市场份额不足2%，Ø但装机量翻了5倍，营收利润双੨新高：节能风电，小个子也有大胃口
µ来源：ક市👽值风云
∫风电行业的竞争，从项目开发阶段逐渐转向经营👿阶段，高利润率将成为关键指标੫。
这个夏天异‾常得热，我国多个城市的最高气温一度超过≥40度੨。可以说是空调给了风云君第二次生命。
最近两年全球范围发生的各种事件都向我们证👽à明了能源结构的重要性。ਮ
今日法国由于近半数核电站关闭或暂停，电价暴涨近5倍，并且还宣布法令禁▦止门店在开着ß空调的时候敞开门店营业，否则罚款最高Ú750欧元。
我国在双碳目标的推动下，能源્bc;结构发生了较大的改变，可再生绿色清૨洁能源占比逐年提高。
今天我们要聊的是一家风电运营公司：节能风电（60¤1016.SH）（下称公司）。ΙÞe;
公司自成立以来，始终坚持风力发电的项目开发、建设及运营ρ的主业，2021年风电ⓥ业务收入占比约为99.5%。
截至2022年一季度末，节能风电由中国节能环保集团有限公司（“中国节能”）持有47.93%的股权。中国节能则ϒ是由国务院国资委监管的唯一¥一家主业ì为节能减排、环境保护的中央企业。
（来源：节能风电2022年£一季Α报）
五大电力集团占⋅据一半江山ⓩ，行业竞b3;争加剧
在过去的20年里，我国风电行੦业获得了长足的进步，2021ધ年我国陆上风电和海上风电的累计装机量市场份额均跃γ居全球第一。
ćc;在30/60双碳目标的持续推动下，ક国内风电累计发电装机容量在2021年末达328.5GW，占↑全国总发电装机容量比重上升至13.8%。
2021年风电发电量为6556亿千瓦时，占Œ全国ß发电总量比重上升至7ⓢ.8%。
（Þe;来源：中电联，市值¼风云ੌ）
在风电领Ë域，风电运营商扮演着承上启下的角色，一方面承接的是上游੧风电设备制▒造商和风电场建造商，另一方面对接的是下游电力电网公司。
Κõ当前，我国风电运营商大致可以分为bc;三类：
一类是૮中央电力集团，包括国家能源集团、中国华能、国家电投、中国大唐和中国华电在♠内的五大电力集团，他们的市场份额逾50%，实力ϖ强劲并且经验和资源都很丰富。
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第二类是国有能源੩企业，包括中广核、华润、中海油、中节能、三◊峡等。
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第三类是其´他风电运营企业，包括部分民企和外企。最近几年陆续有上ો游风电设备制造商进入下游运营业务જ，例如金风科技（002202.SZ）、天顺风能（002531.SZ）和大金重工（002487.SZ）等，但是规模相对较小。
¸ 随°着风电场建造成本的持续下降，以及新进入者的增加，这个行业的竞争也>在加剧。
❄ 2013年的时候，我国累计装机容量前十õ大风电运营企业合计占比72.63%。而根据新天绿能（600956.SH）招股书，2018年我国风电新增装机容量排名前十名企业市场ੋ份额仅为61.52%。
（来©源：新天绿能ડ招👽股书）
∀ ▦不过，五大电力集团√的整体市场份额并未出现太大变化。
得益于国家电投在2015年由原中国电ૠ力ƿ投资集团公司与国家核电技术有限公司重组而成，前五大电力集团的ૡ市场份额依旧维持在50%以上，与2013年相比仅微降2.06个百分点。
不过可以ε观察到，国ષ家能源集团、中国华能和中国大唐的市场份额均有所下滑，这也能侧面说明市ਜ਼场竞争的加剧。
（来源：节◘能风电招股书，≡各集›团债券募集公告，中电联，市值风云）
而节能风电似乎面临着更为严峻的挑战c8;。尽管公司的累计ω装机容量在逐年递增，经历了2020-2021年的抢装潮之后，从2011年末的104.6万千瓦增长至2022年一季度末的521.2万千瓦，近乎翻了5倍。જ
但是在飞速发展的风电行∈业面前，公司的这个增速也有点不够看，占全国风力发࠽电行业的市场份额反而从1.86%下降至1.55%ö。
（↵来源：节能风电年报，市值⌋风Á云）
从上网电量及市场份额角度来看，节能风ચ电同样 缺乏ι竞争力，2021年全年上网电量为96.4亿千瓦时，市场份额为1.48%。
（来源：节能风≅电年报，⌋市值Ö风云）
我国风能资源分布γ的特点决ⓓ定了我国“大规模、高集中”ૣ的开发模式。
三北地区（东北、西北、华北北部）是我国陆地风能资源最丰富的地−区，具ી备集中式开发条件，风电利用小时数高，上网电价低。但是该地区的用电需求小，不如华中、华东、华南等地区，所以早期的弃风率很高。Β
不过随着特高压♠技术的大范围使用实现了跨区域输Ψ电，促使全国平均弃风率从2015年的15%下降ćd;至当前的3%-4%。
节能风电的主要电场也位于三北地区，随ó着我国风电行业追求布局均衡，节能风电的布局也逐渐⊥向υ其他地区延伸，甘肃、河北和新疆地区的营收贡献从2015年的94%下降至2021年的61.9%。
（来源：节能风Φ电b3;公司公告，市值风云）
甘肃和新疆的利润率较高，2021年这两♥个地区的毛利率分别为57.33%和61.12%，高于公司整体毛利率水平。Ο
甘肃地区2021年主营业务收入较上∧年增加27.07%，毛利率增加8.੍61个百分点，主要是当年风资源优于上年且新增પ投产项目运营所致。
新疆和甘肃地区毛利率在2016-2018年间呈现大幅增长主要是因为这些地区的d0;弃风率得到了大幅改善。
º （来源：节能风电公司公告，市值风云ⓒ）¯
节能风电开始向华中和华南等城市延伸，诸如湖♩北、四川、广西和广东等，虽然这些地区的风能资源略逊一筹，但是ⓢ这些地区的消纳水平较高，所以不需要承担长距离输电带来的成本提⌈升。
（√来源：◑节能风电2021年报ਭ）
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憨 营收和净利润双双创新高，™利润率不及行业龙头
2021年，公司实现营业收入35.4亿元，创下历史新高，同比增长32.7%，以2011年ⓚ为基准，CAGR达到14.4%。净利润同样创下历史新高达💼到8亿元。Ζ
2022年一季度，公司实现营业收入1 1.9亿元，与上年同期调整后相比增速为19.8%，而与调整前的数值相比增速为34.5%。
公司到底做了什么调整，为什Ąf;么ąc;调整前后差别如此之大呢？
财政部于2021年12月发布了《企业会计准则解释第15号》，文件表示将固૧定资产试运行期间产c8;生的收入和成本计入当期损益，而不再−像以前一样可以冲抵固定资产成本或者研发支出。
节能风电自2022年Š开始遵循这项解释，并在2022♬年一季报中对2021年同期数据进ણ行追溯调整。
ગੜ （来源：中华人民共和国财政部ⓙ）
这个准则对重资产公司的影响更大，反映在Ąe;报表数据上的结ર果就是推高营业收入、营业成本、利润水平、固定资产以及每期折旧额。
因为如果试运行期间的收入不能冲⇐抵固定资产成本，那么将一次性加ਨ在营业收入上，而对营业成本的影响则是均摊到每年折旧里，一般风电设备使用周期为15-20年，所以必定会推高利润水平。
根据一季报， 节能风电调整后归母净利润为3.8亿元，相较调整前⇔提升了27.9%。调整后归母净利润率为38.48%，提升了4.71个百分点。
૩ （来源：节能风电2022Ād;年一季报∗）
所以2022年一季度公司的毛λ利 率和营业利润率均出现明显上涨∑，分别为59.8%和38.5%，并且创下历史新高。
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与同ઐ行业可比公司相比，节能风电并不算特别优秀。这里我们选取国家能源集团旗下的龙源电力（00128પ9.SZ），和三峡集团旗下的三峡能源（600905.SH）作为对比。
三峡能源的毛利率始终高于节能风电，2022年一季度为67.2%，κ比节能风电高7.4û个百分点。
龙源电力的毛利率相对较Ý低，如果只考虑风电业务的话，龙源电力风电业务毛利率约为60%，与节Ä能风电相σ近。
（来源：各公司年报，♥市值φ风云）♧
ਠ 对于重资产高负债公司而言，ROA🙀比ROćf;E更具备可比性。
节能风电的ROA在2020-2021年期间都 排在第三，在2022年一季ã度达到7%，超过了三峡能源的6.7%，但是跟龙源电力的ਜ8.5%还有一定的差距。
৻ （来ćf;源：各公司年报，市值风੫云）
ਠ 影响风电运营商利润率的ⓨ三ô个关键因素
根据风电运营商的上下游，可以判断公司的成ળ本主要来自风电⊄⌉场的建造成本。
撇开会计准则变动带来的波动，对于风电运营商来说最大的成本就是固定资产的折旧，2Ä0æ21年节能风电的折旧占总成本比重高▩达76.08%。
（来源：节能风Þe;电2੦👽021年报）
毕竟不存在什么原材料成本，风能又ý不要钱，同时风电运营商又属于典Φ型的重资产行业，节能风电的固定资产和在建工程占总资产比重始终高于70%，2022年一季度微降至73.9%。
风机设备占电站全部ਜ਼投资比重较大，约为50%-60%。好消息是，风电机组单位价格ⓗ在过去的20年里下降了约70%，所以风电场的造价也有®所下降。
根据水电水利规划设计总院的《中国可再生能源发展报告2021》，平原地区风电项目单位千瓦造价从2009年9000多૧元降至ਜ2021年的5800元，同期山区地区风电项目单位千瓦造价从逾10000元降至7200元。
可即便如此，风电运营ⓚ商的毛‡利率空间也并没有出现大幅度的提升，主要◐是因为上网电价也在逐年走低。
我国风电੭行业的定价机制经历了一系列的改革，从最早的审批机制、招标机制，到核准³机制、固定标杆电价机制，再到现在的竞争与平价机♧制。
以陆上风电标杆电价为例，I至IV类资源区的电价相较2009年👽均呈现大幅下降趋势。ò
ભ ⇓ （来源：Ņ三峡能源招股书）
早年间只要获得项目审批，就意味着固定的电价，并♪且在《可再生能源法》ü颁布后，风电等可再生能源并网项目的上网电量可被电网公司全额收购，所以此前风电项目的竞争更多存在于开发阶段。
而现在，当我们来到Ε竞争电价及平价„上网阶段，公司的利润率就更加值得关注，因Ï为大家早晚都要面临电价市场化的残酷竞争。
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节能风电的市场化⊇交易电∞量占比在今年一季度实现了大幅飙升，高达80%。
在2021年和2022年a0;一季度，公司的上网电价稳步增长至483.6元/兆瓦◘时。三峡能源没有披露2022年一季⁄度电价。
从价格变ੇ动趋势来看，ⓢ两者不存在显著趋同效应。或许是因为三⊄峡能源目前的市场化交易电量占比较低维持在30%左右的水平所致。
（☎来源：各É公司年报，市值风Ι云）
同属于风电运营商的龙源电力在2021年年报中表示推进市场化交易电量ⓐ提升，但未披露详细数据ü，只是在2022年4月29日的路演活动公告中表示，2022年一季度的平均交易电价同比提升5.26%。
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（来源：龙源Å电力公司∪公告）
综合来看，当前市ì场化交易电价处于上升趋势中，这对于☞市场化交易电量占比较高的节能风电来说是个好消息，而后期一旦价格走低ૄ，则需要面临利润空间受压的情况。
另外还有一个影响利润Ù率的重ća;要因素就是利息费用，公司的利息费用与毛利润的比例在2022年开始实行新会计准则之后下降至30.7%，按照之前的会计准则这个比ટ例维持在37%左右的水平。
根据公司做的敏感性分析，假设贷款利率上升100个基点将会导致净利润在2019-2021年间分别â减少7141万元、7692万元⊆和10725万元，净利率将分别降低3个百分点至23.2%、22.1%和19.7%，所以利率的影响很大。
≈（来源：节能风电2Ζ021੧年报）
节能风电的负债水平一直保持在较高的位置，截至2022年一季度末，总资产负债率和有息负债率Û分别છ为70ⓕ%和60.1%。
在同行业可比公司中，节能∝ë风电的资产负债率也属于较高水平。2022年一季度末相较平均值高了9.73个百分点←。
…（来源：节能风³电公司公告）
不过节ਠ能风电也有自身的优ⓨ势：节能风电向同一母公司中国节能旗下的中国节能财务有限公司（â中节能财务）贷款，并且可以获得低于市场平均水平的贷款利率。
截至2021年末，中节¹能财务向节能风电提供的贷款余额્为21.4亿元，占当期有息负债的Δ9%。
最近一期贷款利率将按照5年期以上贷款市场报价减55个基点，再加上5年期LPR从20σ14年的6.15%降至当前的4.45%，公司能Þ以较低的成本筹集资金。
（来源：节能风电202û1年μ年⌉报）
另外，公司的利息覆⇐盖ⓕ倍数始终保持在2以上，短期流动性无须担心。
配股发行◘募ÿ资40亿，补充流ૉ动资金以及降低负债率
近年来大多数风电†运营商▒都面临的一个γ问题就是应收账款大幅增长。
以节能风电为例，应收账款余额逐年递增，¯在2022年一季度末达到新高53亿元。同时，应收账款均值占当期营业收入的比重也在2021年达到最高点115.⊃4ઢ%。
不过并不需要过多担心，因为应收账款主要构成为应收标杆电费和应收可再生能源补贴电费，而对象也主‚要是国家电网旗下的电力公司，信用ü和支Ąe;付记录良好，坏账率低。
2021年末节能风电应收账款余额前五名占比合计高达7ćd;7.59%，集中度较高，相对ó来说风险更低。
അ （à来源：2021年ⓞ年报）
所以公司ç的收现比近两年呈现下跌趋势，在2022年一季度下降至♩0.65。
再加上近两年的抢装潮，公司需要持续、大量地投入建设，现金流压力较大，自由现金流在2020年和2021κ年分别为-61.👽8亿元和-40.Ë7亿元。
这也是为ષ什么我们看到公司在2020年增发股票，以及近年来负债率逐渐走高的主要原因。™
最近，公司ⓣ也正在计划通过配股募资形式筹集不超⊃过ઠ40亿元，该计划还需获得中国证监会的核准。
ચ （来છb2;源：节能风电公司公告）
乘着抢装潮的东风，节能风电实现了装机量的大幅增长⇔，营收和净利润纷纷在2021年创ਲ਼下历史新高，不过公司的市场份额依旧较低。
ˆ市场化电力交易占比较高，未来电价的波动将对公司业绩产生较大ⓣ的▩影响。
资产负债率高于平均▣水平，但是短期ય流动性问题不大。节能风电还可以通过母公司旗下的财务b3;公司获得利率较低的贷款，并且也正在筹划配股事宜补充流动资金。
应ગ收账款走高，但是欠款方大多数都是国网公ਊ司旗下子Þ公司，支付和信用记录良好。
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