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∝ 原标题：经济没有那ੑ么差的预期修复和经济的强复苏是两回事【天风策略】
来¾源：晨ⓠ明的策ડ略深度思考
摘要
核心结Ä论：
在这一轮全球经济出÷清之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策力度可能都是相对比࠹较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期♩品种的趋势机会，可能还需要等待。
回到当前，上证50在Σ7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融♫的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。
1ੌ、7月以来，市场对经济的预期已Ä经明显下调ćb;
回顾今年年初的社融和信贷预期，社融−反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速”趋势仍然未确定，信贷和社融难以¢持续性扩张。
6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好ખ的涨幅。但是到了7月份Ë，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.⌉7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。
È2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的™强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情
（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得¦全A累λ计上涨10.3%
（2）如果市场同时受益于预“期差修复以及经济的强劲复苏ν，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（⇑其中20.2复苏被疫情打断）。
3、≡ϑ下半年主要是经济没有那么差的预੬期修复还是经济的强复苏？
中长期贷款数据能否τ起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强Ι度（基建和地产相关的融资），另一方∪面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）
（1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好ℜ，基建仍然♠能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。
（2）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作∃用，会有更大力度的增量政策出来。Ąf;
（3）从内生动能来ખ看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此χ预计后续自发的融资需求较弱。
（4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触♪及-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济࠷复苏品种的beta仍然需要▧等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。
01
7月以来ਰ，市场对经济的预期已经明显下调Γ
回⊇顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见（♦灰色柱子向上代表社融增速超预期；反之代表增速低于预期）。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以ઙ持续性扩张。
5月份社融超预期，虽然信贷结构仍然较差，但市场受益于流动性宽松，仍然发生一波反💼弹，风格偏向周期、成长；6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，并且可能大幅上升的时候，市场对经济还是Ąf;比较乐观的，大金融、券商，¬白酒在6月份都有反应，取得较好的涨幅。
但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7ી%，跌幅居主要指数首位，©反映的是市场对经济预期再度下调的判断Υ。
市场对经济预期再度下调，这就衍生出一个问题：经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，那⊄么市◐场未来的走势也会受到影响。
1、我们ù在报告《【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇á）】牛熊转Â换“三部曲”》提到牛熊转换“三部曲”：
੍ 第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形≠成反弹
第二步：过渡期，市场·会震荡或者调整，等待»基本面确认（中长期贷款趋Â势起来）
第હ三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经ća;济预期的【中长期a1;贷款增速】的转折
2、站在第二阶段基本面∫的确认的这个时ⓠ间点，由于第一步的政策预期以及信贷的恢复（主要是短贷、票据），市场已经有较多的修复；而等到第三步中长期贷款的趋势起来，才可能指数级别ϑ向上。
3、因此，目前在੧第二步过渡期，宏观层面核È心考虑的因素：一方面是否ϒ存在经济没有那么差的预期修复，另一方面，不考虑预期差，未来中长期信贷增速（第三步）的趋势判断。
02
ⓥ历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏“是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情🙀
1d3;、我们采用社融预期É+中长期„信贷结构，两者结合进行历史回溯：
预期差修复：橙色线高于粉色线，则灰色½柱子往上，Α代表社融公布值超ćf;出市场一致预期。
中长期贷款增速≅上行：蓝色线上行，中长期贷·款增速上行；▧橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同比多增，信贷结构好转。
2、最终得到经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏的不ã同时间段
粉色背景表示同时具∅备预期差修复+¸经济强劲复苏的，主要是19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。
蓝色背景Θ代表仅有预期差修复的，例如19年8月-9月；22年5月-6月
备注ⓠ：（1）由于暂时没有中长期信贷ਖ਼的一致预期的数据，我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯。（2）考虑到2017年后社融公布新口径，市场上社融增速通常使用2017年以后的值，（3）并且最关键指标——预期及预期差，在2018年Ċb;往后普遍会有10家左右机构的社融一致预期增速，因此，我们主要参考2018年以后的情况。
3、可以得到，经济没有那૦么差的◯预期修复和经济的强复苏时，市场表现完全是两回事，ò前者是小幅反弹行情，后者是反转行情。
（1）经济预期特别差，市场短期可能会因√为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转‘行情。19年8-9月，经济没有那么差的预期修复：
市场一致预期Ċc;预计社融增速8月社融增速由10.8%（7月）大幅回落至10.4%，但8月实际值为Ÿ10.7%，大幅超出市场一致预期；预计9月社融增速由10.7%（8月）回落至10.4%，但9月实际值为10.7%，继续ઝ超出市场一致预期。
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这一阶段虽然中长期贷款增速仍然没有起来，但新增中长ઘ期贷款已经出现同比多增，信贷结构改善，市场开始出现经济没有那ƒ么差的预期；
ઞ c8; 而从定量分析的角度来看，市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差，已经逼近-2X标Ÿ准差。
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因⊃此，大盘走出反弹行情，在8.9~⌋9.12万得全A累计上涨10.3%。
（2ઠ）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲દ复苏，市场才会进入趋势性反转
2019.1预测社融ⓖ预期反转（10.3%→10.4%），结果社融如预期反转，并且超预期（10.9%），同时中长期结构不³错，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在1.4ਬ~4.19万得全A累计上涨39.9%。
ς2020年3月末继续被疫情打断的经济复苏，4月预测社融将从11.5%回升至11.7%，结果继续超预期回升至12.0%，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在3.23~7.13万得全A累计上涨Ι32.5%。
（³3）因此，如果是ય经济没有那么差的预期修复，大盘通常反弹10%左右，而如果是经济的强劲复苏，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。
ι03
下半年主要是经济没有那么差的预∨期修π复还是经济◯的强复苏？
中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部૪政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建ⓙ和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）。
1、×从外部政策刺激来看，不管是政治局会议还是前"两周的世界经济论坛的表态，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”，当前政策注重落地而不会大‾规模刺激。
（1）我们在报告《728政治局会议：保持定力的基础上努力做到更好》中提到，“保持战略定力”与“积极作为”不冲突，一方面ખ大的战略方向（地方隐性债务、房住不炒）难发生实质૧性逆转，另一方面不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，政策预留一“定程度的空间。
（2）当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底ષ，目前只要保Ξ持存量⌉政策能够保证落地，做到四平八稳即可。
（3）但ⓨ如💼果后续美国经济快速下行，进入👽衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的窘境，这时候前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。
2、从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融ડ资的需求，当前库☞存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求（制造Ä业融资、居民买房、消费）仍然较弱。
3、市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近¯极值，万得全A非ç金融指ઞ数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期，届时指数有望趋势性向上，但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。
风险提示：⌊宏观经济风险，业绩ℜ不及预期风险，国内外疫情风险。Š
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