' 意见领袖 |º 孙彬∂彬
摘 ♦要જ
ü 降息超预期，时点值得关注。去年稳增长以来，一共两次降息：一次是12月中央经济工作会议后’的1月；一次是7月政↔治局会议后的8月。
时š点上¿有何Π共性？
去年末中央经济会议定调稳增长，政策靠前发力、主动作为，政策利率下调10bp。7月政治局会议召开，要求力争实现最好结果、稳定房地产市场，在此背景下政策利率再度下调ੌ10BP，降息是当前¹经济困难的结果，但无疑也是政策要有所行动Þe;的信号。
一度市场已经接受政策ઢ调低目标算政治账，但似乎⁄政策考量并不是这੭么简单。
所以如何看待降息后的市场走势，Ú可能还是要看货币政策以外会有哪些进一步超预期的举ê动←。
这里面包括增量ડ财政政策、地产政策和改善પ市场主体预期与行ਗ਼为的其他有关政策。
现阶段市场继续维持多头思维，Ú中期内还是短多中空的视角，长端区间因为降息而下移，前期在2.65-2.85%的区ર间，后续预计可能ª在2.55-2.85%。
对于流动性，仍然要维持高于合理充裕水平，7天OMO调降的情况下，我们预计资金利ી率a1;在⊆1%~1.5%的区间内。
央行调降政策利‘率，未来债市走向怎么看？结合7月经济ਠ数据，我们对应展开讨论：
1±． 降息体现什么政策意图Δ？
ઘ 今年3月美联储开始加息以后，央行虽然强调要将稳增长放在更加突出的位置，但ća;始终坚持密切关注外围和物价，在二季度货币政策报告中，央行似乎向市场传达了年内不会再有降息操作。
“人民银行将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。同ઐ时，保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，³稳定宏观经济大盘。”
——20੭22年☜4月15ૄ日降准答记者问
“2022年അ二季♠度以来，公开市场7天期逆回购☎和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”
——2022年二季度货币ખ政策执行报告
更为重要的是，在5月25日之后，特别是6月29日总书记和7月总理两次讲话，市场逐步接受经济目∧标降低，算政治º账的政策取向，市场对7月28日政治局会议的解读也是这一逻辑的延伸。
此ì时降息，显然就不是仅仅因为信贷&社融二次塌方、宏观数据走低这么简单。至少表ä明决策层看到了经济和数据的问题，而且在采取相应的对策。
此次降息确实超预期，但我们更需要重ા点关注降息时间点背后隐藏的ੈ深意。
2021年末中央经济工作会议定调稳增长，随后央行按照党ਯ中央、Ë国务院部署，充足发力、精准发力、ળ靠前发力，于2022年1月17日降息。
“中央经济工作会议提出▧政策发力要适当靠前，人民银行按照党中央、国务院部署，2021年12月特别是中央经济工作会议之后，我们出台了一系列的措施，包括降准0.5个百分点，召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1年期LPR下降5个基点，将两项直达工û具转化为支持小微企业的市场化政策工具。
此次中期借贷便利和公开市场操作中标利⇒率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进੪债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外ćd;部均衡的平衡。”
——2Ņ02å2年1月17日金融数据发布会
本次降息则ઝ是在7.Ì28政Δ治局会议之后。
b2; 时થ隔两周，我们再来重读政治局会议，会有不同的感受：
第b2;一，经济目标下调，但不代表没有π底线诉求。其੧中两句话最为关键，“力争实现最好结果”、“有条件、有条件的省份要争取完成经济社会发展目标”。
" 第二，对房地产的€诉求从“促进地产市场平稳健康发展”变为“稳定房地产市场”。前者重心在于Ô“健康”，后者重心在于“稳定”，政策诉求明显提升。
第三，要引导和发挥地方政府和微观主体主观能动性。“要发挥企业和企业家能动性ÿ，营造好Āe;的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、¿外企敢投。”
因此，政治ⓠ局会议以后，无论是从各省领导表述（《政治局会议后，地方政府如何行动？》，20220807），还是▩从地产政策调整ઙ来看，积极因素确实在显现。
在此背景下央行∨降息，说明Β高层ⓓ对经济增长还有诉求。
2． 7月Ì数据落地，ζ经济Ι预期有多低？
经济回∋升趋势中断，社融信ક贷数据二次塌方，后续ϑ经济压力较大。
7–月各项数据的同比读数是ñ建立在去年的低基数效应之下κ，因此实际的经济修复情况比同比读数所呈现的更加严峻。
正如我们在团队前期报告（《信贷二次“塌方”，后续怎么看？》，20220814）中所👽言，当前经济在面▣临资产负债表衰退的同时，呈现K型衰退的特征，这也是经济的核心问题所在。此外，7月疫情反复对产需造成一定制约，叠加6月生产冲量、需求端缺口回补对未来造成一定透支，共同造成经济数据回落的局面ƿ。
¬ 7月数据超预期下滑，市场进一步ï调整对全年经济判断。我们基于7月数据情况，对下半年经济再评估。
一方面，“疫情要防住，经济要稳住”基调不变，意味着后续疫情反复对经济始终有一ⓡ定扰动，尤其是消费；另一’方面，地产投资增∪速继续探底，对经济的拖累作用在增大，未来何时触底回升尚待观察。
此外，出口不确定性在增大，基建增量受制⊃于后续财政增量，全年经济形势更加严峻。市场预期不断调降，按照7月数据和现ੋ有政策情况，不考虑进一步增量安排，市场估计全年经济增速可能落在保Ò3争4的区间内。
当然，好的一面ਜ在于Ø，近期部ù分高频数据显示出经济部分回暖迹象，需要持续跟踪。
Η3． ξ未来还会降息吗？
⊂央行降息，超市场预期，年内是否会再次降Ø息？
首先，经济下行压⊂力和信贷塌ਗ਼方是基本前提，逻辑上还ⓡ有降息的可能。
其次，从两次降息时点观察，政治局会议后是一⇓个重要的前提，据此下次降息最早≠
可能要在12月之ਰⓣ后。
最后，央行层面，还是有Ì可能继续考੨虑两个关注。
从货币政策框架出发，央行以我为主、兼顾内外平衡，经济¿位于潜在增速以下、社会信用面临收缩压力，央行进一步降息的可能性不能排除，但毕竟当前海外主要央行仍在加息，从平衡国κ际收支角度考虑，外围仍需关注。∠
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另一方⇒面，央行也仍然强ϑ调需要适度关注结构性通胀问题。
逻辑上，♩年ત内再度降息的概率并不高ચ。
û 对于降准，考虑到央行强调“不超发货币”，在当前流动性ϖ充裕的Þe;背景下，未来降
准的可‰能性存在ⓨ，但是概率也不算高。
对于LPR利率，我们认为本ⓟ¬月1年期LPR和5年期LPR将同幅调降10bp，以降低企业融资成本、稳定房地产ⓢ市场。
4⊄． 重点关注货币以外增量政策行为√
央行降息，对稳增长、宽信用无疑是利好，但具体效ષ果仍然需ε要合理评估。毕竟当前微观Â主体投融资意愿低落并非源于借贷成本。
货币政策宽松是前提，但货d0;币政策以外的增量政策是关键，其中首要的是增量财˜政政策，可以有效撬动微观主体投融资需求、修补居民和企业资产负债表，以及平衡地方政府预算、增加地方政府作为空间，重点需要关注专项债增发的可能性。
除增量财政ોÖ政«策以外，地产政策、产业政策、城投融资政策等也需要关注是否会有进一步行动，是否能形成合力。
毕竟经济问题ý或者说થ当前市场疑虑还是在于市场主体预期与行为的约束，货币政策无法单方面改善市场主体预期、提振市场主体信心，还是需要多方面形成合力。
就如同1月降息之后，我们看到了在多个维度政策靠前发力的情形，8ℑ月降息之后，市场是否也能够同样看到š，അ由此而提升对于总体政策效果的预期？
³ 5．⁄ 债市怎么看？
降息超预期，时点值得关注。去年稳增长以来，一ઞ共两次降息：一次是12∨月中央经济工作会议后的1月；一次是7◑月政治局会议后的8月。
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‹ 时点上有何共性？
去年末中央经济会议定调稳增长，政ⓣ策靠前发力、主动作为，政策ω利率下调10bp。7月政治局会议召开，要求力争实现最好结果∴、稳定房地产市场，在此背景下政策利率再度下调10BP，降息是当前经济困难的结果，但无疑也是政策要有所行动的信号。
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一度市场已经接受政策调低目标算政治账，但似乎政策‾考量并不¼是这么简单。
所以如何看待降息后的市场走势，可∗能还ⓚ是要看货币政策以外会有哪些进一Ü步超预期的举动。
这里面包括增量财政政策、地ચ产政策和改善市੩场主体预♧期与行为的其他有关政策。
现阶段市场继续维持多头思维，中期内还是短多中空的视角，长端区间因为降息而Ω下移，Φ前期在2.65-2.85%的区间，☞后续预计可能在2.55-2.85%。
对于流动性，仍然要维持Ι高于合理充裕水平，7天ÝOMαO调降的情况下，我们预计资金利率在1%~1.5%的区间内。
风 险 ગ提 示વ
૪货币政策收紧，财政增量不及预期，b3;疫情超预期反复Κ
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(本文作者介绍：天风证券ⓔ固定收益首席分析Ï师孙彬彬)
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