意见领袖 | 温彬👽、Þ张丽云
░ ´【»事件】
为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日6000Ąf;亿元MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回ા购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市ૌ场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。
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【点评】ÇÜ
一、8月MLF温和缩量2000亿元，符合市场预期，达到银ા行随行就市和央行“被动”回收的契合。但相比于过去几轮的MLF缩量，此次缩减规模不大，表明央行也不希望释放过度收紧货币政ã策的信号，仍将维持基础货币合理充裕ⓕ的状态。
4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充Í裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1²年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。8月12日，DR001收于1.04%，DR007≡收于1.35%，DR007低于7天逆回购政策利率达75bp。1年期同业存单到期收益率（AAA）也于8月初跌破2%，近几日虽有小幅回升，但仍维持在2.02%的较低水平，1年期同业存单利率与1年期MLF利率的“倒挂”幅度扩大至83bp。
在流动⌈性较为充裕、货币市场一级利率和二级利率脱钩的格局下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，银行可通过发行同业存单Σ等方式进行融资；且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同υ样不高，在此背景下，性价比更低的MLF“被动”缩量符合市场选择。
《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行也对7月缩量逆ૠ回购进行了解释，Ò指出“由于一级交易商的投标量继续减少，央行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，意味着7月以来央行持续进行逆回购缩量是需求导致，更多是“被动”响应，而非主动缩量释放收紧信号。因此，在流动性充裕、一级交易商需求不足下，8月MLF૦缩量也在意料之中，且不会对市场预期造成较大影响。
二、8月MLµF和逆回购政策利率均下降10个基点，超出市场预期，应主要源于国内经济恢复基础尚需稳固ⓦ，以及着力ਯ稳定房地产融资链条，加快宽信用传导。
从经济基本面看，7月制造业PMI再度回落1.2个百分点至49%，降至50%的荣枯线以下，景气较高的领域主要集中在τ政策刺激的基建和汽车、必需消费品方向上。从金融数据看，7∉月信贷和社融“二次塌方”，当月人民币贷款增加6790亿元，同比大幅少增4042亿元；当月社融新增7561亿元，同比大幅减少3191亿元。7月金融数据总量和结构均欠佳，总体弱于季节性，表明实体部门融资意愿依然偏弱。8月以来信贷需求延续疲软态势，票据利率低位运行，反映出经济内生动能不足和疫情冲击过后的有效需求仍未完全修复。在此时点下，需要央行采取一定的逆周期调节举措，以缓解经济下行压力加大的局面，提振市场信心。
从房地产融资链条看，作为宽信用的关键环节，二季ℑ度房地产开发贷和按揭贷款均表现不佳，整体下行压力不断加大，7月个别楼盘“停供断贷”风波又使Ν得房地产销售再度转弱，居民加杠杆意愿持续低迷。在此背景下，6月新发放企业贷款加权平均利率降至4.16%，较年初下降42bp，创有统计以来新低；6月个人住房贷款加权平均利率为4.62%，较年初大幅下降101bp。但相比于新发放贷款，存量房贷的利率仍处于高位，进而加速按揭置换需求。在居民收入减少、债务负担大જ的背景下，降低政策利率进而引导LPR调降，也有助于给存量按揭贷款释放红利，提升居民消费预期。
三Β、此次政策利率调降之后，不排除本月1和5年期LPR同步下调的可能，但5年期以上d0;LPR非对称下调的概率更大。ૉ
从1年期LPR报价看，当前3.7%的水平已相ધ对偏低，若再考虑信贷供需矛盾加大、银行“应投尽投”下对优质企业的贷款利率点差压降，流动性贷款的利率水平或更低，甚至与部分定期存款定价形成倒挂。在此情况下，若继续引导1年期LPR下调，也容易加剧企业的套利行为，加大资金空转风险。但若后续经济复苏不及预期，消费、投资等ણ修复力度持续ખ偏弱，1年期LPR利率仍有下调空间。
相比较而言，5年期以上LPR非对称下调的概×率更大。在当前涉房类贷款疲弱环境下，与前几年实际执行的7-9折后利率相比，按揭贷款利率仍存在较大下降空间。且当前5-1YL∞PR曲线利差ñ仍有75bp，调整空间犹存。
四、后续ća;货币政策走向及其他货币政策工具推出࠽Āf;
因9-12月MLF到期量较大，在当前流动性宽裕的环境下，后续MLF可能继续缩量续做。在💼后期美联×储加息节奏σ有所放缓、“以我为主”的政策基调下，也不排除再次降息的可能。三季度降准的概率不高，但若四季度房地产融资有所改善，宽信用进程加快，在结构性流动性短缺框架有所恢复的情况下，为给银行体系提供长期流动性、进一步降低负债成本，也不排除会适时进行0.25个百分点的小幅降准操作。
此外，在引导贷款利率进一步下⌉行下Āe;，后续负债端成本管控的必要性进一步加强，负债成本管控举措Λ有望加快出台。
五、后续资金面λ如¼何ૠ演变
当前MLF小幅缩量不带有政策信号含义，且即便缩量，对资金面的实质影响也较为有限。货币政策ø整体将保持偏松状态并等待经济金融数据变化，未来真正扭转资金利率走势的核心驱动因素仍是·实质性宽信用的形成。Ν
六：对股市、债市和房地产市场的影响φ♣
债市影Þ响：超预期降息下，债市利率已出现较大幅度下行，10Y国债利率向下突破2.7%，后续在利率中枢整体下移、流Ċc;动ö性宽松和经济复苏进程缓慢等因素叠加作用下，债市利率“易下难上”，上行空间不大，整体将维持低位震荡。
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ι 股市影响：降息有利ર于提振股市，短期利好。
房市影响：降息有助于5年期以上LPR调降，会对房地产融资链条起到改善作用，但具体改善幅度，仍ਫ需持续观察Ο和其他配套措施Á综合发力。
(će;本文作者介绍：લ民生银行首席经♩济学家)
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