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Í 摘要"
² ર核心👽结论：
在这一轮全球经济出清ઘ之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策力度可能都是相对比较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡å的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期品种的趋势机会，可能还û需要等待。
回到当前，上证50♥在7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进´入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长⊂扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。
1、7月以੦来，市场对经济的ੜ预期已经Ρ明显下调
回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低≥于预期之间回摆，历史će;罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长♠期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。
6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好的涨幅π。但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌ψ幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。
2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复ćf;苏是两回事，前者是反弹੬∼行情，后者是反转行情
（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济Ó超预期而修复，但是不一定会趋势向上，ⓢ即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A累计上涨10Η.3%
（2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转ⓙ行♣情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。
↔3、下半年主要是经济没有那么差的预期修ÿ复还☼是经济的强复苏？
中长期d3;贷款数据能否起∏来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买ਊ房、消费）
（1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地ća;而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要ćf;性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。
（2Āf;）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将♠面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作用，会š有更大力度的增量政策出来。
（3）从内生动能来看，不同于2bd;0年初，库ª存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求较δ弱。
（4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及Â-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，b3;我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。
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੩ 7月以来，市场对经济ૣ的预期已经明显下调
回顾今年年初的社融Τ和∋信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见（灰色柱子向上代表社融增速超预期；反之代表增速ਜ低于预期）。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。
5月份社融超预期，虽然信贷结构仍然较差，但市场受益于流动性宽松，仍然发生一波反弹>，风格偏向周期、成长；6月份社融◘继续超预期，信贷结构દ大幅好转，并且可能大幅上升的时候，市场对经济还是比较乐观的，大金融、券商，白酒在6月份都有反应，取得较好的涨幅。
࠽但是到了7月«份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌‘8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。
市场ⓑ对经济预期再度下调，这就衍生出σ一个问题：经济没有那░么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，那么市场未来的走势也会受到影响。
1、我们在ü报告《【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇）】牛熊转换↑“三部曲”》提到牛熊转换“⊥三部曲”：
第一步：短贷、票据的增速ⓙ，短期提振市场≈情绪，形࠹成反弹
∞ 第二步：过渡期，¯市场会震荡或者调整，等ϒ待基本面确认（中长期贷款趋势起来）
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第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，Ö都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】ભ的转折
2、站在第二阶段基本面的确认的这个时间点，由于ਖ਼第一步的政策预期以及信贷的恢复（主要是短贷、票据），市场已经有较多的修复；而等到第三步中长期贷款的ℑ趋દ势起来，才可能指数级别向上。
3、因此，目前在第二步过渡期，宏观层面核心考虑的因素：一方«面是否存在经济没有那么差的预期修∑复，另一方面，不考虑预期差，未来中长期信贷增速（第三步）的趋势判断。
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Ζ 历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回࠷事，前者是反弹行情ćc;，后者是反转行情
1、我们采用社融预期Ād;+中长期信τ贷结构，两者结合进行历史回溯：
预期差修复ò：će;橙色线高于粉色线，则灰色柱子Í往上，代表社融公布值超出市场一致预期。
中长期贷款增速上👿行：Η蓝色线上行，中长期贷款增速上行；橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同♨比多增，信贷结构好转。
ƒ 2d0;、最终得到经济没有那么差的预期修复和经济的强复»苏的不同时间段
粉色⌉背景表示同时具备预期差修复+经济强劲复苏的，ρ主要是19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。
蓝色背ⓤ景代表ਠ仅有预期差修复的，例如19年8月-9月；ૣ22年5月-6月
备注：（1）由于暂时没有中长期信贷的一致预期的数据，我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯。（2）考虑到2017年后社融公布新口径，市场上社融增速通常使用2017年以后的值，（3）并且最关键指标——预👽期થ及预期差，在2018年往后普遍会有10家左右机构的社融一致预期增速，因此，Œ我们主要参考2018年以后的情况。
⊃ → 3、可以得到，经济没有那么差的预期修复和经济的强复¯苏时，市场表现完全是两回事，前者是小幅反弹行情，后者是反转行情。
（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势⇐向上ઙ，即大盘主要走出反弹而非反转行情。19年8-9月，经济没有那么差的预期修复：
市场一致预期预计社融增速8月社融增速由1Ï0.8%（7月）大幅回落至10.bc;4%，但8月实际值为10.7%，大幅超出市场一致预期；预计9月社融增速由10.7%（8月）回落至Χ10.4%，但9月实际值为10.7%，继续超出市场一致预期。
这一阶段虽然中长期贷款增速👽仍然没有起来，但新增中长期贷款已经出现同比多增，信贷结构改善，市场开始出现经Î济没有ÿ那么差的预期；
∃而从定量分析的角度来看，市场重要à情绪指标——万得全A非金融的股债收益差，已经逼近-2X标准差。ß
♡ 因此，大盘走出°反弹行情，在8.9~¿9.12万得全A累计上涨10.3%。
（∀2）如果Ād;市场同时受益于预期差É修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转
2019.1预测社融അ预Ω期反转（10.3%→10.4%），结果社融如预期反转，并且超预期（10.9੍%），同时中长期结构不错，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在1.4~4.19万得全A累计上涨39.9%。
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2020年3月末继续被疫情打断的经济复苏，4月预测社融将从11.5%回升至11.7%，结果继续超预期回升至12.0%，中长期▣贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在3ઙ.23~7.13万得全A累计上涨32.5%。
（3）因此，如果是经济没有那么差的预期修复，大盘通常反弹10%左右，而如果是经济的强劲复苏，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。
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下†半年主要是经Š济没🙀有那么差的预期修复还是经济的强复苏？
中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长¤的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融Υ资需求（制造业融资、居民买房、消费）。Œ
1、从外部政策刺激来看，不管是政治局会ú议还是前两周的世界经济论坛的表态，政策大概率都将“保持战略定立Ρ的ã基础上，努力做到最好”，当前政策注重落地而不会大规模刺激。
（1）我们在报告《728政治局会议：保持定力的基础上努力做到更好á》中提到，“保持战略定力”与“积极作μ为”不冲突，一方面大的战略方向（地方隐性债务、房住不炒）难发生实质性逆转，另一方面不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，ô政策预留一定程度的空间。
（2）当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较 好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。
（3）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退੨期，我国或β将面临出口、制造业下滑较快的窘境，这时候前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政੪策出来。
2、从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需Ν求（制造业融资、居Ù民买房≅、消费）仍然较弱。
3、市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指•数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期，届时指数有望趋势性向上，但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻બ上行，大金融和大消∀费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。
风险提示：⊕宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。Ψ
点击d0;阅读全文：
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经济没ø有那么差的预期修复ਨ和经济的强复苏是两回事
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报🙀告，具体报告内容及相关风险提示等á详见Ε完整版报告。
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证券研究报告 《经济没有੬∨那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事》
对ય外发布时间：2022年08月ৄ07◑日
报❄告Ċb;发布机构：‾天风证券股份有限公司
本报告分析师：刘晨明 SAC编号 S111051c8;6090006 李如娟 SAC编号 S1110518030001 &nbણsp; 许向真 SAC编号 S1110518070006 赵阳 SAC编号 S1110519090002 吴黎艳 SAC编号 S1110520090003
余可骋 SAC编ਮ号 S੨111052☞2010002
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