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高通胀મ是目前美国和全球Ó市场的主线之一，未ਨ来走势可能演化成滞胀和衰退。
中信建投证券首席经济学家黄文涛博士团队推出《滞胀与衰退》系列报告分为五篇，第一篇主要通过对1970年代的“ੑ大通胀”进行回顾，探究高通胀主线下全球市场的未来走势与投资机会；第二篇通过对衰退进行定义与分析，探讨衰退概念的基本情况和美国经济的客观现状；第三篇对负反馈的逻辑为何兑现成色不足进行分析；第四篇Āe;探讨出口新的竞争力问题；第五篇研究美元指数向上突破背后的衰退ૉ隐忧。
1970大通胀简史…——滞胀与Œ衰退系列一
૨ ◊美国离衰♥退有多远？——滞胀与衰退系列二
τ 高通胀的需求负反馈，怎么还不来◙？——滞胀与◊衰退系列三
输出通缩，出口新的竞争力⇒——滞胀બ与衰退系列四
强美元的↔背后，大衰退的担忧——滞¨胀与衰退系列五
ਖ਼197∩0大通胀简史ો
ⓖ 滞胀与衰退×系Ρ列（1）
≅ 一、大通胀的土壤：“旧框架的失败
宏观理论的失败：菲利普斯曲线Τ主ઝ导下，用通胀交换增长。ࢵ
货币体系的失败：布雷∗顿森林体系坍塌，美元κ超发的通胀恶果。
原–油组织的失败：两次能源危机，成本推ૢ动型通胀则缺乏认知。
政策协调的失败：财政不👽平衡加剧，货币政策被迫保障政府融◯资。
Ąf; 二、ⓓ♧大通胀的恶果：危机四起
美国经济危机：ਯ1980初期，大ⓢ萧条和二战后最严重的衰退降临⇔。
银行存款危机：通胀和利率双高，美国银行业打击沉重，‾监管放વ松，金融自由化浪潮开启。ⓖ
拉美债务危ૢ机：高通胀造成拉美ο外债上升，紧缩和衰退则刺破泡沫。
三ð、大通胀的驯服：时代选择了υ沃尔克
滞胀的事实证明物价和就业之间关系并不稳定，在尝试不牺牲就业下控制通Ÿ胀未果后，美国倒向了货币紧缩，时代选择了沃尔克。联储¹采取强硬的限制货币扩张措施，并且在深度衰退压力下坚ℜ持更大力度的应对。
Î四、大通胀的遗产：至¥今仍在获益
物价稳定的重要性被充分认识，如今的央行政策体系自此形成。新宏观经济理论框架的ρ转型，预期和透明度发挥更大的作▤用。原油供给新格局的建ψ立，全球很少再陷入到人为造成的能源危机中。
美÷国👽离衰退有多远à？
滞胀与衰退੪系列（2ਠù）
一、衰退的定义和特征：一千个读者心中≤的一千â个哈姆⊕雷特
衰退的巨大吸睛度，可能就在于没有严格定义，却有∏无限幻想。常见的两个标准：一是技术性衰退，连续两个季度GDP环比萎缩，由于指标妇孺皆知、判断ਊ简便，最为市场和媒体炒作；二à是NBER界定的衰退期，最为专业，但因结果滞后、标准主观、过于学术而话题性较低。
二者对衰退的界定基本重合：GDP连续负增一定会进入NBER衰退期，此外衰退均伴随消费和就业显著恶化，失业率拐点（领先4-6个季度）、非农¬负增（大概同步）、收支负增和工业转负（略微滞后）均是重要的证据。◘
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二、美Λ国经济到了哪步：软指标已崩，硬指Χ标尚可一战
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尽管舆论在渲染衰退的悲观δ气ਬ氛，但预期和现实目前存在一定的错位情况。
软指标已处于历史底部，未来信心极度匮乏બ。企业调查，PMI指标下半年大概率跌破荣枯线。居民调查，ડ密歇根消℘费者信心和预期指数都在历史底部。
经验指标纷纷拉响警报。除1994和201¡8，联储历次加息都导致硬着陆，但这两次幸免于难的共同背bc;景是没有高油价/高通胀的夹击。10/2年期美债利率已Î倒挂，若联储加息至3.5%以上，年底10年/3月美债利率亦或倒挂。
但上述逻辑兑现一…般需要数年时间，实际上眼下美国硬指标数据更多呈现韧性而非风险。失业率仍在底部，非农月均30-40万，消费增速2%左右，和<衰退期特征还差得远，数૨学模型概率也很低。
三、市场∪定价多少ñ衰退：跌是跌了，不都是ˆ衰退的锅
美股虽然进入技术性熊市，但盈利预期并未明显下调，短期下跌动力或更多反应估值⌋压力而非衰退冲击。有意思的是，市场对美股EPS的预期仍然稳健·，联储紧缩可能影响更大。原油价格波动也有类似情况，供应端的变化量级远胜过需求端的渐变。
四、衰退的路径推演÷：灰犀牛થ概率大，市场迎来喘息
留给联储的时间不多了，软着陆的主动权已经丧Þ失。除非通胀在1个季度神奇消失，不઼然联储只能被迫加息，紧缩通胀并存，难有逻辑推翻经济下ι行的大趋势。
衰退或成为灰犀牛，短期降临的概率低，或等到明后年。Β美股短期不太会因为衰退进入一轮更惨烈的熊市，相反，若通胀平稳和联储按部就班，市场有机会暂时忘却衰退的远<虑，获得一次喘息。
高通胀的需求↑负反馈，怎么还≡不来？‾
ü ⓚ滞胀与衰退系列（3ú）
⊆ ³ 美国苦通胀‚久矣，但为何高物价对需求的负反馈并不明显？
（1）高油价的负反馈：本身不重要，衰退才重要。原油需求增长较为平稳，与油价的负相关性并不明显，油价走高未必压制消费量。多数时候，高油价更像是高需求的结果，负反馈并不容易发生。在油价快速上涨期，原油需求基本不受影响；进入到高位震荡期，负反馈会阶段性发生，但不持续，量级10-40万桶；到了经济ⓓ衰退期，需求剧烈萎缩，量²级100-200万桶。美国暑期旺季需求不及预期，原油支出占比偏高，负反馈或已出现。但衰退尚未来临，其量级尚无法和俄罗斯供应和中国需求回升等矛盾相提并论，ਊ指望目前负反馈带来油价向下破位难度大。
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（2）收░支的下降：方向没问题，幅度难预测。美国居民消费和物价在多数时间呈现相反走势，非能源食品部分更为敏感。但物价上涨对支出的负反馈幅度很难预测，受到收入等因素干扰明显。目前居民收入和支出增速已降至历史均值以下，但略高于2019年水平，短期消费似乎仍呈现出抵御高通胀的韧性。♦
å （3）通过联储加息的间接ਖ਼渠道：房屋、汽车等大额消费。高通胀下联储被动加息，住房、汽车等对金融条件敏感的大额消费受抑制明显。需求负反馈通过利率这一间接渠道的效果更ੜ明显，上半年美国汽车消费、住宅和设备投资等是GDP连续萎缩的主要拖累。
（4）美股盈利预期的下修：暂未发生。相较于早期，美股近年来盈利波动下降，但在衰退期间的萎缩加剧。因此，常规经济下行阶bc;段，不必太担忧盈利负增长，但一旦进Ý入衰退，盈利将出现20-30%的崩塌。上半年虽然美股大跌，但还未开始大幅下修业绩预期。
◑ 综ν上分析，我们有如下判断：
第一，常规物价上行对消费的抑制′，和衰退期间需求的崩塌，是Ý两个概念，前者相对温和，后者非常剧烈，市场目前期待的是后者，但现实却是ગ前者。
第二，高÷通胀会带来负反馈，但物价抑制常规消费的速度和Ä程度，都没有想象那么大。相反，为了应对加息，联储加息带来的冲击更加立竿见影，集中在地产、汽车、设备等ⓞ领域。
第三，如果想衰退迅速降临，主要的渠道可能ϖŒ在联储继续快速大幅加息，尤其当利率超过2.5-¤3%的中性水平以后，我们认为四季度需要关注这一风险。
第四，短期而言，基本面尚稳，美股盈利崩塌、我Γ国出口骤降∈等担忧无需过度。
γ
输出通ૉ缩é，出口新的竞争力
Æ 滞胀与À衰退系列（4）χ
衰退大‹山下，出口强势有没有新的逻辑？ⓐ高通ਯ胀或是线索之一。
（一）滞胀背景下：∉输出通缩的◊能力对出口§的重要性上升
海外实际需Ú求边确实在边੍际走弱，表现在我国出口数量明显跑输出口金额。因≡此，目前出口主要矛盾在“胀”的部分，而并非“滞”。贸易对价格的敏感度大幅上升，哪国出口商品的成本控制更优，竞争力则更强。
中国和东盟均处于通胀દ的洼地和贸易顺差的高地，欧美则陷入高通胀和逆差扩大的困境，可能并不是巧合•，输出“通缩”的能力是现阶段保持强势出口的竞争力之一。今年以来我国和东盟出口至美国商品的涨价幅度远低⌈于其他地区和美国本土。
全球各国PPI涨幅差异小，但CPI分化大，输出通缩能力主要来自对PPI冲击的抵御好坏。国内上中游行业价格存在管制和补贴，供应链、运输和人力成本被极大压缩，终端制造↑业得以消化涨Ι价压力，对抗海外能源冲击。东南亚国家出口产业链大量依赖中国的成品油、中间品等，间接享受压价红利Āe;。
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∂（二）能源危机中：৻欧洲产能进一步耗损，中国进行替代
7月对欧盟的出口增速大幅改善，欧洲能源和生产矛盾可能促使对中国进口的依赖度上升。欧洲各国对俄罗斯的能源依赖度非常高，一旦天然气断供，德国ળa0;等工业生产将出现ò毁灭性的打击。叠加我国港口运营在二季度曾受疫情干扰，不排除欧洲提前下单，对冲潜在的下半年的供应风险。
（三）衰退预期内：消费会是最后倒Ï下δ，商品贸易有韧性³
衰退停留在预期和领先指标，高通胀的负反馈集中对联储加息更敏感的地产、汽车、投资等部门，美ૌ国消费仍有韧性，这样的经济💼结构特¸征对于商品贸易不算差。
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（四）传统⊥框架里：中国制造业的竞争力仍不Ô输越南等国
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中国在机电产品、家具家居等传统优势部门的贸易竞争力持续加强。∉越南在产业链上是中国的延伸和Β补充，集中在低附加值环节，且大量依靠中国制造业为其提供原材料和资本。
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ભ（五）结论ખ和启示：出口走势轻逻辑重数据，国内政策有定力
衰退大方向明确，出口迟早回落Ø，但短期在非常规利好支撑下有韧性，精确判断拐点非常困难，建议下半年以跟踪数据为主，逻辑演绎为辅。出口强势继续为内需蓄力½争取时间，预计政策更加有定力，下半年刺激力度不宜高估。市场方面，不同于传统周期下的逻辑，出口短期强势或更利好债券。
° 强美૩元的背后：大衰઼退的担忧
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滞胀与衰退系列（5）࠽
美元指数向上突破近十年区间，欧元兑美元接近平价创历史，背后除了常规的美国经济韧性、联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外，更关键的是暗含一场深度和非常规衰退的担忧。2015年，美元指数中枢从80迅速抬升至95左右，此后一直在90ˆ-105的区间内震荡，7月以来美元指数持续走高，最高突破108大关，大有向上突破之势。此轮美元强势的背后，欧元的走低格外引人注目，盘中一度跌破平价线，为2002年后首次。美元今年以来整体走强，前期ડ美国经济恢复好于欧洲和ćb;日本，美联储率先政策转向紧缩，美债利率大幅走高，俄乌冲突带来避险需求，都是推手。但是，我们不认为这些因素是美元指数近期向上突破的核心，更大的可能来自于对一场大衰退的担忧。
Β美国高通胀带来的消费和联储负反馈，∅或将全球拖入新一轮衰退。目前来看，美国高通胀已成为顽疾，一方面工资物价螺旋、预期自我实现等机制已经形成，另一方面经济数据有一定韧性，短期很难迅速改善。市场预期6月CPI同比将继续创新高至8.8%，年内回到5%以下的概率十分渺茫。物价飞涨一方面直接冲击居民的实际收入，剔除物价的居民收入增速已经大幅走低，对未来的消费信心形成打击，密歇根消费者信心指数降至历史最低。另一方面，联储已经表达了类似沃尔克应对1970年代大通胀的决心，将不惜牺牲需求去加息缩表来平抑物价，这意味着后续宏观经济和资本市场都可能进入下行阶段。由于承担着全球最终的终端需求，一旦美国经济Ǝ出现问题，全球经济也无法独善其身，都将进入衰退的深渊，并且由于所处产业链的位置不同，衰退的风险和程度比美国更大，市场的避险情绪更高，这对美元反而是利好。例如2008年金融危机后，2020年新冠疫情期间，美元都出现明显的上行。
欧洲的衰退风险更加复杂，政治博弈、能源危机很难有效定价和准确预判，冲击幅度和持续时间可能远超常规经济下行周期。欧洲面临的困境不止是通胀问题和欧央行潜在的跟进紧缩，俄乌冲突带来的冲击可能更为棘手。过去很多年，欧洲经济的基本盘本就不如美国，新冠疫情后的恢复力度也远逊ચ于美国，一旦出现外生冲击，衰退程度可能远远高于美国，这对于欧元的信心非常不利。近期，俄罗斯对欧洲的天然气等供应仍没有缓解迹象，四季度一旦出现能源危机，从消费到生产都将面临困难；欧洲央行召开专题会议商讨救助意大利等边缘国家的债务问题，防止欧债危机再现；英国首相约翰逊辞职，催化对于欧洲政治和经济动荡的预期，2020年复兴基金一度带来的欧洲财政一体化曙光再无α下文，都使得市场对欧洲的信心大打折扣。当然，政治牵扯的风险不确定性较大，存在后续俄乌冲突得到妥善解决的可能性，则欧元࠷汇率会得到较大支撑。
日本金融市场和政治环境的突发事件，也为其潜在的衰退叙事逻辑提供了发酵土壤。年初以来，日元兑美元大幅贬值，即使在俄乌冲突期间也没有止住颓势，似乎失去了避险货币的荣光。6月以来，市场突然大幅押注日本央行放弃收益率曲线控制，大量抛售日本国债和做空日ੋ元，尽管日本央行后来表态阶段性稳定市场情绪，但日本国内通∝胀的觉醒ਨ和经济的疲弱，仍对货币政策执行构成强有力的挑战。7月8日，日本前首相安倍晋三遭枪击去世，震动日本政坛，并引发全球关注，随着安倍的去世，自民党内部权力结构或发生调整，经济领域新的改变也在悄然萌芽，日本货币政策是否会长期延续安倍经济学值得观察。极端情形下，一旦日本央行对国债和日元的防御失手，美元势必再获支撑，最近的变化则为上述交易逻辑提供了想象空间。
若上述大衰退真正来临，美元指数仍有较大上行空间，中枢至少进入110-115区间；但若衰退预期未能兑现，美↓元指数不排除小幅回落，在此前区间的上沿100-105波动。鉴于上述衰退预期的级别较高，一旦最终证实，美元指数势必将再度实现中枢的跳升，继续上行空间b2;不小。参考2014年中枢抬升经验ⓤ，这一次或至少进入110-115区间，不排除挑战2000年前后120高点的可能性。但是，若最终全球经济只是常规下行，美国实现软着陆，俄乌冲突出现转机，日本应对质疑成功，美元指数或回到此前的震荡区间，但仍维持偏强态势。
风险提示：全球衰退超ણ预ϑડ期。
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