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作ϑ者：肖恩ι
近日，海南海德资本管理股份有限公司（以下简称“海德股份”）发布了2022年半年业绩预告，上半年实现归母净利润3.15-3.c8;25亿元，同比增长162.35%-170.68%，这也是海德股份自202'1年利润同比增200%后的又一高增长业绩。
值得注意的是，æ海德股份自涉足资产管理业务后多年来，经营活动现金流净额长期处于净流出状态，仅今年1季度就流出4亿多。由于AMC商业模式的缘故，海德股份需要处理结旧项目的同时，另一边还要投入资金到新☞项目中，颇似房企边开发、边拿地的模式。但随着AMC账面上项目规模越来越庞大，类似于房企土储爆雷的风险就逐渐累积。
尤其在ੑ整体当前国内经济下行压力加大的背景下，地方AMC面临着不良资产处置难度上ê升、利润空间收窄，监管要求的趋严等带来的挑战。
海德股份也同样有这“纸上ø富贵”的风险ਨ。ૡ
规模ä驱ã动业绩 蕴含两类风险
2013年，“永泰૨系”入主海德股份，并在后续逐渐剥离房地产业务后，于2016年7月，在西藏设立海徳资管开展不良资产管理业务，并获得当地AMC牌照，将主营转向不良资产管理领域。由此，海德股份d3;就成了A股唯一一家以不良资产处置为主业的公司，也是海南板块唯一的↵金融股。
不良资产处置业务，本质是一个高杠杆的业务，目ⓗ前主流的AMC机构的杠杆乘数在5倍左右。通过将融入的资金投入到不良资产上，管理改善后再行处置，赚取中间差价，因此ⓘ其业绩主要是靠规模堆上来的。
海Ċc;德股份的负债总额从2018年的9.1亿元，增长至今年Q1的22.5亿元，股东权益从2017年的2.95亿元，增至今年Q1的48.69亿元，合计总资产规模则从2017年的35.8亿元提高到今年Q1的71.19亿元。海德股份中间赚差价的业绩也从201ડ8年的3.39亿元ਫ增长至2021年的6.67亿元，基本与总资产规模增幅接近。
由于不良资产处置周⊕期一般长于1年，海德股份等AMC机构需要在处理了结旧项目的同时，投入资金到新项目中，这颇似房企边开发、边拿地的૩模式。因此，当前结算的项目收入，大多σ数是前几年布局的，不过随着举债、增资后AMC账面上总资产和项目规模越来越庞大，类似于房企土储爆雷的风险就逐渐累积。
≅ 这种风ⓙ险主要集中在两方面，其一，即为资产负债િ久期不匹配的风险；其二，资产质量的风险。
ફ或刚接几笔房企债务？ 流ੌ动੍负债占比创新高
据年报数据，截至20ε21年底，海♠德股份所处置债务背后的存量管理资产规模达252.64亿元，其中收购重组类业务占24.82%、收购处置类业务占75.16%，业务涉及的行业包括能源、不动产等领域。
2021年底Õ，相关债权类资产分布在应收账款、交易性金融资产、其他流ⓚ动资产、债权投资等科目下，分别为0.77亿元、6.83亿元、12.27亿元、42亿元，总资产的大头几乎全部布局在了债权类资产上。
我们以规模最大的债权投资类资产为例，其主要有A、B、C三个不良资产管理项目组成，从利率水平来看，都是高风险高收益¨债权资产，且到期日分别为2029、2031、2030年。从利率水€平、œ相关年限和海德布局的行业类别看，去年新增的该3个项目大概率是房地产项目，且可能是房企刚发行不久就暴雷的债务。
ì从目前房地产行业、房企处境及其资产处置前景来看，‚这几笔资产的处置周期或不短，这就容易导致长期资产与短期负债发生错ઙ配。
财报显示，海德股份2022年一季度和2◑021年流动负债分别为14.93亿元、14.67亿元，分别占总负债👽的比例达到66%和7χ7%。也就是说，海德股份的负债多数是1年以来的，明显与此前债权投资类资产并不相匹配。
由于前几年定增的缘故，目前海德股份账面的权益资产占比较高、杠杆乘数还不算高，但随着资产规模、债权投资规模的增长，这种资产和负债的久期不匹配的矛盾或将更加凸显期风™险所在ⓑ。▨
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现金流持Φ续φ流出 资产存良莠不齐风险
目前，我国不良资产处置行业已形成“5+î地方系+银行系+外资系+N”的市场竞争格局，ⓢ我国不良资产 处置行业目前由五大全国性AMC机构主导。
充分的市场竞争下，相较于五大全国性AMC、银行系、外资系的雄厚实力，地方AMC公司能够拿下的项目，ⓢ其质量大શ概率良莠ਫ਼不齐。
此外，在当前国内经济下行压力加大的背ß景下ο，地方AMC面临着不良资产处置难度上升、利润空间收窄，监管要求的趋严等带来的挑战。尤其是类似于海德股份将远超利润的资金持ⓨ续投入到当前环境下的不良资产中，其中的风险又由于债权久期暂时得以隐藏，值得投资人注意。
自2017年以来，海德股份ઢ的经营现金流ⓐ净额6年中有5年为净流出，截止今年Q1合计净流出48.52亿元，而同期的净流润仅有9c8;.42亿元。远低于全国性AMC资产重组类业务百分之十几左右的回报水平。
值得注意的是，海德股份的净利润还是在税收优惠的情况下得到的。由于AMC经营主体是海德资࠽管，其注册地在西藏，所得税率是15%，加上中央和地方60%、40%开，其中地方的部分又◈免掉了，因此海德适用的是9%的税™率。
但即使在这种情Ç'况，…支出也远超收入。
这些流出的资金大多是投入到了债权资产之中，资金来源主要为股东权益和债务融资。正如前文所述，资金所沉淀的资产主要ⓦ沉淀在地产及能源债务å中，这对于海德股份的风控工作提出了更高的要求。
2021Ņ年，海德股份≈计提的债权类资产的减值准备为0.33亿元，2017-2021年的资产减值合计0.755亿元，对其本就不高的回报率也形成了压制。而更☎为重要的是当下资产的质量和风险情况。
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我们以海德债券投资项Ċa;下一个面值3.6亿元的项目为例，据年报披露信息，该项目为中孚实业（ૣ*ST中孚）在2017年转让给海徳资管的其对中孚铝业的3.6亿元债权。因中孚铝业、担保方中孚实业和豫联集团未如期履行付款和保证义务，双方陷入纠纷。目前，债权偿还方案已列入中孚实业重整计划草案，预计分三批次长达十年的周期偿还，最终结果如何还有待观察。
值得▥一提的是，且不论这3.6亿元和前述可能是地产债的风险如何，至少在目前看来，海德股份有着充足þ理由来给员工发放高薪。
截Ε止202a0;1年底，号称 处理这252亿的资产规模，但海德股份在母公司和子公司的员工人数分别只有为34人和32人，共计66人。再扣除董监高、财务、行政、运营，真在一线真抓实干的业务和风控只有34人。
三十几个人能否保证相†关资产处置的风险，▥我们很难下结论，但并不耽误他们拿高薪。据海德股份年报，2021年全Ād;年的人工费用达到7675万元，较上年同比增长35%，按66人算，人均薪酬达到116万元。
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