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作者 ⓜ| ਫ਼李¡宗光
▨ 来源 | 经♧济机ષ器
未来数年，在海∧外滞胀和百年大变局下，核心资产的调整短时间内仍未看到结束的迹象，∠“时间朋友们”的至暗时刻或许仍未到来。≤
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5月1日，是2022年巴菲特股东大会的日子࠽，也是价Α值投资者一年一度的“狂欢节”。
在我们这个全民追逐“财富自由”的活力社会，ਪ巴菲特无છ疑是很多国人心目中的“神主牌”，国人一直是“巴菲特晚餐”拍卖会的最慷慨出价者。
ⓙ 一些专家拥趸们ⓘ每年飞赴大会现场朝圣，并积极传d3;播价值投资理念。
“滚雪球Μ”、“长坡厚雪”、“时间的朋友”、“核心资产”、“时间ਫ਼复利”，成为很多投资人的座右铭，既是抚慰自μ我内心的焦躁，也试图“教育”和“吸引”投资者下场。
ù 但今年ળ的大会，国内的追随者们似乎低调了不少。这也难怪，过去一年多来，Ü“时间的朋友”们所奉为圭臬的“核心资产”和各种茅们出现了幅度惊人的调整。A股的核心资产指数下跌了40%。
≥ 图Θ：核心资产指γ数
海外方面，纽约中概股金龙指数和香港恒生科技股指数则χ分别下跌了੩75%和68%，很多科技类核心资产૨跌幅显著大于指数。
"图：℘香港恒ણ生科技指数
很多重仓持有“ਜ਼核心资产”的明星基金经理，因为坚持做“时间的朋友”，并未在高å点走人，选择持股穿越周期，目前也承受着净±值巨大回撤的压力。
“时间的朋友”ૡ们之所ક以敢以“拿着不动死扛”的方>式，穿越周期，无非有以下几个逻辑：
长期来看，估值变动在股票投资回报中贡献为0，收益几乎Š全部ણ来自“业绩″增长。
ⓣ 为了ⓝ避免周期波动，尽量避开上游“周期股”，选择一些波动性较小的行业，比如中下游消费、医药。ੑ
从这些穿越周期的行业"中，选择શ那些“壁垒高”、“护城河宽”的龙头标的，以∩降低周期波动。
Þ巴菲特、彼得·林奇等大师业绩证明这条路是行得通的，国内近年来也跑出ë一批“价值投资♠”的成功实践者。
我们一直´强💼烈反对以死扛的方式，来穿越周期，并在过去一段时间数度提示核心资产应该高点离场。
 我们之所以不鼓励大家以“死扛ⓤ”的方式，穿越周期，主要是基于对“周期”的敬畏。
而“时ૡ间的朋友们”严重低估了周期下行的冲击力，严重高估了自身风险承受能力，从而会在周期下行的某一个时刻，因各种压力░（尽管长ਬ期仍然看好）而被迫斩仓离场。
周期性波‡动是股价运动的本质特Η征之一。股价周期波动，不仅仅是盈利波动的简单波动，还叠加了情绪波动，放大了波动幅度，即戴维斯双击和戴维斯双杀。
જ 不仅仅是上游周期股才有周期，情绪叠加下，中下游医药、白酒、必选消费股价周期性波é动的钟摆非常大。
“护城河”ਫ਼和ધ“壁ç垒”只在一定条件和前提下成立。当条件和前提变了，护城河会轻易被击穿。
作为年轻的、充满活力的市场，A股整体⌉☎具有“较高波动”和“较高回撤”特征，波动和回撤幅度、底部盘整的时间和机会成本，较大超出人性所能承受的程度，也较大超出产品合同所设计的风险承受能力。
巴菲特的成功更多是个例，某种程度上是美股∇牛市的成功。除了美国之外，欧洲、日本等绝大多数市场中，长期持有取得成功的，不能说没有，但很难成为ã一种可以广泛推广、复Ì制的模式。
Ï 过去数年，经历了超级大牛市后，核心资产在过去一年多中，出现了幅度惊人的回撤。一些按照“时间朋友们”最严苛标准筛选出来的标的，回撤幅度超过50%，部分跌幅甚³至超过60%，跌出了周期股的感觉。
比如૯恒瑞医药、长春高新两Î只大牛股，历史涨幅超过400倍，“含√茅量”几乎等于茅台本茅。
历¹史回撤幅度极小，在各自领域具有极高的护城河，但过去一年多来回撤幅度超过70%。带量采购下，产品大幅降价τ，利润率大幅压缩，导致出现了明显杀估值¸。
比如中国中免，À上海机场，有特许经营优势，成长空间大，§护城河明显，跌幅接近60%。疫情防控下，免税赖以存在的人员流动受到抑制，导致业绩出现下滑。
比如中顺洁柔、中国飞鹤、晨光文具、中炬高新ⓤ，属于必选消费，穿越周期能力强，但Υ部分ਨ回撤幅度也超过70%。
经济下行阶段，卫生纸、奶粉„和酱油等细Υ分行业的高毛利产品出现滞销，提价失败，再叠加自身公司治μ理存在瑕疵，出现了较大幅度回撤。
腾讯、阿里巴巴、美团，有À平台垄断优势，护城河极高，但过去ąc;几年也出现了60%-75%的回撤。互联网平台反垄断ધ下，护城河直接被“踏破”。
阳光电源、恒立液压、宁德等时代新贵，过去数年涨幅惊人，但由于上游涨价+下游需求减弱，利润增速出ਲ਼现大◙幅下⊗滑，股价开始调整，目前仍未到底。
2021年⁄以来，部分ⓦ核心资产回撤幅度¼
自下而上看，每家都能找到调整的理由，比如但整体来ª看，核心Æ资产出现如此巨大下跌，有很多共性因素：普遍涨幅过大，估值过高，存在巨大泡沫。
百年“变”局叠શ加奥密克戎冲击，不确定性上升，导致业绩出现下Ε滑。
巨大回♥撤下，基金经理即ੈ便对“心水股”仍然看好，想死抗穿Ν越周期，或许也会由于产品压力，而被动斩仓：对于私募产品而言，大部分产品清盘线在0.7左右，这意味着回撤30%，产品就归零一次。
回撤60%意味着产品τ要清零2-3次；对于公募产品而言，虽然没有止损线，但一般个人投ο资者损失容忍度在20%-30%之间，当亏损幅度超过30%，就会出现本能驱动的赎回了。产品净值回撤超过50%，产品将会产生极大被动清盘风险α。
即便是绝对回撤幅度不大，但如果风口持续૮不在的情况下，死守过冬的机会成本无限高，机构很难容忍产品在2-3年内持续跑输同行，绝大部分选择死扛的基金经理最终没有熬过寒冬而χ走人∃。
多年的“核¯心资产”牛市涌现出了多位明星基金经理，这些基金经理多从“重仓持☻股、抱团坚守”ૣ中获益，享受到时间“仁慈”的一面，天然地想和“时间做朋友”。
但当潮水褪去，当风口吹÷向别方，当时间“露出狰狞的一面”时，与时☏间做朋友或许真的是一种奢⇔侈。
未来数年，在海外滞胀和百年大变局下，ⓨ核心资产的调整短时间内仍未看到结束的迹象，“♦ો时间朋友们”的至暗时刻或许仍未到来。
除了强调长期持有外，股神还有一句话也非常重要，那就是“当别人贪婪时，我恐惧；当别人恐惧时，我贪婪”。这表明，股神也是要“ćd;择☺时”的，当周期调整时，当泡沫过大时，股神也是会抽身离场的。
当前，股市已经进¾行了充分调整，风险较为充分释放。中长期看，A股的投资价值正变得异常高，我们正处于过去两三年以来最乐观的阶段。†
只是，当风险偏好起来的时候੨，如果风口吹向上游能源、∋周期，则中下游核心资产仍要做好“失去一两年”的准备，Ú时间朋友们或将面临真正的检验。
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