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意见领Ċc;袖 | 彭文生等
8月15日，央行宣布公开市场操作利率与中期借贷便Â利（MLF）利率分别下调10bp至◑2.00%与2.75%。降息表明央行的首要政策目标仍然是增长，债市杠杆并不是焦点。经济基本面尚未出现改善信号，货币宽松可能会继续。此外，我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。本文将从宏观、外汇和银行角度对央行降息进行点评分析。
੭ Æ宏观：Ô利率的底色是增长
此次降息的重要背景是当前较差的经济基本面，后续大概率要伴随LPRÔ的调降。8月12日央行发布7月金融数据，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。8月15日，统计局发布7月经济数÷据，工业增加值、固定资产投资增速均放缓，地产投资、销售量价、资金增速全线回落，社会消费品零售同比仅增长2.7%，大幅低于预期的5.3%。在此背景下，央行调降MLF和OMO利率，接下来大概率要继续引导LPR下降，从而降低实体经济的融资成本。在2季度货币政策报告中，央行提出发挥贷款利率市场报价机制的“指导作用”（1季度报告中未提到）。
本次降息进一步ੌ明确货੨币政策的首要目标是稳增长，这将会改变市场对″于短端利率路径的预期，从而拉低期限利差：
► 本次降息充分∑说明了当前央行的首要目标是稳增长，短端利率上升的担忧被明显淡化。6月以来，债券市场的杠杆交易活跃、回购交易量明显上升，单日回购成交量连续突破6万亿元、7万亿元关口，市场一度担心央行是否会因为债券市²场的杠杆过高来调整货币政策，此外央行对结构性通胀的表述也引发了市场对于流动性收紧的担忧，尤其是短端利率ਭ的调整。本次降息可以说在很大程度上打消了这种担忧，在没有增长企稳的明确信号之前，央行仍然会继续保持一个相对宽松的货币状态。
► 这次降息的一个重要背景是市场利率已经大幅偏离政策利率中枢、一级交易商投标量减少。4月以来，DR007的均值在1.6%， 进入8月之后d0;进一步下降、中枢为1.3%，已经大幅低于此前的政策利率（2.10%）；此外，8月以来1年期AAA级同业存单利率均值是1.96%、1年期AA级同业存单利率均值是2.02%，也明显低于此前的MLF利率（2.85%）。央行在二季度货币政策执行报告中表示“7月以来，一级交易商的投标量继续减少”，MLF利率大幅高ρ于市场利率降低了交易商的投标意愿以及MLF的政策引导作用。因此，本次价降但量缩，相较ⓤ于即将到期的6000亿元MLF，本次仅投放4000亿元。当然，降息的宣布防止了市场向紧缩方向解读本次MLF缩量。
降息之后，资金利率能否再大幅下行有待观ਜ察。一个并不完全严谨的参考是，2017年12月时同业存单利率高于1年期MLF利率200个bp以上，2018年MLF利率调η升后，虽然同业存单利率短期内有所上升，但并未突bc;破2017年12月高点，并随着经济基本面的走弱在2018年年中之后逐步下行。我们预计，未来资金利率是否能够继续下行，仍然取决于基本面的进一步变化，并不完全与政策利率调整的步调一致。
►Κ 降息的结果大概率是长端利率的下降以及期限利差的收窄。由于对于短端利率上升的担忧被淡化，作为未来短端利率路径加权预期的结果，长 端利率的下行可能会比短端利率的下降更为确定，长短端利差可能因此收窄。从另一个角度看，M2增速与社融增速的裂口仍在扩大，流动性淤积的状况并未改善，指向长端利率仍有下降空间。
如果本次降息能够顺利引导LPR的10bp，那么可以为实体经济节约2000亿元的年化利息成本，但效果需要逐步体现。∅如果LPR能够调降10bp左右，截至7月人民币贷款余额200万亿元，调降10ⓖbp的贷款利率能为实体经济一年节约付息成本2000亿元，相当于M2的约0.1个⇑百分点、GDP的0.2个百分点，但是存量贷款利率的调整时间是根据合同中的定价日规定的，因此这一效果可能仍然需要一定的时间释放。
货币宽松的支持最终能否转化为实体经济的回升，仍然需要依赖财政、房地产和疫情的变化。今年以来，M2与社融的增速差距不断扩大，意味着社会总体的风险偏好较低，降息对新增贷款需求的拉动幅度待观察，财政的发力仍然是短期内提振总需求最重要的因素，如果Ζ基建能够转化为实物工作量的切实上升，那么会直接支撑总需求。除了财政发力外，开发商信用问题和疫情的变化仍然对社会风险偏好形成较大扰动。目前来看，房地产信用问题尚未得到完全解决、居民购房信心仍未恢复，8月第一周新房销售同比跌幅再次扩大到30%，短期内还没有看到房地产的投资增速止跌的先行信号；疫情的反复也对刚刚恢复的线下出行需求形成了一定的扰动，Ąf;实际消费∅增速已经连续5个月负增长，接近2020年疫情期间实际消费连续负增长的时间（7个月）。
但在底线以内，政策仍然会动用各种力量稳增长，货币宽松可能继续。目前来看，政府在坚持避免地产道德风险与地方政府隐性债务风险。前者体现在对房地产Þ开发商的处理上，政府不急于动用财政Ād;资源直接救助；后者则体现在政策仍然坚持对专项债项目质量的高要求。但在这两个底线以内，政策正¼在尝试各种努力提振经济的增长，在经济基本面回升之前，货币宽松难以转向。而从更长的时间维度来看，这样的货币宽松也在积累通胀上升的压力。
图表：短↓端资金市场利率大幅低于政策利率γ水平
资料来÷源：βWind，中金公司研究部
⊗ 图表ⓦ：1年期同业存单利率也明显低于¿政策利率水平
资料来源♬：Wind⇑，中金公司研究’部
Æ图ν表：降息后，当前较高的期限利差有望收∗窄
Υ 资料来源：Wind，中金公ⓓ司研究â部
图Ņ表：M2增速á与社融增速裂口扩大，长端利率仍有下行空间઼
资ⓦ料来源：Wind，中੨金公એ司研究部
图表：2022年社零实际增速已经连续5个月负增长Ċc;，经济基本面距ˆ离改善还有‚不小的距离
Ô资料来源：Wind，中金公司研Í究Ād;部
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૮ 外汇：MLF降息的人民币汇率影响ý
MLF降息Â10基点、人民币汇î率小幅波动
2022年8月15日人民银行表示[1]为了维护银行੭体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作‾和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。该消息宣布前后美元/人民币汇率由6.75附近一度上行至6.76附近，此后向6.7c8;55附近回落，人民币汇率整体波动幅度有限。
图表：美ƒ元人‾民®币汇率短期走势
资料来源：彭î博资讯、中金Υઞ公司研究部
MLF降息未必带来人民ζ币贬值压力
从结论上来看，基于以下ਮ3点理由我们认઼为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。
♦1）ML░F降息有助于稳定增长预期
MLF利率的a1;下行能够稳定经济增长预期，对中国股市的估值或有提振作用。◙今年以来稳增长预期或成为了中国股市跨境资金流动之锚，在稳增长信心加强的6月期间北向资金出现了近800亿元的累计净买入。目前MLF利率的下调有助于支持北向资金跨境流入，稳定跨境股票收支。并且该逻辑在今年5月20日调降5年LPR利率之后北向流入带动汇率企稳已经发挥∧过一次作用。
图表：月初以来થ北向资金的累ગ计ਭ净买入额 （亿元）
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∩ 资料来源：彭博ⓕ资讯、中金公司研究部
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图表：5月20日LPR降息前后的美χ元/人民币汇率走Σ势
ϒ资料来源：彭博资讯、中金公司સ研࠹究部
2δ）利率渠道对美元/人民币汇ćd;率影•响有限
MLF的利率调降主要影响的是信贷投放↑的价格，观察7月信贷数据发现，货币供给增速í高，但私人部门仅愿意持有货币，不进行投资与支出，从而造成了流动性积淤，在此背景之下隔夜和7天利率已经处于低位，降息对中美短期资金价格的影响有限。相反，进一步的降息有助于稳定长端利率，中美长债利差可能不降反升。因此，降息对跨境债券投资的边际影响也是有限的。虽然降息可能会增加美元外债层面的去杠杆动机，但这部分流出压力的规模相对可控，外债每月到期规模约在100-2ó00亿美元之间，远远小于约800亿美元级别的货物贸易顺差。
图表：中国短期资金利率逐›步a1;走低&nbs♡p;（%）
资料来源：彭博资讯、中Ì金公司研究♣部
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3）贸易商☏结售汇正在成为稳定人民币汇率的力量ੈ
当前汇率单边预期不强，彭博资讯统计的美元/Œ人民币汇率的市场预期直至2023年6月末为止都为6.75，与我们所预期的以6.75为中枢的双边波动基本相符（详细参考《8月全球外汇月报》），Þe;此外MLF降息之后美元人民币汇率的风险反转期权并未发生明显波动，说明市场对人民币汇率预期稳定。中短期之内目前难以看到给人民币汇率带来明确方向的因素，进入6月以来人民币汇率基本处于双向波动状态，我们认为包括贸易商在内的人民币汇率参与者近期以“高卖低买”的操作思路为主，而非“追涨杀跌”▣，在近期成为了稳定人民币汇率的力量。
总体来看，我们认为人民币汇率虽然短期可能受超预期降息的影响弹性增加，但仍未偏离双向波动的范畴≤，很难重复4-5月的单边贬值行情。在经济企稳预期更明确后¥，北向资金的流入可能会带动汇率有所回升，我们认为在短期内美元/人民币汇率或依旧以6.75为中枢双向波动。
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图表：美元ૢ人民币汇率3个月风险反转期权的走势
资料来源：彭博资µ讯、中金公司研究部πκ
图表：美元Îਗ਼/人民币汇率K线图，近期双向波动λ
资料来源：ⓡ彭博资讯、Φ中金ઝ公司研究部
丁瑞，CFA与王冠，CFAΡ对此报告ù亦ç有贡献
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银行：超预期降息的逻辑ઍ推演
超ća;预期降息：意料之外、情理之中。此前市场对政策利率降息预期较低õ，主要由于海外市à场加息以及通胀压力掣肘，但此次降息表明“稳增长”处于更高优先级。我们认为此次超预期降息的触发因素包括：
7月经济数据普遍低于预期，包括工业增加值、消Ò费品Þ零售、地产投资等增速进一步放缓，经济下行压力加大，稳增长必要性增强。
7月信贷和社⊃融数据体现融资需求疲弱，特别是居民去杠杆趋势更为明显，除居民购房需求较弱以外ø还包括提前还贷较多。¹存量按揭利率过高是居民提前还贷的原因之一，存量贷款降息存在必要性。
流动性过度充裕，政策利率随Ã行就市。7月社融-M2剪刀差进一步扩大体现资金供给充裕但实体需求较弱，金融系统内部“资金空转”推动银行间利率下行。近期DR007低于逆回Ö购利率约0.7ppt，利差为2020年年中以来最大。政策-市场利率倒挂导致二季度货币政策报告提到的“一级交易商投标量减少”现象，MLF和逆回购随行就市，缩↵量、降价是情理之中。
ⓞ 1年和5年LPR大概率跟随下调。LPR是在MLF利率上加点形成，幅度取决于资金成本、市场供求、风险溢价等。当前环境下我们认为加点幅度可能持平，1年和5年LPR可能同步下调10bps。由于▧存量按揭利率下调必要性更强，不排除5年LPR下调幅度高于1年。
银行息差压力略有上升。假设按揭和对公贷款利率下降10个基点，考虑存量贷款重定价效应，我们预计降息对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-1.6bpੌs，对2022年/2023年上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.4%。由于年初贷款重定价较多，压力可能集中于一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps，综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps，压力略有上升。尽管如此，相比净息差压力信用成本对净利润影响更大，考虑到拨备覆盖率存在降低空间，我们预计上市ο银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。
存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告[2]提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1 ¼年期 LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告[3]也强调“发ö挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps，如果1年LPR下调10bps，定期存款利率存在同步下调10bps的可能。在此假设下，存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.4/0.9bps，相当于2022年/ત2023年净利润0.4%/0.9%，我们预计能够对稳定负债成本起到一定积极作用。
“稳增长”继续加码，银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相ৄ关贷款资产质量担忧。本次超预期降息表明政策力度仍在继续加码，息差压力对银行利润影响较小，“稳增长”有利于改善银行资产质量预期，M1-M2剪⇑刀差收窄也表明资金正在进入实体经济，对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现，我ઐ们预计银行股估值也有望修复。
ì风险Ċa;
房地产市场风险，疫情反ⓐ复。ઠ
੭ 图表：本次MLF利率下调是继今年1月份下调10bps后的第二次下调◯੩
资料来源：👽中国人民银行ડ，à中金公司研究部
¢ Ð图表：LPR由MLF利率和ú报价行加点形成
资料来源：中国人民银行，૨中金公司研究&部
c8;图表：MLF后一般会有1年LPR同幅度下调💼，降准也€可能触发LPR单独下调
资料来ਲ਼源：Wind，中金公ો司ડ研究部
图表：假设对公贷款和Āe;按揭贷款利率分别下调10bps，2„022年对净息差ર/净利润影响分别为-0.4bps/-0.3%
υ 资料来ß源：ⓖWind，中金公司研究部
注：假设1）对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈ⓨ均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/∼3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%♧
图表：假设对公贷款和按揭贷款利率分别下调1É0bps，2023年对净息差/净利润影响分ਊ别为-1.6bps/-1.4%
ੇ资料来源：Windૉ，中金公司研究૧部
注：假设1）对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2¸023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%
图表：假设定期∝存款下调10bps，202bd;2年对净息差/净利◈润影响分别正向贡献0.4bps/0.4%
资料来源：WiŅnd，中金公司研究部♡b2;
注：假设1）定期存款利率下调10bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；3）存款重定价时点在一年内≥呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需Τ重定ਮ价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。
图表：假☏设定期存款下调10bps，2023年对净息差/Ó净利润影Ý响分别正向贡献0.9bps/0.9%
资料来源：ੑWiਮnd，中金公司研究部
注：假设1）定期存款利率下ⓡ调10bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；3）存款Î重定价时点♪在一年内呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。
♪ 图–表：2季度一般贷款利ò率和按揭贷款利率分别下降22/87bps，息差有下降压力
∼资料来源：Wind，中金公ćf;司研究部
图表：贷款需求走弱，2季度相比LPR持平或上浮…的贷款比例相比1⇑季度下ਗ਼降4.4ppt
资料来源：Wind▨，中金公司研究Ād;部ો
◙图表：2022年新发放企业贷款利率下降Ċb;42bd;bps
∪î 资料来源：Win૪d，中金公司研究部
图表：20¶22年新发放普惠小微贷款利率ੑ下降28bps
∨
资料来源：Wind，中 金公司研究部
图Î表：7月票据贴现વ◯利率下行
资»料来源Ó：Wind，中金公„司研究部
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图表：票据和资金利率ઝ的差值隐含票据“冲☞量”现象
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ξ 资料≈来源：Wind，中金公司研究部
图ρ表：货币市ε场流动性较为઼宽松
∅ 资料来源：Wind，中 金公司研究部੧
图表：社融与M2的剪刀差扩大，≠¿资金供给相比实体经济融资Ä需求较为充裕
资料来源：Wind，中金公司研究—部º
Κ 图表વ：房地产贷款对新增贷款的贡献下降到11%，降ય至2009年以来最低水平
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ⓘ 资料来源：Wind，中金公司研ⓨ究部
图表：按揭ð利率已经降至历史底部ⓞ&nbsઽp;
资料▣来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研◈究部
图表：按揭贷⊂款增速和î住房销售增速下滑至历史最低º
资料来源：Wિ❄ind，⇓中金公司研究部
ξ图表：开发贷增速和新开工面积增速下滑至历史Δ最低
本文来⇒源：Ċb;
摘自：202Ζ2年8月15日已经发布的《利☏率的底色是增长 | 央行降息点评》
作者：周彭、黄文静、张Ψ☎文朗、彭文生
2022年8月15日€已á经发布的《MLFa1;降息的人民币汇率影响》
作Ì者：Ν李刘阳、张文朗
2022年8月16日ÿ已经发布☻的《超预期⋅降息的逻辑推演》
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作者：林૦英奇、许鸿ℑ明、张帅帅
(本文作∅者介绍：中⇑金公司首席经济学家、研究部负责人)
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中金公司首席经济学家、研究部负责人τ
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