出ⓤ品∅：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼ⓐ楼管/肖恩⁄
近日，港交所信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”‚）于去年10月21日递交的招股书届满六个月已失效。随即万达商管方面就出来宣称¬，会尽快更新资ς料，公司的上市进程会继续。
’ 从去年下半年开始，港交所ⓙ对于房地产及相关行业的IPO申请，似有向A股看齐的趋势。规模太小、盈利能力较差的物管公司上市难度进一步加大，部分通过聆讯的公司也因市ćc;场情绪冰冷或其他原因而延缓了上市进程。
万达商管，作为万达集团旗下轻资产的商业及物业管ਗ਼理平台，从规模和盈a1;利来看似乎应该向金茂服务看齐，一次性通过。但此次期满失效，再度将万达商业从港股退市˜、辗转A股5年未果、分拆商管重新回港、期满失效的坎坷历程重申了一次。
જΖ卸掉地产包袱轻ö装赴港IPO仍失效
201⇔6年，上bc;一轮房地产最光辉的年月，万达商业因估值低的缘故要约从港交所退市。王健林引进战投克服了要约退市的资金难题，但也给自己和ત战投带来了下一轮上市退出的紧箍咒。
实际上，早在2015年着手从港股退市起，大连万达商业就已经改道A股，递交了招股书，毕竟A股£的估值往往会高于港股，也可以作为战ñ投们的退હ出好渠道。可从2015年到2021年，5年的坚守，等待王老板的结果和许家印的深深房A是一样的。
2018年没É能如愿在A股上市，王健林只能新找👽一批战投，由腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达在北京签订协议，投资额约340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持&#ffe1;有的约14.41%股份。
但此次的战投同样有退出要求，时间节点为2023年10月。在A股耗了5年后，万达终于放弃，因为留给万达商业的时间真的不多了，在2021年10月又改道重Λ新杀·回‰港股。但此次不再是大连万达商业，而是摇身一变成了珠海万达商管。
考虑地产业务的低∈估值及上市难度，万达集团将大连万达商业拆分为万达商ⓕ管、万达地产两个子集团，以“轻资产化”和“去地产化”策略，加速上ਜ市进程。所以，此次万达商管和此前在AH递表的大连万达商业是两回事。
大连万ù达商业Θ在2020年就将物业销售业务剥离出去，且声称不再发展重资产业务，但其账面仍然在相当程度上依靠自持物业的租赁运营为主。并将其中完全©轻资产运营的珠海万达商管子公司分拆于港股上市。
截止2021年6月，参考大连万达商业和珠海万达商管的股c8;权关系Þe;以及各自的主要经营数据，两者的关系清晰可见。
≠可即便是拆来拆去，完全પ轻资产的珠海万达商管，依然在首次递交Â招股书后，期满失效。
▧ ća;净利润连降三年 轻资产道路为何盈利难？੪
招股书显示，万达商管提供的商业运营服务主要包括商业管理服务、物‚业管理服务，及增值服务，业务类型与此前ૡ也向港股Ð递交招股书的龙湖智创一致，不仅有物管还有商业运营。
截至2021年6月30日，珠海万达商管管理着380个商业广场，其中28å0个大连万达集团的商业广场均采用委托管理模式管理，在管独立第三方商业广场中82个采用租赁运营模式管理，其余也采用委ˆ托管理的模式。
截止去年中，万达商管的在管建筑面积达5420万平方米，独立第三方商业广场数量占总数量的27.9%，其余均依靠万达集团的输送ø。但即使背靠万达集团૪这棵大树，万达σ商业的盈利却每况愈下，与龙湖智创形成鲜明对比。
实际上，于2018年、2019年及2020年，万达商管在管κ商ટ业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8ગ%。缘何万达商管在如此高的出租率的情况下依然会陷入盈利难的境地？
梳理万达商管的招股书，我们认为万达商管的业务开拓，包括向三四线അ延伸、独立第三方开拓，均对公司的利润率¶产生了较为明显的影响。
随着大城市的核心位置逐渐都布局完成后，万达⋅商管的触角逐渐向三四线延伸。三四线占总营收的比重从2018年的47.7%持续提升至2▦021H的☼56.1%，但三四线的已出租面积每平米的平均月收入明显低于一二线。以2021H数据为例，三四线的单位面积平均月收入较一线城市低三分之一。
此外，目前万达ડ商管所管理的项目中，来自万达集团的均为委托管理，而开拓的独立第三方项目多数为租赁模式。随着大连万达商业告别重资产，相—关委托业务增速预计将乏力，万达商管只ćc;能更多低寻求第三方业务。
¤ 而由于租赁运营模式下的毛利率随着三四线布局增多、规模扩大而持续降低，从2018年的56.8%下滑至2021H的40.2%，拉低公司整体毛利率成为了这过程中的必然结果。♪
因此，摆在万达商管增收不增利症结面前的问题已经很清晰了，在以后缺少了万达ઠ集团的输送，开拓更多三四线业务的租赁业Ψ务势必拉低盈利能力，而ਗ਼在万达商管身上还有业绩对赌协议。
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∼ ½持续拉胯的利润 能完成业绩对赌吗？
此次万达商管的基石投资者包括腾讯控股、蚂蚁科技集团、星匠、合众人寿保险股份有限公司、碧桂园服务ૉ、金逸环ε球（碧桂园香港发展有限公司的全资附属公司）、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG等22家公司，另外还有6位高管，总计持有21.17%股权。
根据投资者协议，珠海万达商管2021年预估实际净利润及2022年、2023年的扣非净利润须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿ਮ元。若无法达成，大连万达商业及珠海万Ω赢将对投资者ý进行补偿。
从目前的业绩情况来看，珠海万达商管要达到对赌要求压力不小。2018年至2020年及2021年上半年，公司分别实现归母净利Δ润仅有20.22亿元、12.78亿元、11.13亿元、6.55亿Χ元。
d3;新浪财ã经上ð市公司研究员
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