天风策略：疫情和稳增长背后 最需要关注的一个指标是什么？|信用

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　　原标题：疫⇒情和稳增长背后，最ψ需要关注∨的一个指标是什么？【天风策略】

　　来&#263f;源ࢮ：分Ν析师徐彪

　　在4月开始的报告中，我Ïσ们重点提示了美联储缩表（美元流动∉性收缩）带来的风险。

　　但ਨ4月下Ε旬的实际情况仍然比我们想象ਰ的还要超预期：

ä　　4月市场௄的大幅下跌ਯ，被认为更多是国内因素主导。

　　然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点ò还બ同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从1⇔9号开始飙升（30% → 90%），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

　　这些事情ⓗ很难说仅仅是巧合，事实上，੩这些资产价格的变化，背੝后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

　　但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”ª，外围‹因π素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。

ⓤ　　当前看，经济和基本面预期在疫情干‌扰和稳增长之间&#256e;摇摆不定。

Ì

　　换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗▨击疫情和稳增长力度之间的角力&#222e;。

⌉　　那੕么如何用数据来刻画这种角ς力的结果和最终的基本面预期呢？

　　下图中我们υ可以ⓣ观察到，债务总∈额的同比增速（用来描述信用周期），领先于企业盈利大致2个季度左右。

　　也就是说债务总额同比增速是企业盈利的领先′指标，可λ以一定程度上代表基本î面预期。

　　同时，作为一个验证，我们最终也能发现，市场的&#263e;估值趋势，确实Ι最终也由ટ债务总额的同比增速来决定。

　　如下图中，债务总额的同比&#266b;增⌋速决定了A股估લ值的方向。

　　即债务总额同比增速决定了基本面预期∇મ，而૮基本面预期最终主导了估值的趋势，其他外部因素对估值大多是扰动、或者是斜率的影响。

　　θ但是，这其中还有一个细节需要关注∉：并不是债务总额同比增速起来之后，A股ઽ就能立刻上涨。

　　在我们【信用-盈利】的二维模型中，œ债务总额增速刚刚੎起来的阶段，我们往往称·之为【信用扩张的前期】。

　　这一ϖ阶段»的特ã点是：

　♬　1、当期的企业盈利还在加速੘下行઻

　　›2、信用刚刚开始“扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底‹部回升）

　　3હ、信用起来更多依靠短贷、Σ票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍Γ然一般。

　　比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、&#25d0;【20年Q1】、【22年H‡1ⓥ】。

　　事实上，在去年Q4的报告中，我们曾经预测今年上半ફ年&#263a;就属于【信用扩张的前期】，这一点的判断👽并不困难。

　　¬而且，根据历史上【信用扩张前期】的市场表‡现（wind全A跌幅ⓕ中位数4%），我们当时并不看好跨年行情，认为22年上半年机会也不大，可能最多有个春季躁动或者是超跌反弹。

　　但是，难点在于外部因素对判断下跌幅度的干Æ扰，去年Q4，我们没有清›醒的认识到美联储在加息态度上会有એ如此大的变化，导致很难预测Q1的跌幅如此之大。

　　下图中，我们可以看到，美国利率期货交易出来的美联储3月加息的概率，在去年11-12月的时候只有20-30%，但是随¹着鲍威尔的口风⊥变化，这一概率在1月快速提升到100%，从而导致了全球市Ð场的暴跌。

　　因此，੒事后反思、痛定思痛，在Q1开始的研究中，我们对美联储的情况格外关注，正如文章开头提到的，我们ò在3月下旬重点提示⊕了大家美联储缩表可能对全球资产产生的负面影响。

　　回到【信用-¢盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可à能往往会迎来【信用扩ૢ张的后期】。

　ο　这一阶段的特点è઎是：

　　1、当期☜的企Ç业盈利增速触底ૉ回升

஻　　2、信&#263c;用继续扩ક张

　　3࠷、更能够代表经济预期的【中长期贷↑款增速】也¿开始回升

ੑ　　历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【ü19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更类似于戴维斯双击，因此市场∉都具备指数级别的机会。如图6所示。

　　展望Q3­，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底ⓗ回升，这“一点分歧不大，如下图。

　　ੈ但更加关键的是，代表未来基本面预期的【>中长期贷款ⓙ增速】能否触底回升？

　　过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这Å其中有੆疫情的干扰、也有房地产市场恢复Λ较慢的影响。

　　也许有ψ人会说，能否将22年5月类比20年4月，都是疫情影&#260f;响之后，【中长期贷款增速】能否像20年4月一À样快速起来？

　　这一点可能难度比较大。主要差别在于这两次的经®济周期所处位置，20年疫情爆发之前，经Ι济处于上行周期，19年底的关键词是库存周期，同时在疫情爆发之前，【中长期贷款增速】已经在਩从底部起来。所以遇到疫情的干扰之后，经济很快就能恢复元气，回到原有的运行轨道之中。

　　但是，22年疫情爆发之前，国内经ਠ济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一ો路下滑，那么在疫情干扰之后→，想快速爬起来，难度可能确实比较大。

　　因此，્这一次【中长期贷款增速】的修复ૌ，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的È一个指标了。

◘　　如果疫情修复顺利、'地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情∪况下出现企稳。

 　　果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张ⓗ前期】，迎来≤天时+地利+人和的环境：

　　1、­盈利同比‏环比双回&#256f;升

÷　　2、中±长期贷款同比增速有望拐头¯向上

　　3Ò、ળ股债收益差í位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

　　这就可能类似1Ξ2年末，઴19年初，20年સ4月这几个阶段的情况了。

　　最后，关于板块配置思路，我们Ψ还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前（Q2），市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其ⓐ它一切的前ⓡ提。

　　后续随着经济预期š恢复（Q3ઠ），市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开સ始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。

　　–天风策略首席♠分析അ师刘晨明

　ⓢ　°202’2年5月8日

　　风险ੜ提示：宏观经济风险，业⊕绩不◯及预期风险，国内外疫情风险。

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