炒će;股就看金麒麟分析师研报，权威，专ૣ业，及时，全面，∫助您挖掘潜力主题机会！
◘
投资要点
本次报Æ告”对结构性通⋅胀压力的关注度提升，但不意味着央行货币政策可能立即转向。
1）关注通胀是央行的职责所σ在，θ但对通胀关注度的上升不代表货币政策可能立即转向。2019年3季度，猪肉价格有明显的上行压力，当时的央行货£政报告也对通胀形势作出了细致的分析。但2019年11月，央行反而下调了MLF操作利率5BP。我们认为，今年下半年CPI同比可能阶段性破“3”，但进一步大幅上行的可能性不大，PPI同比则大概率下行，央行可能不会因为结构性通胀而明显收紧货币政策。
2）Ċb;应对结构⊃性通胀压∝力，政策端可能避免需求侧的大刺激。
货币ο端而Ý言，流动性宽松的格局大Í概率继续。
1）本次报告对7月以来央行OMO逐渐缩量⌈进行了说明，即央行OMO缩量并非是边际收紧¸的信号ੋ，而是源于市场对央行OMO需求下降，央行整体对流动性仍是呵护态度。
€2）本次报告维持“保持流动性合理充裕”的表述，且删去≥“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，指向引导资金利率快速收敛至政策利率附近可能并非现阶段央行关注的重点。
宽信用仍是央行关注重点，但结构导向的意味更强。1）本次报告将“÷保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”调整为“保持货币信贷平稳适度增长”，央行对总量宽信用的诉求可能边际下降。2）本次报告更加强调金融支持重点领域和薄弱环节，尤其是基建领域的融资ࢮ支持，房地产领域则并非政策推进宽信用的重点。3）政策推动降低实体融资成本，按照存款利率市场化调整机制，银行负债成本可能联动压降。
央行《货币政策执行报告》整体表述较为稳健，央行主动收紧货币概率不大，流动性宽松继续，债市仍面临较好的环境。当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的方向。市场资金宽松，银行体系负债充裕，资金利⊥率低于政策利率的现状可能会维持一段时间。从绝对收益ćf;率看，各期限各评级收益率均已在低位。但相比资金利率，债券各期限估值似乎并不贵。对于交易性机构，由于3、5年期限二级市场流动性可能弱于10年，建议交易盘可以积极把握10年期限的交易性机会。而对于配置机构而言，ε经济弱复苏环境下，超长债（15年以上）风险不大且票息收益较高，而3、5年期限是曲线上的凸点，骑乘策略的收益也可能较为可观。
风ਗ਼险提示：风险提示：央行货币政策超预期、房地Ö产政策超ú预期、财政支出力度超预期
基本面而言，央行在本次报告中确认经济有所改善，但稳增长仍需努力。相较于今年1季度的货政报告◈较为关注经济的阶ભ段性下行压力，本次报告指出“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固”，即认为经济有所改善，但基础尚不牢固，后续仍要“保持经济运行在合理√区间，力争实现最好结果”。
本次报告对通胀压力的关注度提升，但不意味着央行货币政策可能立即转向。本次报告对通胀的表述为“全年物价水平将保持总体稳定，ⓥ但要警惕结构性通胀压力。”同时，੭本次报告在专栏4中也对结构性通胀压力做了详细阐述。
1）央行认为，国内外因素叠加，下半年C⇔PI可能阶段性破3%，结构性通胀压力增大：①全球化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，能源转型和产业链重构成本增加，↓全球通胀中枢明显抬升。②国内疫情受控后消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。③新一轮“猪周期”已开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。④能源进口成本攀升的输入性因素。ς
2）关注通胀是央行的职责所在，但对通胀♪关注度的上升不代表货币政策可能立即转向。一方面，我国央行货币政策的目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定等，关注物价是央行ð的职责所在。另一方面，央行关注通胀问题不代表货币政策可能即将转向。一个可参考的时期是2019年3季度，猪肉价格有明显的上行压力，央行货政报告也提及了“短期内消费物价仍面临അ上行压力……警惕通胀预期发散”，同时也在专栏4中对通胀形势作出了细致的分析。但2019年11月，央行反而下调了MLF操作利率5BP进而托底经济。我们认为，今年下半年CPI同比可能阶段性破“3”，但进一步大幅上行的可能性不大，PPI同比则大概率下行，央行可能不会因为结构性通胀而明显收紧货币政策。
3）应对结构性通胀压力，政策端可能避免需求侧的大刺激。本次报告强调“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”。“不超发货币”大概率指的是广义货币，也就是说，面对成本推动的结构性通胀压力，政策端大概率不会通过需求端的大刺激，推动信贷和M2增速的大幅上行，来进一步加剧通胀的Æ压力。事实上，伍戈、李斌（2013）针对成本推动型通胀问题详细论述过其形成和传导机制，以及宏观经济政策的效应，其基本结论是“在成本冲击时期，要特别避免因持续实施刺激性宏观政策形成成本推动与需求拉动相互强化导致的螺旋式价格上涨” 。
货币ë端而言，政策“保持流动৻性合理充裕”的态度未í变，流动性宽松的格局大概率继续。
7月以来，央行逆回购操作逐渐缩量，本次报告也对央行这一操作行为变化进行了说明，即央行OMO缩量并非是边际收紧的信号，而是源于市场对央行OMO需求下降，央行整体对流动性仍是呵护态度。央行在报告 “第二部分 货币政策操作”中指出，“二季度以来公开市场业务一级交易商对公开Þe;市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作ⓒ灵活性和精准性”。这一说明可以从两个层面理解：一方面，7月以来央行OMO缩量并非央行主动为之，而是源于市场对央行OMO操作的需求下降。另一方面，银行间市场资金面宽松，央行完全可以暂停逆回购્操作（类似2020年3-5月的情形），但央行仍然维持每日逆回购操作，“仍充分满足了投标机构的需求”，指向央行对流动性整体仍是呵护的态度。
本次报告维持“保持流动性合理充裕”的表述，且删去“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，指向引导资金利率快速收敛至政σ策利率附近…ϖ可能并非现阶段央行关注的重点。
宽信用仍是央行¨关注b2;重Β点，但结构导向的意味更强。
∈
1）本次报告将“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”调整为“保持货币信贷平稳适度增长”，即ⓟ在政治局会议淡化经济增长数字目标的背景下，央行对总量宽信用的诉ξ求可能边际下降。8月以后，随着年内新增地方债发行基本结束，以及高基数的影响，社融同比读数大概率有所下行。
2）本次报告更加强调金融支持重点领域和薄弱环节，尤其是基建领域的融资支持，房地产领域则并非政策推进宽信用的重点。①继续发挥结构性货币政策工具的作用，促进稳企业保就业，同时助力经济转型。②强调对基建领域的融资支持。与1季度的货政报告相比，本次报告对基建领域的融资支持着墨较多。本次报告指出“用好3000亿政策性开发性金融工具，并推动新增的800☼0亿开发性政策性银行信贷额度及时投放，引导商业银行、社会资金等跟进提供融资支持”，指向基建领域的融资支持是夯实宽信用效果的主要方向。③Í房地产领域的政策基调仍是“房住不炒”，新增“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，结合政治局会议关于房地产的表述，房地产政策的重点可能在于推进保交楼并非大刺激，且责任主体在于各地方政府，而非中央层面以统一的政策应对。
3）政策强调推动降低实体融资成本，按照存款利率市场化调整机制，银行负债成本可Ã能联动压降。关于贷款利率，本次报告仍然表述为“落实存款利率市场化调整机制……发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推ઙ动降低企业综合融资成本”。根据存款利率市场化调整机制，若LPR下调，则存款利率可能¶联动下调，进而降低银行负债成本，对债市仍然偏利好。
4）中长期看，在经济结构转型过程中，信贷增速可能有所回落，央行更加重视推进信贷总量稳、结构优。本次报告在《专栏3 近年来信贷结构的演变和趋势》中指出，在经济结构转型过程中，基建和房地产贷款需求可能减弱，而普惠小微、ˆ高技术制造业等贷款的体量仍相对较小，信贷增速可能会阶段性回落。后续央行可能更加注重增🙀强信贷总量增长的稳定性，同时促信贷资源向重点领域倾斜，助力经济结构转型。
政策对金融防风险的关注度提升，但方式上仍以压实属地责任为主。本次报告将“密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻性、及时性和有效性”这一表述提前，并着重σ强调了发挥存款保险早期纠正和风险处置职能。在防范化解金融风险的方式上，则仍以压∧实属地责任为主，这与政治局会议的思路是一致的。
央行《货币政策执行报告》整体表述较为稳健，央行主动收紧货币概率不大，bd;流动性宽松继续，债市仍面临较好的环境。当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的ય方向。本次央行《货币政策执行报告》中，虽然政策对于结构性通胀的关注度提升，但政策思路上仍然是维持宽货币的环境，配合前期稳增长政策的落地，并稳妥化解重点领域风险，政策重心转向金融去杠杆的可能性不大。市场资金宽松，银行体系负债充裕，资金利率低于政策利率的现状可能会维持一段时间。从绝对收益率看，各期限各评级收益率均已在低位。但相比资金利率，债券各期限估值似乎并不贵。对于交易性机构，由于3、5年期限二级市场流动性可能弱于10年，建ϑ议交易盘可以积极把握10年期限的交易性机会。而对于配置机构而言，经济弱复苏环境下，超长债（15年以上）风险不大且票息收益较高，而3、5年期限是曲线上的凸点，骑乘策略的收益也可能较为可观。
ä
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财◊政支出ⓚ力度超预期
相关报告∏
20220¥804 ∅向期限利差要收益——债券市场8月展望∼
202207‾24 ‚债ક市做多行情还能持续吗？
20220718 资金堰d0;塞湖支撑债市做多行મ情Þe;
20220Τ711 债市ⓦ的十字路口，向ਪ北or向南？
20220💼704 跨季后，੬债ó市的三个观察点！
20220629 拨开迷Ç雾见月明——202ç2年利率市场⌈中期展望
૪Þ
→
♫
‾
∠
Þ
分析师声明ઞ
注：文☎π中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。◘
证券研究报告：《 【兴证固收】除了通胀，央行还说了这些 ——2022年2季度《货币政Á策执行报告》解读–》
对外¢发♨布时间：202⊄2年8月11日
报告发布机构：兴业证‘券股Í份有限公司（已获中国证监会许可¢的证券投资咨询业务资格）
本☞报告分Æ析™师：
黄👽伟平 SAC执业证书编号：S↓019051408000c8;3
Ÿ左大勇 ☎ SAC执业证书编号：S0190516⊆070005
徐 琳¦ SAC执Η业证书编号：S0190521010003
（1੬）使用本研究报告„的风险提示及法律声¤明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委ੜ员会批准，¤已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决Ąf;策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财þ务、税收等方面咨询专…家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所ા包含的信息和建Ċa;议不会发生任何变更。本公司并Ċc;不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往Ù表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本੍公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可Ë在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非¾另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得’以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的♦假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人્员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见⊆及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本੩报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的™版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均ⓗ不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再β次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴ઽ业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能±为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或–其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资ćb;评ω级ૉ说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明▥的除外）。评级标准为报告发布◯日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证░券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表ી现与同期相્关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增¢持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事ⓥ件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
·
（b2;3ψ）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请Ï勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人 因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，ⓔ不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代ó表兴业证券¾股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载ϒ内容不构成对具体证券在具体价Ν位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
થ
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描ü二维码关注（sinaf'inanceĀf;）
新浪财经©意👽见反馈留言板Ω
All Rਲ਼ights σReserved 新浪公司 ≅版权所有
