通胀不敢掉以轻心

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　　文/华创证券研究所 所长助理、首席宏观৻分析师：张૜瑜

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♧　Ã　事项

ઐ　　7月美国CPI同比8.5%，预期8.7%，前值9.1%；核心CPI同比5.9%，预期6.1%，前值5.Δⓞ9%。

　　ⓣૡ主要观Κ点

　　通胀回落幅度જ超市场预Ǝ期，能源是主要拖ઽ累项

　　7月CPI同比下行至8.5%，核心通胀ⓞ持平于5.9%，读数均低于海外市场预期，自去年初美国通胀上行以来，首次出现。环比由上月的1.3࠽%转为零增长，是2020年下半૟年以来的最低增速。

　　能源是拖累同、环比下行的主因。同比看，能源价格同比从41.6%回落至◑32.9%，影响CPI下降0.58个百分点；环比看，汽¹油（-7.6%）和天然气（-3.6%）价格下跌，边际拖累CPI环比约1个百分点，贡献了77%的√回落幅度。

&#25b3;　　出行相关商品和服务拖累核心通胀（0.3%，前值0.7%）环比涨价放缓。汽车（0.1%，前值1¢.1%）、休闲耐用品及车辆（-0.5%，前值0.2%）τ、服装和鞋（-0.1%，前值0.7%）价格涨幅有所回落或下跌，结合周期性服务中的交通服务（-1.6%、前值2.2%）及住宿服务（-1.2%，前值-1.3%）走势，或与夏季出游旅行需求逐渐消退有关。6月底以来美国出行人数大幅减少，这在往年也经常出现。

　　房租环比上涨0.ઽ6∨%，维持高位，一方面÷是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏强的租房需求支撑着房租的韧性。

　　ਖ਼美૯国通胀尤有韧性，下半年通胀读数仍∏将维持高位

　　从目前情况看ι，很难下“美国ਮ通胀见顶下行”的结论±，预计美国CPI同比年内仍在7%以上区间运行，核心CPI同比则在6%附近波动，两者在8-9月份均仍有反弹风险，可能要到明年一季度才能看到通胀读数的明显回落。

　　一则，Ņ7月通胀读数回落，主因油、气价格下跌所致，但油、气价格波动大，对通胀影响极ੜ©不稳定。二则，核心通胀涨势放缓主要来自于出行相关商品和服务价格的短期下跌，而占比权重最大的房租价格依然坚挺，这是核心通胀乃至于整体通胀韧性的支柱。在就业尤其是服务业就业强劲以及薪资上涨背景下，核心通胀涨价压力仍然较大。

　⇑　通੐胀宽度未见收窄，市场进入“容‍易犯错”时间

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　　另一方面，虽然通胀读数明显回落，但通胀高度仍未见收窄，继续保持高位。7月，同比涨幅超过2%的CPI细项比例为88.4%，Q1、Q2为85%、87%；同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例为84%，Q1、Q2为83%、83%。在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，也Å就是市场进入了“容易犯错”的时段。1990年以来，通胀高位伴随通胀大幅变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升。由此观之，对短期美国金融市场的波动੎，应该持偏谨慎的态度（《通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》）。

　　à美联储ਊ离⊕宣布通胀胜利还很远很远

　　7月数据确实算得上自美联储去年底收紧货币政策以来的首个积极信号，市场也给与了积极反馈，9月加息75bp概率下降、美股大涨、美债利率小幅下行。但，借用明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利在数据发布后所言，“美联储在ϖ通胀方面‘离宣布胜利还很远很远’”½，“表明通胀正在以令人信服的方式下降”的明确证据还未出现：一是，单月数据放缓不具有代表性，通胀仍有阶段ⓞ性回升的风险；二是，通胀宽度依然比肩大通胀年代，通胀预期中枢抬升、通胀固化的风险仍未缓解；三是，房租和多数服务项涨价动能未见衰减，还未回到0.2%的正常水平（意味着核心通胀的折年率基本回到2%的目标附近）。

　　风险提示õ：美国通胀形势和货币政♦ⓖ策超预期。

઴　　❄报☎告目录

ⓤ　ષ　报告⊇正文

░

â　　一▣

　　7月美ੌ国CPI数据∋述ⓩ评

　　（一∼੖）通胀回Û落幅度超海外预期

　　7月美国CPIà同比从9.1%下行至8.5%，核心CPI同比5.9%，持平上月，两者走势均低于海外市场预期，þ自去年美国通胀上行以来，首ઽ次出现。环比由上月的1.3%转为零增长，是2020年下半年以来的最低增速。

∠　　7月美国CPI同比8.5%，ਫ彭博预期8.7%，前值9.1%；核心CPI同比5.9%，彭博预期6.1%，前值5.9ê%。

　　7月季&#266b;调CPI环比零增长，预期0.2%，前值1.3%；季调核心યCPI环比上涨0.3%，预期0.5%Ë，前值0.7%。

　　੖（二¸）能源是拖累同、环比下行的主因Α

　　同比来看，能源价格是拖累CPI下行的主因。能源价格同比从41.6%回落至32.9%，影响CPI下降0.58个百分点，食品价格同比从10.4%升至10.9%，影响CથPI上涨0.07个百分点，租金和非周期性服务价格上涨对冲耐用ੇ品和周期性服务价格的回落，核心CPI同比†持平。

　　环比来看，能源价格也是拖累CPI走弱的主因Ø。能源中的汽油和天然气价格环比转跌，边际拖累CPI环比约1个百分点▒，贡献了77%的回落幅度；耐用品中的二手车价格下跌，边际拖累环比约0.08个百分点；非周期性服务中的教育通信服务价格下跌，边际拖累环比õ约0.15个百分点。具体来看：

　　非核心：受国际油气价格下Í跌影响，汽油和天然气价格分别下↵跌7.6%、3.6%。8月第一周美国汽油零售价较7月均价又下跌了10.3%，预计仍将对8月CPI形成下拉压力，但目前尚未迹象表明下行趋势已经形成，后期或仍有波动；食品价格上涨1.1%，维持高位，1950年至今，只有7%的ો月份涨幅超过1%，食品通胀压力仍然很大，未见缓解迹象。

　　核心商品：耐用品中的汽车（0.1%，前值1.1%）、休闲耐用品及车辆（-0.5%，前值0.&#25a1;2%）δ，非耐用品中的服装和鞋（-0.1%，前值0.7%）价格涨幅有所回落或下跌，联系到周期性服务中的交通服务（-1.6%、前值2.2%）及住宿服务（-1.2%，前值-1.3%）价格下跌，可能与高温天气及夏季出游旅行需求逐渐消退有关。从6月底以来，&#25d0;美国出行人数大幅减少，这种情况在往年也经常出现。

　　住所租金：房租上涨Υ0.6%，继续维持高位，一方面是受↔前期³房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。

　　非周期性服务：医疗保健服务（0.1%，前值0.5%）和教育服务（0.1%，前值0.4%）价格涨幅回落，前者来自于∈牙科和眼睛保健服务价格下跌，后者则受幼儿园学费拖累。非周期性↔服务价格的波动一般较小，与短期高ⓙ频因素对应较为困难。

　∴👿　二&#261c;

　　　美国通ρ胀尤有韧性૥，放缓证据难以明确

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　　（一）下半ϑ年通胀仍将维持 高位

　　从目前情况看，很难下“美国通胀▤见顶下行”的结论，预计美国CPI同比年内仍在7%以上区间运行，核心CPI同比则在6%附近波动，两者在8-9月份均仍有反♪弹风险，可能要到明年一季度才能看到通૯胀读数的明显回落。

　　一则，7月通胀读数的回落，基Μ本可以由油气价格的下跌所解释。但油气价格波š动大，且供给支撑下，国际油价难以持续回调，叠加冬θ季用能需求的增长，下半年尤其是四季度美国油气价格仍有上行的风险。

　　二则，核心通胀涨势放缓，主要来自于出行类商品和服务价格的短期下跌，而∏占比权重最大的房租价格依然坚挺，这是核心通શ胀乃઺至于整体通胀韧性的支柱。在就业尤其是服务业就业强劲以及薪资上涨背景下，核心通胀涨价压力仍然较大。

　　（二）通胀宽Θ度未见收窄，市场ⓤ进入“容易犯错”时间&#ffe0　;

　　另一方面，虽然美国通胀读数明显回落，但通胀高度仍未见收窄，继续保持高位。Μ7月，同比涨幅超过2Ζ%的CPI细项比例为88.4%，ⓛQ1、Q2为85%、87%；同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例为84%，Q1、Q2为83%、83%。

　　在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，也就是市场进入了“੉容易犯错”的时段。金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点，1990年以来，通胀高位伴随通胀大幅变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升›。由此观之，对短期美国金融市场的波动，应该持偏谨慎的态度。（《通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的௄另一个视角》）。

　　（三）美联储离宣布通Δ胀胜利还♫很远很远ϑ

　　7月数据确实算得上自美联储去年底收紧货币政策以来的首个积极信号，困扰美国消费者良久的汽油价格已有明显回调，核心通胀涨价压力短期内也有所缓释。市场也给与了积极反馈，9月加­息75bp概率下降、美股大涨、美债ય利率小幅下行。但是，借用明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利在数据发布后所言，“美联储在通胀方面‘离ⓗ宣布胜利还很远很远’”[1]，“表明通胀正在以令人信服的方式下降”的明确证据还未出现：

　　Ø 单月数据放缓不具有&#25b2;代表性，通胀仍⊄有੡阶段性回升的风险；

　　Ø 通胀ੑ宽度依然比બ肩大通胀年代，通胀预期中枢抬升、通¼胀固化的风险仍未缓解；

　　Ø&nbsιp;房租和多数服务项涨价动能未见衰્减，还未回到0.2%的正常水平⇔（意味着核心通胀的折年率基本回到2%的目标附近）。

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