意见领袖σ ⓕ| 张涛、路思∫远
受政策推动，融资需求在î6月份出现了强劲反弹，但7月份融资需求再度回落，社融总量由6月份的5.18万亿骤降至7561亿，信贷投放由6月份的3.05万亿骤降至4088亿，虽然因 季节性因素，历年7月份一般都是融资的小月份，但融资数据如此大幅度的下降，反映出实体融资需求依然很弱，尤Š其是实体部门的信贷融资需求未能延续5月、6月的回升态势，信贷余额增速再次回落至11%以下。
具体看，融资需求主要下滑的部门依然还是居民部门，截至7月末，居ÿ民部门的债务融资速度已降至5.2万亿/年，较去É年同期下降了3.3万亿/年，而且已经连续16个月下降。另外，在7月份企业新增信贷中，有46%是票据融资，反映出企业融资也没有继续提升。
与企业和居民融资需求疲弱相对应，7月份的投资、消费以及PMI等宏观数据几乎是全线回落，反映出6月份形成的经济基础很薄弱，而就业指标之所以保持改善，背后可能是劳动生产率的下降，例如一个岗位分给两χ个人，实际上疫情后，不少服务行≈业的雇员存在岗位薪ખ酬下降的变化。
因此，针对7月经济、金融数据的回落，在前期流动性持续充裕的基础上（自4月以来，7天的市场资金利率不仅持续低于2%，而且呈现逐月下行的态势，目前已处于1.45%下方⊇，隔夜资金的市场利率更是降至1.1%附近），8月15日央行又同步下调中期借贷便利工具（MLF）和公开市场操作（OMO）利率10个基点：1年ⓙ期MLF利率由2.85%降至2.75%，7天逆回购利率由2.1%下调至2%，均为历史最低水平，不出意外的话，本月20日公布的LPR利率也会相应下调。
实际上，疫情以来，商业银行主要资产的收益率就持续处于下降态势，除了债券类资产利率之外，无论是资金头寸的利率（较去年同期下降80多个基点），还是企业贷款利率（较前同期下降40多个基点）均为有史以来最低水平。当然商业银行负债ì端市场化ਯ程度最高的存单利率也降至历史最低水平，较去年同期下降了80多个基点，但商业银行主要负债项存款的利率降幅则是有限。
而商业银行资产和负债端利率水平的不对称变化，将直接影响到银行净利差水平，目前看商业银行净利差依然有被动收窄的压力，那么在利润和资本的刚υ性约束下，商业银行信贷投放的积੨极性实为有限。因此，要想调动对商业银行积极性，就需要依托存款利率市场化调整机制，尽量保证વ商业银行应有的净利差水平，否则即便是放松了商业银行面临的利率和流动性约束条件，信贷投放的持续性依然面临较大不确定性。
但是，对于融资需求下滑最为严重的居民而言，无论是居民存款，还是理财等非存款类金融资产，利率的下行均可能带来居民资产绝对收益率的下降，同时以房贷为主的居民负债，其成本还是相对较高的，加之房产估值预期不会改善，所以居民还是会尽可能降低负债规模，实现资产负债的匹配。因此，居民未必对单次降息有⇑太高的敏感性，除非મβ是连续多轮降息，从近期多次提示关注结构性通胀风险的表态来看，央行可能不会启动多轮降息的政策操作。
综合而ਨ言，流动性充裕基础上的政策利率的下降，可能还是不能根本逆转融资需求疲弱的局面，也不会扭转资金在银行体系c8;内淤积的局面，即货币政策的传导还是面临效率不佳的难题。在经济筑底的关键窗口期，就需要发挥非货币手段来帮助提高货币政策传导效率，例如，可以考虑增加财政贴息力度，在稳定居民资产收益率同时，引导商业银行增加信贷的投放，促进社会融资♩量价的改善，另外，就是我们在上月月评中建议：“尽快改善商业银行的资本约束条件”。
≥ （文章源发于：澎湃新ૢ闻）ⓛ
(本文作∏者介绍：经济√学博士，现任职中国建设ৄ银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)
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