股市瞬Þ息万变，投ä资难以决策？来#A股参谋部#超话聊一聊，[点¶击进入超话]
来源：粤⇔开志恒宏ƒ观
∑·粤开证券首席经济学家、研究院院长¢：罗志恒
℘ 摘要
3月以来国内疫情多点散发，不仅在短期内影响企业、居民等市场主体的生产生活，供需收缩，还进一步冲击市场预期，经济下行压力明显加大，财政形势尤其是基层财政更加严峻。疫情下的财政形势将如何变化？当下财政政策应如ઍ何发力？发力的重点´在哪里？是否þ应该发行特别国债？本文主要回答上述问题。
1、形势怎么样ⓛ？疫情对财政收❄支的冲击巨大，财政减收增支，已从紧平衡进入到收支矛盾严峻。
一方面，3月以来经济下行压力加大，叠加大规模留抵退∏税政策、延续部分税收优惠政策执行期限，财政收入增速将进一步下行，同时土地市场延“续低迷，地方政府实际可支配财力受限。另一方面，抗疫和纾困支出规模☜加大，地方政府尤其是基层政府的收支平衡压力较大。
减税降费起作用的前提是经济活动有流量和产生盈利。在疫情防控时期，部分企业停业停产，经济流量少，且不盈利੨，减税降费政策效果低于退税和缓缴社保等ó，有必要继续从ι财政支出端加大力度。
2、现在怎么办？非常时期，必有非常之举，2⌊¶万亿特别国债，专项用于基建、发放现金救济、抗疫纾困三大任务，维护经济社会稳定。
面对疫情反弹、地产下行、输入性通胀、欧美货币政策收紧的四重风险，429政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。建议尽快发行2万亿特别国债，专项用于三大任务，即：1）支持基建，对冲总需求快速下行，确保宏观大盘稳定，确保预期和信心稳定；2）对特定低收入人群而非全体居民Õ发放现金，将有限资金用在刀刃上，促进消费或提高其抗风险能力，确‹保社会和人心稳定；3）支持各地常态化核酸检测ਜ等疫情防控举措，缓解基层压力。
θ
规模为何是2万亿？不同于2020年♦1万亿。
1）当前疫情冲击更大，同时“稳”的重要性上升，势必要有更大力度。奥密克戎传染性强，波及范围广，上海占全国经济比重大、产业链核心位置高，各地防控力度如“一例封城”范围广，经济供需收缩程度高。而且今年的房地产投资和销售大概率弱于2020年，出口形势可能从高位回落，资本市场表现低迷，教培行业转型、平台经济再出发，短期的ૌ抓手就是大力发展基建、稳定房地产、支持平台经济健康发展。一季度基建投资开门红的背后是一般公共预算和专项债超前发力，全年增速或在4%-6%，整体难以大幅反弹。若要全年基建增速维持在10%水平，预计需要投入增量财政资金2.4万亿元。考虑到财政带动其他社会资本，实际需要资金可能低于该值。
2）保民生和提高居民抗风险能力、降❄低焦虑的必要性高于以往，对低保人群发放2000元/人，预计支出936亿元。疫情形势导致不确定性和焦虑程度上升，消耗存款，居民消费疲软，边际消费倾向下降。我国存在大量灵活就业人员，手停口停，要予以高度关注。发放现金，支持消ñ费，即使居民不消费，增强其抗风险能力，事关社会稳定。若在全国范围内对低保人员和特困供养人员发放一次性补贴政策，按照1000元/人的标准，保守估计补助金额为468亿元；如果标准提高到2Χ000元/人，则上升到936亿元。其中，四川、河南、广西、云南、贵州五省补助金额居前。
3）坚持动态清零不动摇不犹豫，若从5月起从全国推行核酸常态化免费检测，基ષ准情形下年内核酸检测支出最高将达到1.26万亿元。分省份来看，广东、江苏、山东、河‹南四个人口大省年内核酸检测支出均超过800亿元；广西、黑龙江、甘肃、河南、吉林五省面临的财政支出压力较Á大，核酸检测费用占一般公共预算收入的比重均在18%以上。
综上，基建、抗疫、保民生三项预计新增财政支出规模最高将♤达3.7万亿元，但是考虑到抗疫、保民生支出更为刚性，必保1.36万亿元；同时考虑到◐基建资金的其他来源及避免杠杆率过快上升，'特别国债可不必达到3.7万亿，而在2万亿左右的水平。
3💼、”怎么发？
我国分别在1998年、20b3;07年和2020年三次新发特别国债，分别补充四大商业银行资本金、注册成立中投公司管理外汇和应对Τ疫情冲击，对稳定国家经济与金融市场起到重要作用。其中，前两次特别国৻债发行均由国务院提请人大常委会审议增发，反映了特别国债发行相对灵活、审批流程高效的特点。
મ 从用途来看，本轮特别国债应用于抗疫、保民生、稳增、三个专项支出，为统筹疫情防控、保障ર复产复工提👽供强有力的资金支持。
从发行方式来看，特别国债发行需要货币政策予以配合。参考特别国债发行史，除公开发行的方式市场化招标以外，可考虑向国有商业银行分多期定向发行，认购资金一方面可通过央行降准释放准备金，另一方面商业银行可通过抵押特别þ国债向央行再贷款，或央行从商业银行购买特别国债。同时，年内有9502.5亿元特别国债到期，届时可能续发，需要货币政策配合维持流动性稳定。Η
风ક险提示：º假设参数设છ置导致测算结果偏高；疫情反复、经济恢复不及预期
ˆ Θલ目录
一、û疫情对财政形势的影响：财政紧平衡形势Α进一步加η剧
1、收入端：经济下β行叠加减税降费政策进一步落地，财ϖ政收入有大幅下降þ风险
2、支出端1：基Μ建成稳增长Β重要抓手，稳投资所需资金缺口♤较大
3、支出端2：困难群众þ受疫情冲击更大，救助补助相关支出ਜ增加
É 4、支出端ષ3：核酸常态化检测下，抗疫相关支出将持续增加¦
5Ò、小⌋结：特别国债或可重出江湖
二‾、常态化核酸检测对不同省a0;份及城市影响测算
Ð ο正文″
一、疫情对财政形势的影响：财à政紧⇔平衡形势进一步加剧
3月以来国内疫情多点散发，经济下行压力加大☏，财政收入端à持续受到明显冲击、支出端靠þ前发力稳经济，同时核酸检测、疫苗接种等抗疫支出进一步增加，导致财政紧平衡态势加剧。
1、૯收入端：经济下行叠加ચ减税降费政策进一步落地，财政收入有大幅下降风险
一方面，当前经济面临疫情反弹、地产下行、输入性通胀、欧美货币政策收紧四大风险，经济下行压力加大将导致相关税收收入持续下行。经济与财政是一体两面的关系，3月以来国内疫情多点散发，不仅在短期内影响企业、居民等市场主体的生产生活，还进一步恶化了市场预期，经济下行ς压力明显加大，自然导致财政收入增速放缓。以“五一”旅游出行数据为例，受疫情影响，2022年“五一”假期全国国√内旅游出游1.6亿人次，实现国内旅游收入646.8亿元，同比分别减少30.2%和42.9%，分别恢复至疫情前同期的66.8%和44.0%，将对相关税收带来负面影响，如出行人次减少、烟酒汽油等消费下降影响消费税，住宿餐饮娱乐等相关行业收入下降影响增值税和企业所得税，从业人员工资减少影 响个人所得税等。
此外，房地产下行势大力沉，预期低迷背景下居民购房意愿与购房能力均受到限制，商品房销售仍然低迷，一季度商品房销售面积和销售额同比下降13.8%和22.7%。这一方面将导致房地产相关税收持续维持历¾史低位；另一方面，在地方政府推地节奏放缓、房企回款较慢、拿ਠ地偏谨慎等多重因素叠加下，土地市场维持低温态势，一季度政府性基金预算收入同比下降25.6%，其中，国有土地使用权出让收入同比下降27.4⊕%，地方实际可用财力下降。
另一方面，为缓解市场主体资金压力，今年财政减税退税规模预计达2.5万亿元，将进一步加剧财政紧平衡的态势。今年以来，财政政策持续推进减税降费、减轻市场主体负担，一是延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策૦，例如制造业中小微企业继续延缓缴纳2021年第四季度部分税费，同时符合条件的制造业中小微企业可延缓缴纳2022年第一季度、第二季度部分税费。二是推行1.5万亿元的大规模留抵退税。国家税务总局19日发布数据显示，4月1日至15日已有🙀4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账્户。三是对特定困难行业推出纾困发展税收政策，如将生产、生活性服务业加计抵减政策执行期限延长至2022年12月31日等。
Āf;2、支出端1：基建成稳增长重要抓手&，稳投◈资所需资金缺口较大
👽我们λ在前期报告《专项债“进”与城投债“退”，如何影响基建？》曾指出，今年一季度以来专项债与城投债延续一“进”一“退”状态，从实际效果来看，专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口。若政策不加码，预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，全年增速将处于4%-6%。当前我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重冲击，基建投资成为2ક022年稳投资的重要抓手，政策需进一步发力。
我们预计若要全年基建增速达到10%，财政资金缺口将达到2.4万亿。2022年一季度基建投资迎来开门红，广义基建同比增速达到10.5%，符合我们在《&#ffe0 ;当前基建稳增长的力度、投向如何》一文中的判断。但也应该看到，一季度基建增速高增的背后是一般公共预算和专项债超前发力：2022年一季度一般公共预算支出完成全年支出进度的23.8%，为近三年最高值；一季度新增专项⌋债共发行1.3万亿，其中提前下达额度累计发行1.25万亿，占全年新增额度的34.2%。随着一般公共预算支出和专项债额度逐步投入使用，2022年基建投资增速将呈现出“前高后低”的格局。若要加大基建投资提振经济，基准情形下，假设全年≈基建增速达到10%，在扣除一般公共预算支出、专项债以及其他资金来源外，目前尚需财政投入资金2.4万亿元。
3、支出端2：困难群众受疫ⓖ情冲击更大，救助补♡助相关支出增a0;加
⊄疫情反复不仅冲击企业投资生产，更打乱居民生活工作，使许多原本经济基础Χ薄弱的群众陷入了困境。财政需兜底社会保障与民生，防止因“疫”致贫、返贫，维护困难群众切身利益。同时，考虑到当前部分城市推出的消费券主要以折扣券的形式发放，仍需要额外现金支出，对于生活相对困难的弱势群体改善程度有限，我们认为在当前形势下针对中低收入人群发放现金补贴将带来的边际改善效应将更好。事实上，当前国内已有经济基础较好、财政实力较强的城市针对弱势群体直接发放补贴。以苏州为例，2022年4月，苏州市政府对全市登记在册的低保人员、低保边缘重病困难对象、特困供养人员、领取失业保险金人员、享受国家定期抚恤补助的优抚对象、低保外享受困难残疾人生活补贴对象等12类困难群众发放一次性特别补贴，人均补贴标准300元，预计惠及困难群众13.5万人、补贴总金额4000万元。
若在全国范围内施行困难人群一次性补贴政策，按照2000元/人的标准，保守估计需补助金额为936.5亿元，其中，四川、河南、广西、¤云南、贵州五省所需补助金额居前。根据民政部数据，截至2021年ν底，我国共有低保人员4211.9万人、特困供养人员470.5万人，若在全国范围内推广困难人群一次性补贴政策，按照10▒00元/人的标准，保守估计补助金额为468亿元；如果标准提高到2000元/人，则上升到936亿元。
分省份来看，四川、河南、广西、云南、贵州五省低保和特困供养人数较多，所需补助金额居前，⋅补贴标准为2000元/人的条件下，五省补贴金额分别为92.8亿元、74.9亿元、6Ö0.5亿元、55.5亿元和51.7亿元。
ભ
4、支出端3：核酸常态化检测下，抗疫相ö关支出将持续增加∃
奥密શ克戎的高传染性使得当前我国多地本土聚集性☜疫情呈现点多、面广、频发的特点。在此背景下，我国秉持人民至上、生命至上理念，坚持“动态清વ零”不动摇，常态化核酸检测模式或成为“动态清零”与经济正常运行两不误的手段之一。
我们预计若从5月起从全国推行核酸常态化免费检测，基准情形下年内核酸检测支出最高将达到1.26万亿元。根据医保局在今年4月印发的《关于降低新冠病毒核酸检测价格和费用的通知》，假设我国单人单检成本每人份28元、多人混检成本每人份8元，基准情形下因弹窗、黄红码等特殊情况而实行单人单检的人数ધ占比为10%。同时，由于当前我国疫情集聚主要集中在城镇，假设核酸常态化检测下，分别对城镇和农村常住人口实行48小时核酸检测和7日Ν核酸检测，则每个月常态化核酸的费用上限为1413亿元，年内核酸检测费用最高将达到1.26万亿元。Σ
值得注意的是，若政府统一推行核酸常态化免费检测，上述假设中单人单检成本每人份28元、多人混检成本每人份8元的价格将偏高。根据《关于降低新冠病毒核酸检测价格和费用的通知》中提出的“将新冠核酸检测所需扩增试剂、提取试剂、采样器具等物耗成本降至单人单检价格的50%以内”，若简单假°设单人单检和多人混检费用均下降50%，分别为14元/人和4元/人，则基准条件下推行常态化免费检测的采用为6283亿元。考虑到实际核酸检测成本不仅包括新冠核酸检测所需扩增试剂、提取试剂、采样器具等物耗成本，还包括设…置移动采样车、独立采样亭等采样点固定资产采购，医护人员或培训后常态化采样人员ćb;等人工成本，下文测算仍按照单人单检成本每人份28元、多人混检成本每人份8元的费用上限来进行测算与分析。
ࢮ5、小结：特别国债或可重出江湖¨
在当前形势下，财政收支平衡压力加大，新一轮增量政策⇔或进一步扩大财政支出。作为用途明确、发行相对灵活的政策工具，特别国债重出江湖的可能性与૧必要性正在上升。我国分别在1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，分别补充四大商业银行资本金、注册成立中投公司管理外汇和应对疫情冲击，对稳定国家经济与金融市场起到重要ષ作用。其中，前两次特别国债发行均由国务院提请人大常委会审议增发，反映了特别国债发行相对灵活、审批流程高效的特点。
从≠用途来看，本轮特别国债应用于抗疫、稳增长、保民生三个专项支出，为统筹疫情防Î控、保障复产复工提供强有力的资金支持。
从发行方式来看，特别国债发行需要货币政策予以配合。参考特别国债发行史，除公开发行的方式市场化Ó招💼标以外，可考虑向国有商业银行分多期定向发行，认购资金一方面可通过央行降准释放准备金，另一方面商业银行可通过抵押特别国债向央行再贷款，或央行从商业银行购买特别国债。同时，年内有95ò02.5亿元特别国债到期，届时可能续发，需要货币政策配合维持流动性稳定。
二、▥常态化核酸∨检测对不同省份及城市ϒ影响测算
常态化检测费用主要受到当地常住人口的影响，广东、江苏、山东、河南四个人口大省年内核酸检测支出规模均超过800亿元；从城市看，重庆、上海、北京、天津四个直辖市，以及成都、深圳、广州6城核酸检测支出规模居全国前10。若在全国范围内施行常态化核酸检测，在单人单检为10%的基准假设下，广东、江苏、山东、河南核酸检测支出费用居前，分别为1239亿元、1092亿元、898亿元和807亿元，主要由于四省人口基数较大，合计人口占到全国总人口的2a0;9.2%。分城市来看，核酸检测费用排前10名的除了4个直辖市外，分别是成都、深圳、广州、苏州、西安、武汉，年内核酸检测费用均超过130亿元，相应地排名前1«0 的城市常住人口规模×均在1200万人之上。
考虑到各地财政收入后，人均一般公共预算收入较小的地区因核酸检测带来的财政压力较大，广西、黑龙江、甘肃、河南等5省年内核酸检测费用占一般公共预算收入比重超过1÷8%；临夏、安康、商洛等8城年内核酸检测费用占一般公共预算之比超过50%。分省份来看，广西、黑龙江‹、甘肃、河南、吉林五👿省财政压力较大，年内核酸检测费用占一般公共预算收入的比重均在18%以上，分别为22.5%、21.6%、19.6%、18.6%和18.3%。分城市来看，临夏、安康、商洛、玉林、陇南、定西、揭阳、伊春8城因常态化核酸检测面临的财政压力较大，年内核酸检测费用占一般公共预算收入的比重均在50%以上。
同时也应该注意到，以上☏ી分析都是基于2021年一般公共预算收支的数据，考虑到天津、上海👽、吉林等省份受疫情影响较大，财政收入承压，需要中央加大转移支付力度，尤其是吉林，自身经济基础薄弱、财政实力较弱。
º
24小时滚动播ä报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinaોfinance）
新૧浪财⇑经意见反馈留言板
੬
ਪAll Rights Reserved 新浪公司 版权ñ所有
