达到4.5%以上。债市已经部分计价经济增速下滑←，实际增量利多有限。
Þe;图3 资Α金面相δ当充裕
♪b2;资料来源：IfinΤd资讯 南华研究
À 利率õ有支撑，但中枢难下Ǝ移
经济疲软、流动性充裕会延续一段时间，继续支撑债市保持低位。但˜需要注意的是Ö，即便是经济悲观预期升温、资金利率创下近一年半新低等多重利多共振，但利率并未向下突破2.7%，整体依然处于2.7%-2.85%的年内震荡区间。上半年十年期国债利率曾三次向下突破2.75%点位，但均ρ在突破后快速“V”字回升，或与交易盘止盈有关，利率存在低位钝化现象。目前政治局会议下调经济目标，加上PMI大幅下跌，债市情绪明显升温，短暂带动利率下行。但经济悲观预期很难与4月疫情困难期相比，资金也难长期保持极低水平，若无增量利多，难以推动利率中枢下移。
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