靳毅：全球“滞胀”的回响

　　意见ઍ领袖 |&nbોsùp;靳毅

　　全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐ⓐ显现，“滞胀”的迹象在不少经济⊆体已经初见端倪。造成70年代大通胀的原因，能源危્机是表，货币超发是里。

　　当下经济环境，与70年代存在4大相似点：1）地缘冲突引发能源危机；2）θ需求没有与之相应的供给进行匹配；3）海外商&#25b3;品供应受阻；4）薪૥酬通胀的螺旋上升。

　　ૄ回顾70Ð年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为3个阶段：1）问题国家选择“躺平”；ઢ2）发达国家进入阵痛期；3）商品输出国债务问题显现。

　　纵观70年代各国面对滞胀的处&#260e;理模式，美国模ƒ式和日ੜ本模式是两种典型的代表：

　　÷¬1）美国模式：绝境下的力挽狂澜。整体来ફ看，美国控制通胀主要有两大抓手：①沃尔克义无返顾加息；②里根打击工会，扭转“薪酬通胀”螺旋；

　　2）日本模式：提前&#ffe0　;紧缩，产业升级。日本在1974年“大滞胀”后，很好地控制住了઒M2同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。੍除此之外，日本在70年代积极布局产业升级，进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。

　　本轮全∝球通胀是70年代大通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制&#256d;通胀的诉求更为强烈，&#263d;本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。

　　我们认૩为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，当ૌ下市场对美国衰退定价过于充分。对降息的过早预期，将不É利于美联储抑制通胀。因此，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。

　　ε风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下Ø行，❄新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。

　　1、全球进入“滞ઙ胀”模式👽

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　　全Κ૤球¹加息潮开启

　　7月份，欧央行终究开启加息，告别了维持8年&#ffe0　;的负ý利率时代，也补齐了本轮全球加息潮的“最后 一块拼图”。事实上，本轮加息周期早在2021年底就已经开启，究其原因是全球通胀水平的抬升。

　　疫情后，凯恩斯主义“回归”，通过财政补贴创造需求，托底疫后经济，成为欧美国家的主流选择。流动性泛滥⊆，需求激增成为2021年通胀抬头的主要原ੑ因੘。进入2022年，俄乌冲突更是加剧了全球能源供给的困扰，全球“大通胀”的序幕已然拉开。

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　　似曾相识的»ક滞胀Í

　　全球通胀“高烧不退”，需求端²的疲态▦已经逐渐显现。“滞♨胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪，这令人不禁回想起上世纪70年代全球经济被 “滞胀”笼罩的阴霾。

　　૟造成70年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。美苏争霸格局下，70年代，中东▨两次石油危机，致使全球原油价格“翻两番”是全球通胀上行的主要“导火索”。‰

　　然而，货币超发早已为大通胀埋下了种子。“大萧条”的惨痛回੩忆催生出了凯恩斯主义的盛行，强调政府干预经济，创造有效需求的理念根深蒂固，60年代中期，全球货币超发的现象越发明显。回过头来看࠽，从尼克松推出“新经济政策”放弃金本位，到布雷顿森∈林体系的瓦解，都是货币超发的“前兆”。

　　事实上，本轮全球经济颇有复η刻70年代全球“滞胀Ô的意味。悉数当下经济环境，与70年代存在4大相似点：&#263d;

　　1）地缘冲突引发能源危机。正如70œ年代的两次中东地缘政治危机一样，俄乌冲突的爆发无疑为全球能源价格的上ੇⓡ涨“添柴加火”。而目前美国和OPEC均无法迅速提升产能来平抑原油价格的上涨，进而使得能源通胀成为当下全球价格上涨的主要推动力。

　　2）需求没有与∨之相应的供给进行匹配。2020年疫情爆发后，欧美国家大规模发放财政补ⓩ贴，试图通过需求◐端刺激推动经济重回正轨。然而，高福利政策下，劳动力短缺问题迟迟无法解决，国内长期存在“制造缺口”，供需不匹造成了全球通胀的持续上行。

　　3）海外商品供应受阻。70年代，全球贸易保护主义盛行，进口替代使得商品流通ê效率下降。而这与本轮全球供应链存在阻滞类似，劳动力&#25d3;缺口、疫情扰动以及俄乌冲突等♧因素，都使得当下全球供应链存在不少压力。

　　4）薪酬通胀的螺旋上升。工会势力强大，劳工议价φ能力高是70年代ઐ“大通胀”期间出现“薪酬-通胀”螺旋的核心原因。而当下，虽然欧美国家工会影响ϑ力大不如从前，但是疫情以来，由于劳动力缺口长期无法弥合，劳工薪酬持续上升，向通胀产生正反馈，进而形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。

　　本¤期报告，就让我们来回顾一下，上轮全球੦大通胀的起承转合，并尝试ρ推演本轮全球通胀的收场。

　　2、Β70年代‾&#25c8;“滞胀”的启示

　　当全球Λ通胀逐渐蔓延，各国的响应并非一蹴ñ而就。回顾70年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为3个阶段：1）问题国家选择“躺平”；2）发达国家进入阵痛期；3）ૉ商品输出国债务问题显现。

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　　阶段一：问题国੤家直接“躺平”ੈ℘

　　当滞胀来临，自身存在经济或政治问题的国家将最先受到波及。70年代的滞胀周期持续了10余年，不同于财力࠹雄厚的发达国家，危机爆发后，“问题国家”通过财政托底经济的能力相对薄ⓕ弱，选择就此“躺平”，以70Θ年代的阿根廷和加纳为例：

　　1）ਯ阿根廷®：“三高”Î经济体

　　60年代开始，阿根廷国内政局交替频繁，经济政策缺乏连贯性，叠加国内民粹主义盛行，经济长期存在“高腐败、高福利、高通»胀”等三高问题。长期以来，阿根廷试图通过进口替代实现工业化进程的收效甚微，੩60▣年代阿根廷制造业出口占比不足15%，经济增长乏力。

　　在此格局下，早在â第一次石油危机爆发之前，阿根廷国内通胀已经高达58%。政党加速分裂，使得军政府上台੥有机可乘，1976年起，阿根廷实行“军事独裁”，自此国内通胀和ⓕ外债管理彻底失控。

　　઴2）加纳：工业转型ϒ失败的农业国家↑

　　70年代以前，加纳经济结构单一，主要以农业种植为主α。为了进行工业化转型，政府通过低价收购国内可可，再以高◯价到国际市场进行出售，以资助国内工业化。这种模式直接造成了居民收入©下降。

　ਮ　1973年，伴随第一次石油危机的爆发，和极端੭天气的出现，国际农贸商品价格开始上涨，由于政府对可可收购的限价，造成居民收入远远落后于通胀增速。在此格局下，国内需求严重受损，在1Î973年开始的10年里，加纳经济增长停滞不前。

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　　阶段二：发达国家‎的阵痛期¸

　　伴随第一次能⊄源危机爆发后的通ι胀抬升，全球经济增速放缓，失业率逐渐上行， 但却并没有带来通胀的消退，菲利普斯曲线的信仰逐渐崩塌。

　　&#263b;对保就业和稳通胀“既要又要”的想法，令各国在货币和财政政策的实行上显得优પ柔ƿ寡断，使得发达国家进入了相当长的“滞胀”阵痛期中：

⌉　　1）英国∫：工会罢工带来持续阵痛લ

　　7ξ0年代英国工会势力格外强大。在1973年第一次石油危机爆发后，英国国际收支迅速恶⇑β化、国内通胀飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重阻碍了生产活动的继续开展。

　　迫于工会压力，1974年，工党推出一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”，然而，财政纪律的丧失进一步加剧了国内‰“滞胀”。直ઍ到1976年英镑危机爆发，英国被迫向IMF求助，英国政府才੐开始逐渐收敛财政。

　　2）日本ì：“大滞胀”加剧就业问’ક题

　　Ǝ70年代日Ζ本出现严重Ε的滞胀，背后是工业结构的单一和财政纪律上的放松：

　　一方面，70年代初期的日本，重工业发达，能源使用上，对外依存度高，因此，当石油危机爆发后，国内产生了严重的通胀∪问题。另一方面，1972年，时任首相田中角融提出“列岛改造计划”，希望为日本经济ਲ਼注入新的动能，财政上的宽松为“大滞胀”提供了基础§。

　　“大滞胀”来临后，“列岛改造计划”被迫暂停，日本经济增速⌋♡出现显著放缓，失▤业率较60年代也出现了持续性的提升。

　　3࠽）ⓔ美国：面临就业和通胀的两ä难抉择

　　70年代能源危机爆发后，美৻联储对于通胀的态度并不坚定¦。当时的美联储沉Õ溺在菲利普斯曲线的“铁律”中，坚持认为只要失业率上行，通胀的压力就能得以缓释。因此，在第一次能源危机爆发后不久，1974年美国通胀出现略微松动后，美联储就立马开启了降息周期，防止失业率继续上行。

⇒　　正如我们在上文中所分析的，菲利普斯曲线在整个70年代是失效的，而美联储在沃尔克上任前又没有清楚意识到通ખ胀的根源问题是货币超发。因此，美联储和美国政府在面对就业问题和通È胀问题时，总是“顾头不顾脚”。

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　　在此格局下，美国货币政策和财政政策一直呈现出“时紧时松”的现ζ象，政策上的优柔寡断，使得1979年第二次石油危机爆હ发后，彻底将美国通胀推向了失控的边缘。

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　　阶段三：潮水褪去，外债&#260e;的∼宿ⓥ命轮回

　　70年代的“滞胀”时代，无疑是一场拉锯战。全球大宗商品涨价的环境中，以大宗商品出口为主的输出国¡在此期间成为了“暂时的赢家”。以墨西哥为代表的拉美国家，在70年代出口剧增。ਖ਼

　　然而，70年代拉美政府财政纪律松ⓗ散，试图通过举੏债来发展基建，在此期间，外债规模逐渐高企。然而这种模式在发达国家开启加息后就变得难以Õ为继：

　　1）全球需求衰退下，大宗商品价格出现下挫。原来的出口优势不复存在，经常账户净流入降低，外储下降。在此期间σ，短期外债的外储覆盖率急速下降，使得拉美Ø债务违约↔风险加剧；

　　¡2）发达国家开启加息潮。第二次能源危机后，以美联储为代表的央行普遍开启了“猛烈加息”以抑制通胀，这无疑增加了拉美国家续滚债务的融资成本，外储资金链的断裂，使得拉美国¢家最终走向了ਊ违约的道路。

　ρ　3、“滞胀”何以消Φ退？

　　全球“滞胀”将←如何解决？纵观70年代各国面对滞胀的δ处理模式，美‎国模式和日本模式是两种典型的代表：

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　　3.1

　　美国模式ε：‏绝境下的&#25b2;力挽狂澜

　　1979年第二次石油危机爆发，美国通胀再度上行，最高时期读数高达14.80%。然而，在80年Μ代中期，美国通胀便迅速回落至了“Õ大通胀”前期水平，一举“根治”了长达10余年的高♣通胀问题，整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：

　　1）沃尔克义无反顾加息。70年代末期，弗里德曼货币主义盛行，美联储开始逐渐意识到通胀是◘货币超发的结果。回顾1970-1980Ò年时期，美国M2同比增速大约领先美国CPI同比增速3„0个月左右。

　　沃尔克上任后，一举摒弃“既要又要”的思想，力排众议，牺牲“就业”换取“通ì胀降温”。美联储采取了激进的加息手段，最高时期将联邦µ基金利率抬升至20%，目标将M&#ffe1;2年化增速控制在6%-9%。

　　2）里根打击工会，扭转通胀螺旋。70年代通胀难以消退的另一大主要原因是“♫薪酬-通胀”螺旋的形成，其背后是当时工会势力的强大，拥有较高的&#263d;议价权。第二次石油危机后，美国通胀抬升幅度显著，这也使¡得工会成员频繁通过罢工来谋求涨薪。

　　198‌1年，美国空中交通管理委员会大罢工，造成了航班大规模取消。里根政府自此开始打击工会的罢工现象，致使19ⓦ82年开始，美国工会人数持续下降。∋这一举扭转了当时工会极高的议价能力，控制住了“薪酬-通胀”的螺旋。

　　事后来看，美国主动缩减需求的确是ਲ਼全球通胀得以遏制的主要原因之一。70年代，美国原油消耗量占全球30%左右。美联储开਩启加♨息后，美国原油消耗需求量迅速回落，从而带动国际油价出现下行。

　　3∫.&#263a;2ⓘ

　　≤日本模式：Φ提前紧缩，产↔业升级

　　相ω比美国模式，日本模式‚或许是70年代的“满分答卷”。在经历了1974年“大滞胀”后，日本主动走上了缩减财政，布局产业升级的道路：É

　　经历1◈974年“大滞胀”后，日本企业经营状况恶化，税收下降。日本政府通过发行国债来支持福利开支，实际上也变相回笼了货币，与此同时，削减福利支出。不难发现，日本在1⌊974年“大滞胀”后，很好地控制住了M2同比ℑ增速，为抑制通胀打下了良好的基础。

　　除此之外，日本也在70年代积极布局产业升级。从1960-1980年间日本出口商品构成，不难发现，70年代日本机械产品的出口逐渐增加，工业生产从原先化纤制品为主的重工业，成功转型成“小而美”的机电产Α品制造，进而摆脱ਪ了高耗能的生产模式，从供给侧上激£发经济潜在动力。

　　日本“未雨绸缪”使得其在70年代成为发达国家中通胀控制和经济增速都表现相对较好的国家。在第二次能源⇒危机，通胀见顶后，由于日本不存ℜ在“滞胀”压力，使得其成为发达国家中率先开&#261c;启降息周期的国家。

　　4&#260e;、本轮全球¥“滞胀”如何演绎？

　　固然Í，本轮“滞胀”与70年代有众多相似之处，然而今时不同往&#25b2;日ä：

　　ⓚ1）新兴Ö市场的外债水平相较70年代时期来得更高。70年代，全球刚刚开启全球化，因此各国的外债水平仍在“爬坡”阶段。时至今日，新兴市场国ⓕ家的外债水平已经显著高于70年代。

　　&#25c8;2）全球央行货币政策执行框架发生È了改变。以美联储为例，70年代初期，美联储对于实现充分就业的目标作出过多倾斜，导致“大通胀”初期对通胀的考虑不足。时≈至今日，美联储的货币政策执行目标对充分就业和稳定物价兼而有之。

　　Ä在此格局下，我们认为后疫情时代的大通胀将遵循以下演绎过程：阶段一：经济存¸在内生问题国家率先出问题；阶段二：发达国家央行加⌉息，使得新兴市场国家的债务问题层出不穷；阶段三：发达国家陷入加息带来的“衰退”。目前，我们正在从阶段二迈向阶段三。

　　本轮全球通胀更像是70年代大≡通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制通👽胀的诉求更为强烈。本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球­需求。

　　然而，我Å们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，正如我们在《美国是否ૉ出现衰退迹象》中所分析，当下市场对美国衰退定价过于充分，而短Μ期内通胀又难以出现大幅下行，因此，对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀。

　　我们倾向认为，本轮欧美央行加息节奏会较快，ϒ但随着加息登顶，利率或将∅在较高水平维持更长时间，ý以确保通胀得以控制。

　　风险提示 俄Ì乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济૨超预期衰退，美国૙通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。

　　(本文作者∉介绍：国海证券研◐究所固定收益研究团队负责人ξ。)

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国海证券Ψ研સ究所固定收益研究团队负责人。

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