炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专&业，及时，全面，°助您挖掘潜力主³题机会！
♫导语：CXO被一致认为是高景气度赛道，但康龙化成实控人却为何几乎顶格减持“逃跑”？这背后或隐藏着三大真相，其一，康龙化成业绩增长严重落后同行，巨额商誉减值风险又如利剑般悬于头上；其二，融资વ环境大变创新药企的现金流压力或进一步传⋅导至CXO企业，叠加新政策让同质化的伪创新药企研发受约束，康龙化成未来增长堪忧；其三，CXO企业由抱团推高的估值泡沫或正在破灭，各路资本已开始集体出逃。
出品：新浪财¡经ò上市公司研Ç究院
ૣℜ
作者：夏虫▥
近日，CÈXOσ行业龙头公司之Ċb;一康龙化成实控人减持引发市场关注。
8月5日，康龙化成公告，实际控制人及其一致行动人计划在2022年8月30日至2ⓙ023年1月29日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过¾2∩775.47万股股份，即总股本的2.33%。按照减持数量和当日收盘价估算，上述股东此次可减持套现超22亿元。
值得一提的是，康龙化成几乎顶格减持。实控人及一致行动人曾承诺，在股份锁定期满后两年内，每年减持股份数૧量不超过首શ次公º开发行前直接或者间接持有发行人股份总数的10%。而此次公告计划减持的股份约占其总持股数的9.88%。
如此੪大规模减持究竟是实控∩人资金需求还是对自身业务未来的前ચ景担忧？这背后的真相究竟是什么？
真相一：业绩增长显著弱于👽同行ષ 巨额商誉悬顶
事实上，康龙Γ化成业绩已↵经开始呈现出“增收不增利”特征，因半年报业绩预告不及预期曾引起股价大跌ÿ。
2022年上半年业绩预告显示，康龙化成的营业收入预计为45.7-46.7亿元，同比增长39-42%；归母净利润5.6-6.1亿元，同比φ增长0-8%，非经常性损益股权中投资公‰允价值变动损益约-8，000万；扣非净利润6.4-6.9亿元，同比增长10-18%。可以看出¦，公司营收尽管大幅增长但是利润增长明显疲软。
康龙化成主要在CXO赛道。所谓CXO即医药外包，是指医药企业将药品研发、生产、销售等环节通过外包的方式交由专业化的企业进行操作。按照临床研究和商业化生产环节划分为 CRO 和 CDMO。CRO 是以合同外包的方式进行药物开发中早期发现、临床前研究、临床试验等过程的服务的企业。CDMO 是合同研究生产机构，为制药行业主要提供 úCMC、药物开发及药物生产服务的公ઝ司。
目前国内CXO产业链的公司有药明生物、药明康德（维权）、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、药石科⋅技等，被业内号称CXO“七龙珠”。其核心业务大致布局具体如下图：
然而，从®2022年上半年业绩预告看，康龙化成业绩显著低于同行。根据公告不完全统计，凯莱英、博腾股份（维权）2022年上半年，营收与净利均大幅上涨，涨幅均超100%；而药明康德营收净利增速均超6☻0%。而对比康龙化成，营收增速在已经披露的同行里面垫底，净利增速更是“拉胯”，陷入增长乏力的境地。具体如下图：
值得一提的是Τ，康龙化成自2019年后商誉也急剧攀升，截止2022年一季报末，商誉账面િ值达到2b2;3.64亿元。
据不完全统计，2020年11月，康龙化成拟以9.42亿元收购Absorption Systems LLC及其全资子公司ASΡC和ASB的100%股权，并确认ćd;商誉7.76亿元；2021年4月，康龙化成以9.99亿元（1.54亿美元）收购了Allergan Biologics Limited（现名为“Pharmaron Biologics （UK） Ltd”，下称“ABL”）100%股权，同时确认商誉6.33亿元。据悉，康龙化成近期实施上述收购累计花费超过2ા0亿元，但标的资产合计贡献利润几乎可以忽略不计。有的标的资产还在亏损变成“拖累”，甚至有的业务已经发生重大变化。
在被公司收购后ABL业务性质将转变为向第三方客户提供生物制剂CDMO服务，业ⓩ务性质发生重大改变。2021年5-6月，ABLβ净亏损3314万元，如果未来其业绩仍不及预期，商誉减值的风险，ⓡ犹如“达摩克利斯之剑”悬于其头顶。
⊃
真☼相二：景气度受新≠政策扰动？创新药融资环境大变
ઢ 在海外订单转移、国内创 新药研发需求旺盛、医药市场扩容、政府优惠政策等诸多因素的推动下，过去五年中国 CXO 市场增长率 超过全球市场。CXO赛道也一致被公认为高景气度赛道。根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2020 年，中国 CXO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元， 复合年增长率达 32.0%，增速远超全球 CXO 市场。
ù 然而，Κ去年7月，一份政策👽文件或让这个赛道起了变化。
⊄ 2021年7Â月，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布一则“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研Û发指导原则》意见的通知”。
《指导原ąc;则》称，在药物进行临床对照试验时，应尽પ量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。换言之，“以患者利益为核心，以临床价值为导向”。
对于这份文件的解读，业内人士表示，这份文件将会让那些伪创新药出清。一些CXO公司为了接单，往往采用很老套的方式，去做对照。这对于病人而言，有些新药开发就显得毫无意义Ä，因为新药可能不是临床实践中的最佳治疗方式/药物。而出ð台的CDE政策强调临床价值为导向，让伪创新药物难以立足。此外，有些CXO为获得融资估值，都去做些不痛不痒药品ⓡ研发，这导致产品同质化非常严重。这份文件出台也将有助于改善这种现象。
一般而言，制药企业的新药品种，从实验室发现到研发上市平均需要 10 至 1ડ5 年时间、数亿美元资金。过长的研发周期及过高的研发投入，在基于研发效率及成本节约双诉求下，诞生了CXO相关企业，这就是产业分工的结果。CXO企业的景气度也与医药研发，尤其是创新药研发支出投入息息相关。创新药企的研发☎投入又和融资环境息息相关。即宽松的融资环境会催生创新药加大研发投入，使得CXO景气度向上，反之则反Ó。
然而，在美联储等加息预期下，一二级市场的融资环境也发ࢮ生了较大变化，医药融资环境呈现出明显收缩现象， 尤其是2021年下半年‾变化最为明显。
医药魔方数据显示，2022年上半年，中国医疗健康产业投ⓞ融资事件共632起，披露的投融资金额为1152亿元，其中一级市场投融资事件583&#ffe1;起，投融资金额671亿ćd;元，同比分别减少47%和37%。
融资环境变化使得部分企业开始节流，为使得有充足现金流应对未来不确定性，其对研发投入也变得谨慎。以三叶草生物为例，其¦为节约现金流选择暂停相关研发管线。药企的这种压力或又将进一步传导至CXO相关企业，进而影响其业绩‰增速。
Οવ真相三：ćc;纯粹涨太高杀估值？
由于CXO过去几年被公认为高景气度赛道。而按照医药投资人大部分策略，集中持仓于高景气赛道胜率更大ε，也正是这种市场共识，从而进一步将CXO等高景气度赛道估值推高。
不完全统计，药明康德自2018年5月上市以来，三年间最高涨幅超过17倍；同期，泰格医药、凯莱英等也都涨近10倍。而康龙化成自2019年1月上市以来，从最ਭ低的每股5元多一度涨至160元/股上方，上涨近30倍，市值最高超过1800亿元。
而随着ઞ新政策出台，势必会吓退伪创新，这将进一步影响CXO增长。事实上，相关要求增速去年已经出现放缓。以药石科技为例，去年从2季度开始，增势持续放缓，今年一季度有所上升。药明康德去年Q1、Q2、Q3净利润分别为15亿元、11.75亿元、8.87亿元，Āf;出现મ逐季下滑；总收入分别为49.50亿元、55.86亿元、59.85亿元，环比增速也开始萎缩。
值得注意的是，去年下半年，CXO相关企业相继发布减持公告ⓥ。据不完全统计。在Δ去年9月至10月之间，就有博腾股份、凯莱英、Ç药明康德、药石科技、昭衍药业等多家公司相继发布了减持公告。
此外，作为曾经重仓◯CXO赛道的高瓴，去👿年三季度大幅减持引起市场高度关注。高瓴曾重仓药明康德、泰格医药和凯莱英，均在ƒ其前十大股东行列。而去年二季报开始，高瓴已经减仓。
公开资料显示，去年二☼季度，高瓴资本退出药明康德前十大股东行列；同期三季度，高瓴资本从泰格医药的前十大Ād;流通股股东退出，也同时从凯莱英十大流通股股东行列退θ出。
¬24b2;小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维ψ码关注（sinafinance）
Ö
新浪¨财经意见反馈留言板ৄ
All Rightλs Reserved 新浪公司 í版权所有
