出品：新浪∑财经上市…公司研究院ખ
⌊作者：浪头饮ਪ食/肖恩
d0;近日，在202þ2亚布力中国企业家论坛天津峰会开幕式上，贵州茅台੩集团董事长丁雄军发言表示，贵州茅台几十年来在酒库里面存了几十万吨基酒，如果按照现在市场价计算，价值好多万亿元。
此言一出，引起市场对于茅台ⓙ是ય否被低估的广泛讨论。
实际上我们查看贵州茅台过去两年年报数据，其库存量分为24.9万吨、26.1万吨，预计今年底将达站上27万吨的水平，基本就是丁雄军所言的几十万吨基酒º。值得一提的是，这二十多万吨基酒中有部分是较ષ茅台酒市场价值较低的系列酒基酒，据我们测算，系列酒基酒库存不超过8万吨，其余主要为茅台酒。
茅台管理层罕见地在公κ开场合宣传茅台的存货价值，难免令市场揣测茅台存在做大业绩和市值的需求。这种猜ખ测也并非空穴来风，因为在茅台集团剥离习酒后，贵州茅台股份公司成Ø为茅台集团实现十四五规划、冲击世界500强的最重要驱动力。
à基酒∩扩产加速：茅台酒今年基酒▣产量或破6万吨
茅台酒作为中国白酒的名片，💼市场长期供不应求，加上茅台酒Ι和系列酒的关系紧密，贵州茅台公司的产品多数时候都不愁卖૨，上市公司业绩预测也更多是由产能决定的。
一&直以来，茅台酒和系列‚酒的基酒生产量增长都非常缓慢，而自20℘21年来，茅台的基酒产量明显提升。
茅台酒方面，据公司历年年报数据，茅台酒基酒的产量在2018年达到ƿ4.96万吨后，到2020年基本在5万吨左右徘徊。茅台对外口径也一直是5.6万吨为阶段ਭ性设计产能极限，公司在2020年底的茅台酒设计产能达到4.27万吨后2021年未有增长，实际产能在2021年达到了5.ⓤ65万吨的所谓极限值。
且目前茅台对于茅台酒的产能扩张仅限于储存，并未有新建基酒生产♩产∉能，但茅台酒的产能就真的见顶了吗？
我们梳理☻2017年-2021年，茅台酒的实际产能与设计产能之比，分别为119%、133%、130%、118„%、132%。也就是说从目前的数据来看，超过设计产能30%似乎是已经实践的最高水平。
这个133%的水平可以突破吗？我们💼或许可以从今年上半年的基酒生产情况来看。半年报显示，今年上半年茅台酒的基酒产量达θ到4.25万吨，同比2021H1的3.78万吨增长12.4%，由于酱香白酒的酿造工艺周期是基本按流程走的，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间。因此我们认为下半年基酒产能也可以提高12.4%，即全年的实际产能或可能达到6.35万吨，即使👽按照2021年下半年的1.78万吨产量，全年也将达6.03万吨的产量。
茅⌊台酒产量近两年放量明∫显！Å
系列酒方面，Δ2017Κ年之前，在三公消费受限制的调整期，系列酒的基酒产量均明显高于销量。但随着2017年以Ǝ来的此轮复苏，系列酒的销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。
实际上，直到2021年底，系列酒基◙酒的设计产能和实际产能仍然只有3.17万吨、2.82万吨，尽管有所提高，但仍然无法满足销量需求，茅ⓛ台系列酒的销售实际是在消耗库ąc;存的。
截止今年6月底3万吨系列酒的扩产计划项目进度仍只有70%，考虑到酱香酒的生产流程，预计2023年的系列酒¹设计产能才能达到5.6万吨。而实际支撑销售的增长，起码要在3年之后的2ક025年，短期内系列酒的销售依然要靠吃老本消化老库存，但扩产的动作却是પ非常明显。
我们如果大致从201ò3年算起ψ至2021年，系列酒的销售量约合计18.5万吨，同期的基酒产量为19.2万吨。由于前期的产能和销量数据均较小，且系列酒的储存年限更短写，因此我们认为，在减去过去三年系列酒基酒产量之和后的，截⊃止年底，茅台的约27万吨基酒库存中大概有近20万吨的茅台酒基酒。
由此可ℜ见，尽管目前茅台酒的产能受限，但ća;不影响销量的提升和业绩的增长。
Œ加码直销：年底直销占比将ⓟ接近▨50%
茅台2018年通过飞天茅台提价实现了茅台酒吨价16%的ૄ提升，之后虽然整箱飞天批价已升至3000元以上，出厂੬价仍维持在969࠹元不变。之后茅台每年新增茅台酒的销量投入直销渠道，但由于每年量增有限，造成实际的吨价提升也不明显。
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综观整ⓜ个白酒行业销售渠道，茅台酒的利润空间与所有酒企拉开了巨大的差距，在渠道沉淀的巨额利润'已经逐渐随着茅台的渠道改革逐渐向公司回流。方式包括：自营、电商、商超、专卖店、团购、“i茅台”，尤其是今年二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下（Q2实现44亿营收，不含税），直营渠道占比进一步提升。
二季度的批发代理渠道实现收入152.13ત亿，同比下降11%，而直销渠道收入达到100.62亿，同增113%，直营渠道收入占比达到40%，较2018年的5.94%有∀巨幅提升◘。
૨茅台的直销渠道短短几年取得了长足进展，而传统经销商数量则一直处于减少通道，ફ为了不丢失经销资હ格，多数茅台渠道都选择“闷声赚钱”。
如今年前两个季度ઍ，考虑到近几年茅台直销占比下半年往往比上੭半年还高的情况，随着“i茅台”持续发力，到年底♬茅台的直销渠道占比或接近50%的重要分水岭。
随着直销占比的提升，1935以及茅台酒，包括100ml飞天、标准飞天、精品、生肖φ、珍品等的渠道利润都将部分从渠道流回上市公司，对于吨价提升和利润率提升⌊有明显提振作用。上半年茅台的毛利率达到92.11%，以经接近2013年92.9%的历史最高点，并അ创下历史最高的净利润53.99%。
推新δ品填补价格૮带：1935站稳脚跟æ
除了传统的直接提价、增大直营渠道占比和现有产品结构升级的方式以外，今年茅台开始直接在空白价格带推出新品（茅台1935、珍品、10▧0ml飞天），并集☼中营销资源大力推广，在批价稳定▒的基础上尝试性放量。
从目前“i茅台”上的抢售a1;一空的情况看—，三款新品的市场接受度是比较高的。
据今日酒价数据显示જ，目前茅台1935的一批价已经站稳了1300左Θ右价格带，填ૢ补了飞天和“五泸洋汾”的空白市场。而精品茅台和珍品茅台的一批价也基本坚挺在3500元和4800元的水平。
而100ml小瓶飞天茅台的直销价位399元，合算下来相当于È5小瓶500ml标准装飞天茅ϖ台，折合价格达到了1995元/500ml。这个价格是要比提高出厂价力度更大的“变相提价”，Ä相较969元直接提高超一千元有余。
如果小瓶酒是变相提价，新推出的高端非标产品则是实实在在的提升吨价，而系列酒茅≡台1935则仅是在基酒中勾兑了少量茅台酒的基酒，使其品质稍高于普Λ通系列酒，就可以直接超越五粮液。随着系列酒产能上升，茅台1935有望成为新的大单品、新的增长极。
新产品∃的已经开始发શ轫，⊇今年二季度“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。
加码直销、推新品成为丁雄军治下茅台绕开Ǝ飞天提价难的新的做大ધ业绩的新选择。્
集团让利？少数股东损益占比∫降低
☏ 为了做¥大茅台的业∧绩，茅台集团似乎也在“帮忙”？
上半年，在茅台实现归母净利≡润同比增长20.85%的情况下，少数股东损益ω竟然同比减少15.54%，占总净利润的4.21%，较ç以往6%左右的水平明显降低。
由于贵州茅台的股权关系相对简单½，其少股东权益主要是下属茅台酒销售公司有5%的股份归茅台ࣻ集团所有。
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与此同时，上半年贵É州茅台的合并报销营收增长17.2%的情况下，母公司的营收同比140.85%，如此巨大的增幅以及少数股东损益占比的明显变化，其背后的原因大概率是母公司销售给茅台酒Å销售公司的结算价有所提高。
茅台销售公司作为避税的历史遗留“问题”目前依然存在，但是消费税征收的规则发生变化后，目前母公司直接按照出厂价进行销售是对上市公司股东最优的选择。不过，茅台集团∞在੨销售公司占5%股权，茅台依然通过销售公司进行销售，集团每年可以从销售公司拿走二十多亿的利润，已成为中小股东与茅台集团☼“心照不宣”的安排。
不过今年上半年母公司销售给销售公∩司的结算价明显提高了，这一方面可以减少缴纳的消费税，另一方面茅台集团所˜得的少数股东损益也ચ减少了。
对于茅台集团来说，从减少税收处获益，´一定程度可以抵消5%损益的减少，整体损失并不大，但合适母公司结算价格这无疑对૨੨于上市公司的价值来说却有着一定的提振作用。
世界500强：习酒剥离—后的艰巨任务
企业都有个世界500强ⓩ情™节，茅台也不例外⊇！
‹ 根据《仁怀市国民经济和社会发展第十ਗ਼四个五年规划和二零三五年远景目标纲要》，茅台集团拟定的2025年收入目标为2000亿元。与此同时，茅台的“十四五目标”是把集团打造为世界500强，而根据目前世界500强的门槛，且考虑500强企业的增长能力，预计茅台集团2025年的收入目标需达到2000亿，基本与仁怀市对茅台的规划是一致的。
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根据茅台集团年报，2021年茅台集团实现营收1326亿元，其中习酒实现营业收入155.ì8亿元，同比增长71.4%。茅台股份和习酒分别贡献82.55%、11.75%，Ñ合计94.43%，是为茅台集团最主要的两大增长引擎。
θ在此前7月，茅台集团将所持有习酒公司82%的股权无偿划转Ñ贵州省国有资产监督管理委员会，由贵州省国资委履行出资人职责。习酒在茅台孵化多年后，又从新走上了独立发展的道路。
且不论这对于习酒发发展有何影响Τ，但对于茅台集团达成十四五计划和世界500强的目标肯定是形成了较â大ⓞ掣肘。
增速«明显更快⌉的习酒独立后，茅台集团的收入增速将更加依赖股份公司的增长。按照2021年剔除习酒后的贵州茅台股份公司收入占比94.43%来计算，202Ó5年集团收入2000亿目标的达成需要股份公司实现约1888亿的收入，对应2021-2025年四年复合收入增速为14%，明显高于2020-2021年收入复合增速的11%。
2021年茅台营收增长11.71%，今年预计实现营收增长15%，要达成既定目标，2♩023-2025三年间的营收增速需♠达到14.5%ਮ。
值得注意的是，茅台今年上半年的动作不可谓不大，但Γ是上半年的营收增速也就17.2%。预计未来几年还需在持续增加投放量（茅台酒和系列酒）方→面，或者提升飞天出⊇厂价方面有所动作才能顺利完成任务。
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国资减ⓒ持：待价而∅沽？
Σ2019🙀á年底，茅台集团将持有贵州茅台的4%股份无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，集团持股占比从61.99%减少至58%。
2020◙年底，茅台集团再度将贵州茅台的4%股份无偿૩划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，持股比例从58%减少至54%。
这一操作在2021年底没有再♪出现，预计后续也不太会可能出现，再划转Υ4%，茅台集团的持股就将接近50%一线。
从股权划转完੧成的公告看，如果不减持，那么贵州省国有资本运营有限ખ责任公司持有茅台的股份应该有8%∩。
但目前看，其基本已经将第一次划转的股份减持掉了，目前基本仅剩下第二次划转的4.54%股份，而这部分股份是自2020年底就±持有的，至今已快有2年时间相较于第一次基ૡ本于一年内减持的情况明显࠹不同。
或许贵州省国有资本运营有限责任公司认为目前的茅台价格ⓙ还处于低估Þ状态，想Ι要待价而沽也未可知。
લ从各方面来说，茅台都有ⓠ做大业绩和市值的需求，但如果飞天茅台不提价，难度是♨存在的！
&#ffe0 ;新浪财经上ણ市∑公司研究员
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