天风策略：如何看待行业和风格轮动的逻辑？当前处于什么阶段？

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　　原标题：【天风策略】板块和风格轮动પૄ的逻辑以及当前&#263e;所处的阶段

　　来源૎：晨੓明的策略ª深度思考

¢　　各位投资者、∑各位领导：

　　近期市场开始出现行业和风格轮动加快的情况，同时也∏开始有一些“高低切换”的迹象。如何看待行业和风格轮动的‹逻辑>？当前处于什么阶段？

　　在近期《景气度投资方法论和历史赛道复盘》的深度报告中，其中有一章憨节，我们Α重点论述了“市场偏好什么样的增长”。不同的增长曲线，对ࢵ于选股的结果也会有很大的差异。

&#25a0;　　复盘过程中，我们每年度按照财务特点，把A股区分成不同类型的公司，回测这些公司在当年的股价表现（代表赔率），和位于全市场前30%♫的ÿ概率（代表胜率）。

　　结论是，市场偏好的类ઙ型会按照这一顺序依次排列：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反≠转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。Μ

　　而行业和板块轮动&#263b;的顺序，也大概率ࣻ按照上面的排序展开。ⓤ

　　比∠如18年，既没有太多爆发的产业方向（除了年底的5G PCB），也没有什么困境反转的方向，于是当年低速稳定的银行板块相对跌幅最Œ小，排名最靠前。&#25d0;银行板块表现相对好并不是18年衰退的环境有利于银行，而更多是低速稳定、低估值、低波动的特点，使其成为大家退而求其次的避险品种。

　ⓟ　再比如，我π们还可以复盘一下去年年中以来行业轮动的情况：੡

　　（1）21年Q2，属૩于【加速增长】≈【持续高增长】≈⊥【减速增长-低降幅】类型的主流赛道，包括新能源、¡半导体、军工率先大涨。

　　（2）21年Q3-Q4，上੥述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置’，于是这几个赛道开始进入高位震∞荡的状态。

　　（3）同一时间，行业轮动⊕进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一Î方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。这也是为什么我们从去年Q4开始推荐这几个困境反转板块的原因，同时વ也解释了这几个板块为什么会抢跑这么早。

　　（4੐）22年1-4月，美联储超预期、俄乌战争、上海疫情，连续的黑天鹅因素，导致大家对景气度的判断开始出现极大的ⓕ不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优。⋅

　　（5）22年5-6月，疫情修复、产Œ业政策发力，让市场对一些高景气板块的ઐ基本面重拾信心，于是属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】°类型的汽车、新能源车、光伏、储能、军工率先反弹。

　　（6）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板§块内的龙头从7月初ો开૎始震荡或者下跌。

　　（7）同一²时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人੆、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块“从6月开始也陆续有表现。

　　总结来看，行业和风格৻轮动的顺序，一般ષ可以按照†下面的逻辑展开：

　â　第一阶段：当期产业爆发ω的高景气赛道∧是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。

　　第二阶段：如果当期੐没有这些高景气赛道或者这®些赛道太⇐过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。

　　ⓓ第三阶段：à后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的ⓠ低速稳定板块避险。

　　回到当前情况，市场正处于第二ç阶段中，寻找成长扩散和困境反转。那么，这种情况会不会被打断，进入第三阶段？关键看市场有没有系统性Å风险。સ

　　首先，从衡量股票、债券之间性价比的股债收益差的角度，&#263a;全A非金融石油石化目前已经处于-2X标准差的位置（主要是过去一段时间利率下行太多），一般来说，股债收益差处于这样的位置，至少ਜ਼说明持续暴跌的概率很低了。（但是从历史经验来看，指数能不能大幅反转，ધ还看整体经济复苏的预期，也就是中长期贷款能否起来。）

　　不过ƿ这里也需要指出Ņ，由于内部分化较大，沪深300非金融的股债收益差ਪ目前距离-2X标准差还有7%。

　　后续来看，ⓕ如果有系统性风险，还是来自于基本面，>比如海外尤其是美国经济快速下行，导致全球需求坍塌，最终国内出口大幅恶化。但是这个风险î似乎短期还看不到。

　　不过出口还坚挺，这也意味着我们的政策大概率还是以托为Θ主，尽量在出口制造业还不错的时候，多做高质量发પ展，让老的发展模式尽量出清，为后续全球需求出现问è题的时候预留政策空间。

　　因此，在当前é这ી个阶段，政策力度和经济修复都可能是非常温和的ë状态。

　Ο　于是，依据上面我们提“到的行业和风格轮动逻辑，当前仍然处于第二阶∴段：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。

　　ૄ按照છ这ô个思路，我们有下面几点结论：

　　1、明 年有望加速或者ζ改善的板块，需要等待成交额占比回落后再布局：风电、国内储能、智能汽车θ。

　　2、成长扩散的方向ા中ો：当前位置，最看好国产替代（军工、信创、半એ导体设备材料）

　　3、困境ਮ反转的方è向中：看好医药Ö、猪肉、电力、旅游出行、消费建材

　　202ટ2年8月Ζ21મ日

　　天ø风策β略首席，所长助理，刘晨明સ

　　É风险提示：ો经济修复进度ã不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。

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