由↔赎回谈估值的意ઝ૧义和可预测性
周三（8月17日）晚间，金博转债公告执行赎回，周四（8∼月18日）开盘，转债在正股几乎未动的情况下，下跌12%Χ。从我们和投资者交流情况看，当日也似乎是转债投资者近期担心最为集中的一天——当天转债的平均溢价率出现了较明显压缩，过去2个月以来，似乎这种现象还相对少见。
图Ðí表：金博转债60≥分钟K线图
实际上，就−“这一刻”而言，并无太多特殊或者值得解读之ća;处૪，市场有此反应无非是：
1、作为发行规模不大的科创转债品种，其赎回让一些投资者略显意外——尽管没有任何大样本数Ü据支持，转债在计息年度的第二年，有五Ò成以上Ν的概率不选择赎回。实事求是地讲，历史上这样的“时刻”并未造成过持续性的影响——例如2020年5月的泰晶转债，从364元突然跌至最低123元，但彼时已经接近转债估值调整的尾声。
☞图表：泰晶♥转债K线ધ图
2、实际更关键的是，当下估值本就已经近似回到了年初的历史高位。投资者本就心态不稳，或者说“稳”要建立在很多假设之上——进而会对▩某些并不意外的常规事件（无论如何，我们不能认为一个转债赎回是常规之外ÿ）显得更为敏感。
那么，这会成为行情的转折点吗？或者说，几乎回到年初高点的估值水平，会带着转债走向类似的结局吗？我们需要更详细的一些分析：首先છ&#ffe1;，类似周四（8月18日）出现的市场变动，符合投资者直观感受上的“显著”。但正如“直观”在转债市场的其他领域一样，并不有效。历史上比较著名的ਜ转折点——尤其是自高而低的——都是来自于基础市场（股或债）过热后的高位反转。类似我们看到的2020年5月，是在股市3月末见顶后、债券又在4月末高位逆转带来的。
þ 图表：2020ઘ年百元溢价率与股债的对比（右轴为百元溢价率/%）
← 实际上，更加实际的问题是，转债的估值可预测吗？这里我们需要明确，预测有一定意义，但“解释”则不一样——过去之所以有投资者能通过看似严谨的分析，ƒ得到“转债估值来到新常态”这类导致后来一定ਫ损失的错误结论，是因为诸如“有资金涌入，所以转债估值高”等论断，只是对现状的解释。这样的分析也仅仅足以解释当下，却像所有过拟合的模型一样，对外推没有帮助。
显然，就预测变化的方向而言，至少我们可以找到一些有用的指标，粗略来看：1、债券市场的表现长、中、短期表现；2、股市的表现；3、转债估值过去某个时间跨度内的表现。经过测算我们可ૌ以保留其中一部分，下图的纵轴均为未来一个月，转债平均隐含波动率的变化值，而横轴分别为：
1）左上：转债隐含波⇔动率过去1个月¹♪变化值；
2Â）右上：债券净Ņ价（T合约）过去233ષ交易日涨幅——代理债市长期表现；
3）左下：债券净价≅（T合约ⓘ）过去21交易日涨幅——代理债市短期¼表现；
4）右下：万得全A55੍日涨幅ૉ——代理股市中期ä表现。
图表：债市、股市表现对转债隐含波动ો率的预测μ能力∞
ી 有意思的是૮：
1） 估值似乎有动量效应？统计上是存在的，即过્去21日ਬ变动对未来21日变动，有正向的预测意义——这也是为何在去年ø及今年年初，我们并不希望投资者讨论太多“估值中枢”问题，因为它并不存在，估值是趋势型的指标。
2）这几个指标看起来存在一定的非线性。例如债市长期表现与估值的关系，就很明显在图形上出现了弯折——直观上容易解释，因为只有较大的变化才会传导到„转债市场上来。就预测模型而言∫，解决起来也很简单，嵌套一层少量神经元的网络足以解ˆ决。
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图表：机器学习模型预估估值与实际估值对Ο比
上图横轴为结合这些因子，利用一个简易的学习模型（单隐含层、3个神经元、中间经过tanh函♦数传导）预测的估值变化♧，纵轴为实际的估值变化——但此处我们不想再展开模型细节，更希望投资者注意到，在如下股、债表现的情况下，就像年初我们无法认同“新常态”一样，现在我们也无法得出短期（1个月）内估值将出现显著调整的结论。
图表：当ˆ前≠股、债表现情况☻
但是，一个无误的事实是，当下估值几乎回到了年初的位置，那么现在和当时有何区别？关键在于讨论时间的长短。在《被遗忘的Theta》中，我们带સ投资者回顾了估值真正起作用的Á机制，即高估值下，通过拉高转债的时间成本（大theta）、降低转债的凸性优势（小Gamma）来降低每一只个券的盈亏比。从而在一个中长期压缩市场的容错率，极端情况下几乎导致盈利的可能性很小。
但这里要注意，theta和gamma发挥力量需要在时间上进行积分（微积分意义下的积分），因此观察的时间越长，估值的作用就越大越稳定。简而言之，就中长期而言（半年以上维度），我们的结论与当时没有区别，高估值长期看仍会给投资者造成较大的负担和代价，这个维度下取胜难度很高——开篇金博的表现我们不认为有信号意义，但也象征着，一个在150元仍有较高溢价率的品种是怎样“脆弱”。但短期而言，我们暂未看到市场出现更具参考性的交易性过热，以及股市趋势与完结之间尚存距离，这·些都 表示在这个维度下（月度），行情尚未结束。从我们常用的下图来看，如果本次因为个券调整，而制止市场走向触发这一警告š信号的行为，反而对当下的行情有帮助。
图表：短期度量ó转债过热ϒ的指标：滞后品种累ća;计表现（单位：%）
针对性的⊃策略方«面，一个思路是既然估值已然很高，作👿为投资者我们亦可极尽所能地选择被相对低估的品种。
ੇ 图表Η：机器定价近期差异较大Û的个券
ζ &#ffe1;’小结：
Ǝ ♬1． 估值具备一定程度上的可预测▤性；
2． 估值存在趋势性，而á非对某个中枢做均值↵回复；
3． 估值水平在长期的决定力强，而短期我♡们需要关注其变动以及股市机会，以及更为适用的交易性过热信号（例如情绪指标，以及滞后品种表现等）。因此就长期而言，当下市场μ估值水平与年初无异，我们的结论也并无太大差Å别，而短期内尚有可为。
ઙ 4． ⓘ择券上，前周介绍的定价方法હ可以提供参考。
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