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Ä∼来源&ónbsp;思想钢印
◐ 一、流动性驱动¢的行ö情
周末的社融数据呈现了↔典型的“∞流动性过剩”的特征，¹它很好地解释了7月的那种三四线黑马横飞的行情——
基金经理和游资大佬们，手里拿着过量资金，眼前左边是股价低迷但景气度一塌糊涂的大部分行业，右边是估值高企的新能源标的，于是果断地选择兼具两者∉“优势”的标的——从估值低迷的传统行业进ਭ军新能源的¿标的。
μ 这就是流动性驱动的行情的特点，跟我们通常理解的“瞎炒”不同，这些资金的选择是明智的，虽然大家都知道，这类“赶热点”∪的公司未来∅大多是一地鸡毛，但炒就炒在“当下无法证伪”，而且确实也会有未来的明星公司。
‡这一现象在美港股中只存在于部分明星公司，基于此现象的投资策略只是一种非常Π激进的边缘策略，比如木头姐的ARK Invest，而在A股则是普遍©现象，导致A股的长线体系一直面临两大问题：
ß资੫金流动性过γ度充沛；
股票多头ੜ策略ⓡ过度拥挤૧。
结果就是大部分资金死盯着市场唯一的机会，把估值∑È往天上怼，一旦景气度有拐点的迹象，👽立刻一哄而散，股价腰斩。
∝ 本文将分析A股这种流动性长期过剩对长线投资策略的影响，包括š：
为什么ÃA股会长期∃流动ë性过剩？
为什么长Çચ线策略会受到Ņ流动性的干扰？
如ò何选ઽ择更适合A股ࣻ的长线策略？
二、▨流动性过剩与景³气度投资ૉ
虽然A股的宏观环境可分为“流动性好”和“流动性不好”两种状态，但这是自己跟自己比，如果放眼全球，A股的流动性是长期过剩的，大部ਖ਼分时候，成交量最小的公司都不会有流动性的问题◊（全球流动性最好的美股也做不到）′，可能只有类似2008年底、2012年底、2018年底，这些大熊市的最底部，才会出现全球正常水平的流动性状态。
究其原因，A股是一个基本封闭的金融市场，只有少量的港股通和QFII渠道与外部环境连接，如果是美股这样资本Ë自由流动的市场，一旦流动性◙过剩推升估值过高，就会有资金流出到新兴市á场，自动恢复平衡；相反，一旦美股流动性不足下跌，就会有资金从新兴市场回流美股——这就是美股下跌，全球股市陪跌的原因。
流动性过剩的结果⋅必然是估值过高，2008年以前，A股的状态是所有股票都高，但经历2008ⓖ-2013年大熊市洗礼后，更加成熟的A股投资者恢复了“有限理性”，过剩流动性只集中在下面两类板块：
1． લ高景气度，导致投资者对未来估值下降过于憧ખ憬；
2． 有ૣ想象力的题材，导ઍ致未来业Ąf;绩高增长不可证伪。
੦ ˜ 这一现象造成的最大影响是基于长期☞成长股的长线投资策略，在A股中变得不那么有效，企业的时间价值被大大压缩。
如图ਊ，在美股这种流动性刚好的环境中，股价与基本面的关系长期大致是线性的，长线投资者👽大部分时候介入，都是合理的，大部分时间持有都是ઽ最理想的策略，而非加减仓。
但在过于充沛的流动性环境下，股价与基本面的关系是非线性的，未来的大牛股只属于那些风险偏好高的资金，这一类资å金会在早期就将股价打到非常高的估值，导致后来的大部分时候介入的投资者，投资回报率都非常一般。
相→比而言，港股近年表现出流动性不足的特点，导致定价长时间ૢ偏离正常估值，但这样的走势，并不妨碍长线投资的价值，只是对持股体验<的影响比较大。
这种环境下，A股最佳策略是只做第一波的估值套利，在业绩兑现前及时退出，这也是ਲ਼A股Ι近十几年收益最好的“景气度投资”策略，“价值陪伴型”的长线投资者无法得到“时间的玫瑰”。
表现上看，A股的这种特点是对基本面价值分析的“õ奖励”，它大大压缩投资等候的时间，让持续高收益成为可能，回避了未来的不确定性，👽但实际，这Ąe;种股价与企业业绩的关系，破坏了长线投资的核心价值。
三、Κ景气度投Θ资的本质œ
长期主义的真正内涵不是“长期”，而是赚企业持续成长的钱，是股价随着业绩的兑现而不断上涨。如果早期过度透支未来的估值，很难称之†为“赚ਨ成长的钱”，本质是赚估ï值的钱，而估值是博弈的结果。
举个例子，七月某股价翻番的公司，∞原因Ņ在于，这家原主营LCD背光板的公司，公告投资60亿进入锂电池PET铜箔业务。
应该说，PET铜箔作为技d0;术确定性比较高、又没有大公司主Π导的新材料领域，用市场空间去倒算未来的业绩有一定的合理性，公司作为以往在电子业务上比较成功的公司，也有一定的可信性，但其中公司最终能占据多少份额，又非常不确定。
如果能出现随着公司投资逐步变成经营上的进展，股价一步步反应的这种变化，那就是最佳的长线投资状态，美股类似的投资标的很多，但A股的流动性，显然不会给“我们这š个机会。
投资某大空间高壁垒业务并有业绩爆发潜力的公司，确实可以有溢价，这个溢价就相当于以极低的“期权费”锁定长线持有成本的“看涨期权”，由于期权૩的价值随着时间而灭失，如果付出过高的期权成本，本质⊥上炒的只是这个“看涨期权ⓙ”的上涨。
事实上，流动性导致的估值过高，在A股不只是这一类进入bd;新业务的公司，几乎所有热点行情、ગ热门公司，其股价都或多或少包含了过高的“看涨ú期权”，都是“时间的敌人”。
A股Ω最有效的景气度投资，本质上是投资“看∋涨期权”而非公司本 身。
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૮四、A股长◯线投资的进化
长线卖出三原则“ⓕ逻辑变了、估值高了、找到了更好的”中固然有“估值高了”这૨一卖出选项，但κ它不应该成为长线投资中的常态。
—长线投ⓐ资在A股想要避开长Ô期存在的“估值结构性偏高”的情况，就需要进化为两种形式：
◯ 超长线持˜股
我把一年以上称为长线投资，五年以上称为超长线，至少穿越一个产业周期和一个A股α风格周期，此⊇体系中，被迫高溢价买入的超额成本因为时Λ间的摊薄而变得不重要。
巴菲特的超长线策¨略在A股☺通常适用，甚至因为中国经ૉ济增速更快，可选择的对象更多，但因为种种原因，选择的难度也远远大于美股，其难点在于：
1．行业有遍历性，可以跨周ਯ期，公司则不一定有遍历性，可能在下一个ⓩ市场周期到来之÷前就挂了。
2． 投资者熟悉的长线⋅股，往往是因♣为持续上涨而熟悉，不代表它们能穿越周期，这类ૌ公司一旦无法穿越周期，给投资者带来的损失是无法弥补的。
૩ 3． 超长线投资，不但要看主营业务，而且要看公司的资本配置能力，需要Ω分析它们以前的战略投资的胜率。企业的投资也是一种能力。比ćf;如某锂电池公司，在资本配置能力上已经证明了自己，长线价值可能强于那位“赌性更坚强”的投资风格的锂电池龙头。
这一੨类公司，基本上集中在消费属性的板块。▩
¸ í跨风格∨套利
这是A股深度价值的基金经理最常用的投资方法，利用A股风格化的特点，在长线的诸多因子中，加一个风格变化的因子，由ਭ于这个因子的奏效需要相当长的时间÷，故也是一种长પ线投资。
严格地说，它只是一个估值套利策略，而非“赚企ρ业成长的钱”，这个策略正是利用了A股长期的“估值结构性偏高”，必然导致大量板块出现合∂理估值的机会，选择其中有成长性的公司，等候市场风格的变化，这⇓实际上是一种与“景气度投资”完全互补的方法。
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Θ 这种方法听上去简单，但同样有Ρ两个难点：
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1． 要区分受风格影响的便宜公司，和受业绩下降影响的走下坡路的公司，还要区分估值长期回归均值的高估છ公司和估值短期偏离均值的低估公司，这两类公司如果只•看跌幅或表面PE，是很容易混淆的。
2． 由于持股时间长且有一定的不确定性，如果只是选股正确，可能最终的收益也只是跑−平指数，想要获得超额收益，还需要在仓位控制节奏上考虑市场风格拐点 的出现。
前者是对研究能力的要求，后者是对交易能力的要求，都不是容Ü易的事ëζ。
五、当长期主义પ成¶为一种道德 绑架
当然，如果一个b3;股票市场有健全的做空机制，流动性过剩则不一定导致估值过高，Ì而我们的股票市场过于发达、衍生品市场发展不足的特点，是影ⓙ响A股长线投资策略的另一个原因。
当意识到有小概率的宏观或外部风险时，美股有大量的方法在不卖出持股的同时，对冲这些风险，比如短期持有指d0;数期货、期权和做空的ETF；而在A股，由于股票多头策略占ƿ据了绝对主导，资金量小的只能选择∧先卖出再买回，打断了长线持股的节奏，资金量大的公募基金只能硬扛风险。
市场流动性长期过剩，再加上股票多头策略过于拥挤，导致持股的时间价值被破坏，如果五年后的估值在一年内实现，最理性的做法必然是☺提前落袋为安，那些不肯兑现的，也不是什么“长期੪主义”，而是过于贪婪，或者尾大不掉←。
“长期主义”在中国被推崇，并不是因为它更容易赚钱，而是它的很多核心观点，比如“流水不争ó先”“陪伴企业成长”“有耐心”，比较Π符合中国人的价值观，所以很多成功的投资者在推销自己的投资方法时，总是将之冠以“长期主义”的名义，í更有很多投资者，用“长期主义”来掩盖自己业绩落后。
然而Þe;市场没有道德倾向，它从不承诺长期坚持者的回报，相反，将一种投资理念£上升到价值观的层面，会带来不必要的“道德绑架”——你对一家公司的价值已经有所动摇，વ却受到“长期坚持价值”的压力持有仓位。
“长期主义”只是有效策略的一种，它的有效性取ઍ决于市场流动性、投资者结构、经济体制的成熟á度，也与人的性格与能力结构有关——而大部分投资者并不具备。
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