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出品：¤上市公司研bc;究院
◑作⊄者：ৄ夏虫
će; 华兰疫苗自2月上市以来β，首份年∼报业绩并不理想，业绩出现大幅变脸。
2021年年报显示，公&#ffe1;司实现营业收入18.30亿←元，同比减少24.59%；实现归属于上市公司股东的净利润6.21亿元，同比减少32.86%；经营活动产生的现金流量净额Η5.69亿元，同比减少17.93%。
华兰疫苗属于华兰生物ⓤ分拆上市，在今年ù2月18日成功登录创业板。值得一提的是，上市前后公▨司业绩反差极大。
在上市前，公司在招股书披露的前三Ä季度业绩还在高速增长。2021年1-9月，公司实现营业收入13.93亿元，较2020年同期增长25ૌ.71%，实现归母净利润5.28亿元，较2020年同期增憨长28.27%。
综上对比也可以看出，公司上市前后业绩反差之大。为配合上市成功，有的公司Æⓣ存在上市前做业绩的动机。这也不免让人对华兰疫苗的▒财报真实性产生质疑。那华兰疫苗的财报真实性究竟如何？到底有没有谎言？
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一问：偏离较大的业绩预â测？í
在华兰疫苗上市前，于2022年01月24日发布业绩预告，其预计公司2021年全年营收为19.41亿元至26.69亿元，相较于与2020年的业绩变大幅度为-20%-10%õ；归属于母公司所有者的净利润预计为7.4亿元至10.17亿元，相较2020年度的变动幅ñ度为-20%-10%。
而公司实际业绩与上市前预测数据相差甚远。2021年年报显示，公司实际实现营业收入18.◊30亿元，预测值上限为26.69亿元，较实际值Ì相差幅度超Ô45%，预测下限值与实际值相差幅度也相差6%。同样实现归属于上市公司股东的净利润也相差较大。2021年实际值为6.21亿元，而预测值上限为为10.17亿元，与实际值相差幅度超过60%，预测下限值与实际值相差幅度超过20%。
公ξ司业绩预测为何相差这么大？如果ô公司这份业绩预测是在三季度做出，我们⊂或许情有可原。
华兰疫苗的主要产品是四价流感病毒裂解疫苗，其销售具有非常明显的季节性特征，主Ö要集中在每年下半年。换言之，第四度也是Œ销售黄金期，具体还得看实际销量情况，三季度预测则可能会¬出现偏差。
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但是需要指出的是，此时公司是在1月Ñ24日公告的业绩预测值。即全年销售任务已经完成。至此，公司是否有没有故意抬高预测上限的嫌疑？
由于疫苗安全监督需要，《生物ó制品批签发合৻格证》是疫苗类制品销售的前置条件。即在公司每批产品上市销售前，都需要经指定的批签发机构进行批签发审核、检验。换言之，《生物制品批签发合格证》 中签发的数量直接决定了疫苗生产企业的可销售数量，基于此我们或可以判断当年公司销售额的上限在哪。
从公司销售环节看，公司招投标环境在销售当年完成，在次年1月或也可以大致了解公司真实业绩情况。据悉，公司参加各省的非免疫规划疫苗准入招标，准入后由各县∼（区）级疾控中心客户依据公司中标价格在省级公共资源交易平台（或类似平台）按需下单、或直接与公司签订采购合同（适用于少数尚未搭建省级公共资源交易平台的地区），公司根据订单需求，将产品直接销售给各县（区）级疾控中心客户。换言之，在今年1月24日披露最新数据时⊥，公司或已经大致了解2021年具体销售订单完成情况。
对于年报业绩变脸的归因，华兰疫苗称因下半年流感销&#ffe0 ;售季节受到新冠疫苗加强针接种及ü12岁以下儿童补种新冠疫苗等因素Α影响，流感疫苗市场销售工作受到了较大的影响，导致公司营业收入和净利润出现了下滑。
£ઠ 二问：可疑Õ的销量数据？
Ö 2021年ô年报显示，公司◙疫苗销量同比下降28.51%，为1553.69万剂。
然而，我们对比◑行业签发量数据时发现，公司的销量数据与第三方披露的签发量数据â相差甚远。
中商产业研究报告显示，2020年，流感疫苗批签发量为5765万支/瓶，同比增长约87.28%。2ਜ਼021年又出现迅猛下降，中国←流感疫苗批签发量下降至214.99万支/瓶/袋，较2020年减少5550.26万支/瓶/袋，降幅为96.27%。
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我们先科ⓝ普下批签发概念，我国对疫苗类制品、血液制品、用于血源筛查的体外生物诊断Ċb;试剂以及国家药品监督管理局规定的其他生物制品，每批制品出厂上市或者进口时进行强制性检验、审核的制度。检验不合格或者审核不被批准者，不得上市或者进口。换言之，批签发是疫苗公司销售的前置条件。因此，一般情况下，公司的销量只能小于或等于批签发量，但是不能超过批签发量。
据此推测，华兰疫苗的销量显然远超过中商研究院报告签批发量数据。我们在智研咨询的报告又进一步验证了这一数据。″其报告显示，20Ñ21年中国流感疫苗批签发量类别分布来看，四价流感疫苗签发量152.59万支/瓶/袋，Õ占71%；其他流感疫苗签发量62.41万支/瓶/袋，占29%。
©需要指出的是，签批发量权威É数据主要来自中检院，但是中检院自2021年4月19日起不再具体公示各企业每批次疫苗产品的批签发数量。至此，让我们十分困惑，究竟是华兰疫苗数据有问题，还是中商研究院、智研咨询这两家机构的数્据有乌龙？
从签发批次看，2021年华兰生物四价流感疫苗批签◯发批次占20%，较2020年下降16个百分点；而金迪克生物†四价流感疫苗批签发批次占21%，较2020年增长14个百分点。值得一提↔的是，金迪克的销量远不及华兰疫苗的销量。
我们发现，公司口œ径不一的销量数据，又加深了我们对公司ਫ数据真实性的疑惑。
公司招股书数据显示，2018-2020年度Ó，公司流感疫苗（包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗两种）的销量分别为858.3万支/瓶、1⊕063.9万支/瓶、2174.8万支/瓶。
而2018-2020 年ⓙ，华兰疫苗流感疫苗批签发数量分别á为852.3万剂、 1293.4万剂和 2315.3万剂。如果这样对比我૨们发现，公司2018年的销量数据显然超过华兰生物疫苗批签发量数据。
但是，我们通过公司的产销量数据发现，201℘8年至2020年，华兰疫苗的流感疫苗的销量竟然Ã显ⓒ示为721.79万支/瓶、976.29万支/瓶、2076.56万支/瓶。如果公司销量依据此为准，那公司的销量显然没有超过签批发量。
只是令人不解的是，为何都是流感疫苗，公司销量数据却呈现出两个版本。需要指出的是，公司其招股书189页有相关数据统计口径标准注释，其标注显示，计算产量、销量时0.25毫升折算为0.5剂等等。公司具体如何折算，以及折算的逻辑是否成立，我们不得而知，只是这两种口径实在令人费解。普通投资者该如何去选择较为真实的销量数Ξ据去判断其投资ઘ价值呢？
¡三问：’可调节的预提费用与ð在产品？
2019年至2021年，公司的销售费用分别为3.06亿元、8.65亿元、5.83亿元ª，对应的销售费用率分别为ਖ਼29%、36%及32%。数据↵可以看到，公司的销售费用率十分不稳定。
由于公司流感疫苗的销售主要集中在每年下半年，而客户通常在次年上ⓑ半年回款，因此公司针对当Ǝ年的推广服务费采用预提的方bd;式。销售费用由于这种预提的方式，或可以为公司业绩调节创造较大空间看。
在《鹰眼财报|华兰生物业⊗绩乏力藏水分？销售费用的猫腻 血制品陷增b2;长瓶颈》一文中，我们也提到，在分拆上市达标及业绩调节等不同动机下，其相关销售费用率可升或可降。那公à司预提的费用究竟准确吗？我们可以通过公司来年回冲的金额感受下其匹配度。
2018年 2020年，在各期分别预提推广服务费分别为3.14亿元、2.91亿元及8.15亿元，而实际公司ੜ支付的销售费用为1.43亿元、2.06亿元及3.45亿元。多计提的费用公司得冲回，201ð8年至2020年公司回冲金额分别为1.31亿元、2.15亿元▨及3.53亿元。
公司当年报告期是否存在多预提或少计提，最终都会在其他应付款中体现。我们可以通过其他应付款与营收款之比大致感受下。我们发现，在2021年收入明显下降情况下，公司的其他应付款å与营收款之比反而大增至52%，相比去年的40%，高出超10个Η百分点。
્ 此વ外，我们通过鹰眼预警发现，2021年报告ß期内，公司存货较期初增长137.26%，营业收入同比增长-24.59%，存货增速远高于营业收入增速。
由于疫苗接种一般在下半年d3;，且疫苗保质期通常较短。相关资料显示，流感疫苗的保质期为6~12个月左右，流感疫苗需要在2~8℃的温度下保存，在常温条件下，4~6œ小时内就必须要注射，否则容易引起副作用。因此一旦有滞销的存货，基本全部计提资产减值损失。
由于下半年∈新冠疫苗接种与流感疫苗接种季叠加的影响，公司2021年疫苗制品库存量本期较ⓙ上期增加181.73%。值得Ü一提的是，公司已经对1.33亿元的存货进行了计提，那为何公司存货增速还如此迅猛？
我们进一步拆分发现，公司2021年突然新增超4000万元的在产品。需要指出的是，公司上一年的在产品为0。这种突然新增的在产品是否存在减值风险？需要指出的是，流感病毒具有突变性强的特点，流感疫è苗需根据每年流感毒株流行情况选择用于生产的毒株，且需每年接种。此外，流感病毒接种„时间往往在下半年。因此这些在产品会不会存在减值风险？有没有调节空间？ભ我们基于报表或很难作出判断。
… bc;分拆上市破发 并购女王是否踩雷？Â
d3; 值得一提的是，华兰疫苗属于华兰生物分拆上市。今年2月18日成功登录创Ì业板，发行价格为56.88元/股。而在分拆上市前，高瓴资本和“并ਬ购女皇”刘晓丹创立的晨壹基金突击入股，分别斥资12.42亿元、8.28亿元受让了华兰疫苗9%、6%股权。
从股价表现看，华兰疫苗目前收盘价为44.99元≈/股，上市 不到1ν个月就已经破发。目前并购女王的收益率表现一般。
从行ª业竞争格局看，这个行业竞争在加剧，华兰疫苗未来市场份额或ਠ面临被进一步蚕食。公司市场份额最高时超80%，目前从批次看份额Ε仅剩20%左右。
2021年，流感疫苗合计批签发467◑批次，其中华兰疫苗批签发10੧0批次，占比21.41%；金迪克批签发98批次，占比20.99%；北京科ગ兴批签发59批次，占比12.63%；长春所批签发54批次，占比11.56%；赛诺菲批签发45批次，占比9.64%；上海所批签发41批次，占比8.78%；百克生物批签发25批次，占比5.35%。
∞ 从批次增速看，金迪克、北京科兴及长春所增长较为突¸出。根据中检院数据统计，2021年流感疫苗合计批签发308批次（+55%），其中华兰疫苗100批次（+3%），金迪克98批次（+92%），北京科兴59批次（+34%），长春所54批次（+54%），赛诺菲45批次（+18%），上海所41批次（+925%），‡百克生物25批次（+150%）。
从政策看，公司未来或面临较大的价格压力。部分地方财政收入较高的地区将流感疫苗纳入免疫规划管理，由当地财政承担采购成本，为儿童或老人等重点人群免费接种。以公司最大客户北å京疾控中心为例，其免疫规划采购订单中，三价疫苗对华兰生物的采购单价是25元/支，四价疫苗采购单价为60元/支。而非免疫规划的三价疫苗对应采购单价为53.00元/支，四价疫苗单价则为128元/支。可以看出，免费疫苗单价相对不免费采购价ૢ几乎腰斩。随着竞争者加剧，未来能否以价换量还是一个未知数。
值得一提的是，去年8月▤20日山东省疾病预防控制中心发布的《山东省2021-2022年度流感疫苗集中带量议价采购文件》（以下简称：《带量采购文件》）。《带量采购文件》中称，将带量集中采购流感疫苗。从《带量采购文件》来看，参与集采的产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫ી苗等多个品种，生产厂家包括科兴生物、国光生物、“雅立峰生物、华兰生物等。这份文件随后引起公司母公司华兰生物股价大跌。这或说明，集采或是公司未来成长性很大一个不稳定性因素。
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