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原标题 戴康：大盘价值股开启绝对收益之旅——“稳增长进ਊ化论”´系列（七）
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来源 ◙bd;戴康的策略世界
文 ♦戴康、韦冀星&nb≤sp;
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☺ ½报告摘要
● 22年“慎思笃行，价值占优”，“稳增长影બ响价值，美债影响成长”。自21年12月起，A股风格告别19-21年连续3年的成长占优，切换至价值风格。我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局价值板块，并在1.20《稳增长回调，增持良机》持续推荐稳增长受益的价值风格，在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》我们梳理了2022年稳增长大年对于价值板块的影响，在3.20《逆全球化下的慎思笃行》重申“22年稳增长影响价值、美债影响成长”，依然是价值风格占优；在4.13《大盘价值股底部区⌊域已现》提示从赔率视角来看3.15政策底出现时，A∂股大盘价值股已经处于赔率非常吸引的底部区域。
● 从相对到绝对收益—大盘价值股绝对收益区间复盘。复盘总结5¶个大盘价值股开始获得绝对收益时期的市场特征，发现存在以下最典型的共性：（1）最大的共性特征为“稳增长”政策开始加码，信用扩张开始见到成效，这是大盘价值股胜率改善最核心的要素；（2）其次典型特征为赔◙率处在非常便宜的位置，除16年初外，其余4次大盘价值股触底反转、开启绝对收益之旅时，“否极泰来”方法论指出大盘价值股均触及赔率非常吸引的位置；（3）国内货币政策往往较为宽松，但40%的几率处在中美货币政策“劈叉”阶段。大盘价值股反转时往往国内货币处于相对宽松ઍ的环境当中，但05年和16年美联储处在政策收缩阶段，美债实际利率均持续上行，中美货币政策呈现“劈叉”，海外货币政策对大盘价值股股价的掣肘并不十分显著。
● 当前市场对大盘价值股三大认知差。（1）当前市场对“稳增长”过于悲观Ąf;，从而对大盘价值股胜率缺乏信心；但我们认为“稳增长”仍是当下市场不确定性中的确定性。（2）市场担心美联储持续收紧、人民币汇率贬值对股市造成冲击；但我们认为价值股受到海外因素影a0;响最为有限，无须过分担心海外因素对大盘价值股的冲击。（3）市场认为前期煤炭、地产等板੍块一定程度修复过后大盘价值股赔率不佳；但我们认为3.15政策底出现时大盘价值股赔率已经处于非常吸引的水平。
● 当前如何聚焦大盘价值股？我们认为，当前大盘价值股已经满足开启绝对收益之旅的条件。在当前“稳增长”政策确定性较强、风险偏好较低、海外政策持续收紧的背景下，我们建议围绕三大线索配置大盘价值股：（1）高股息品种（火电/银行）；（2）“稳增长”和通胀受益链条（地产/消费c8;建材/家电，煤炭钾肥）；（3）美联储加息周期中表现占优的金融和消费品种（社ⓐ会服务૧、建筑装饰）。
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●░核心假设风险。疫情反复，全球经济下行超预期，地缘风险超预期。
ë 报告正文δ
Ρ 💼1研判回顾：我们对大盘价值股的观મ点
自21年12月起，A股风格告别19-21年连૯续3年的成长占优，切换至价值风格。22年我们的核心判断：“慎思笃行，价值占优”，“稳增长影响价值，美债影响成长”。我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局价值板块，并在1.20《稳增长回调，增持良机》开始持续推荐稳增◊长受益的价值风格，在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》我们详细梳理了2022年稳增长大年对于价值板块的影响，在3.20《逆全球化下的慎思笃a1;行》重申“22年稳增长影响价值、美债影响成长”，依然是价值风格占优；在4.13《大盘价值股底部区域已现》提示从赔率视角来看3.15政策底出现时，A股大盘价值股已经处于赔率非常吸引的底部区域。
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从相对到绝ⓡ对ધ收益—大ã盘价值股绝对收益区间复盘
2005年以来，大盘价值股从底部反转并开始取得显著绝对收益的重要时点共有5个：05年6月、08年10月、12年12月、16年1月、19年1月。我们复盘总结5个大盘价值股开始获得绝对收益时期的市场特征，发现存在以下最典型的共性：（1）最大的共性特征为“稳增长”政策开始ⓠ加码，信用扩张开始见到成效，这是大盘价值股胜率改善最核心的要素；（2）其次典型特征为赔率处在非常便宜的位置，除16年初外，其余4次大盘价值股触底反转、开启绝对收益之旅时，“否极泰来”方法论指出大盘价值股均触及赔率非常吸引的位ઠ置；（3）国内货币政策往往较为宽松，但40%的几率处在中美货币政策“劈叉”阶段。大盘价值¯股反转时往往国内货币处于相对宽松的环境当中，但05年和16年美联储处在政策收缩阶段，美债实际利率均持续上行，中美货币政策呈现“劈叉”，海外货币政策对大盘价值股股价的掣肘并不十分显著。
2.1⇑ 2005年6月起信用扩张+政策ਜ਼支撑带来大盘价值股绝对收益
信◐用扩张+股¹权分置改革+赔率极为吸引是2005年6月后大盘价值股得到显著反弹的三大核γ心原因——
（1）固定资产投资增速强势反弹带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。出口强势Â推બ动下，⊂制造业投资自15年二季度起强势扩张，从而带动固定资产投资提速。在此背景下，存量社融同比增速自05.6起显著反转，持续上行至08年一季度。
（2）股权分置改革大幅改善市场风险偏好。股权分置一定程度上压制了2001-2005年股市投资者的风险偏好。2£005年5月股权分置改革正式启动，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方Ο成为成功实施股权分置改革的第一批上市公司，A股投资者的重大担忧得到改善。
（3）赔率上ⓦ，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜。我们在4.13《大盘价值‰股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的”典型指数沪深300和上证50在05年6月6日时，13大底部指标中符合底部特征比例均超过60%，具备非常便宜的特征。
货币方面，05年6月中美货币政策呈现显著的“劈叉”：国内流动性改善，美债实际利率上行。2005年一季度，我国通胀水平下行背景下国债利率也有所回落；同时为配合汇改，央行于3月17日大幅下调超额存款准备金利率，并在二季度公开市场操作引导货૯d3;币市场利率下行，国内货币政策呈现持续宽ψ松态势。另一方面，美债实际利率自15年5月末持续快速上行至16年6月末。
2.2  2008年10月“四万亿计划”驱动信用大幅扩²张，利ℑ好大盘价值
“四万亿计划ⓛ”+赔率极为μ吸引+国内外流动性支持是2008年10月后大盘价值股乃至全部A股得到显著反弹的三大核心原因——
（1）“四万亿Ād;计划”带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。2008年11月，中央政府公布“四万亿计划”，并后续配套地产宽松政策，固定资产投资与房地产投资规ⓔ模在政策利好下显著提升，A股净利润与GDP增速均于2009年Q1触底反弹。同时，2009年信贷规模大幅扩张，一季度新µ增人民币信贷4.6万亿元，全年新增9.6万亿元，同比增长96%。
（2）赔率上，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在05年6月6日时，13©大底部指标中ૄ符合底部特征比例均超过60%，具备非常便宜的特征。
（3）国内外货币均极度宽松：中国央行连续降息降准，美联储持续降息。央行2008年下半年连续4次降息，3次降准。10年期国债收益率与银行间质押式回购加权利率分别自8月与10月起显著下行。货币市场利率下降为股票市场提供充足的流动性支持。另一方面，自2007年底至2008年9月，美联储¿采∝取了„7次降息举措，并于2008年12月16日宣布将联邦基金利率降至零至0.25%的超低水平。中美货币政策均大幅宽松，为股市估值扩张带来了显著驱动力。
ઝ 2.3  2012年12月经济企稳+信用扩张支撑大盘≅价值股反转
经济企稳复苏+宽信用环境+赔率极为吸引是∑20ચ12年12月后大盘价值股得到显著反弹的三大核心原因——
（1）经济企稳复苏步伐加快，地产/基建景气预期改善。γ2012年四季度以来经济企稳复苏的迹象逐步明晰，量价由此前的下跌转为企稳回升，PM∨I指标也开始上升。地产销售降幅收窄、地产新开工逐步回暖，地产行业景气有所回升；基建投资增速自12年起ê不断回升，虽于13年4月触顶，但此后保持在较高增速。
（2）货币和财政双管齐下，政策的宽松逐步传导到信用端。2012年初随着经济增速的快速下行，政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，推动基建投资增速快速拉升，累计增速到2013年初时达到25%。2012年4月开始社ਜ融开始企稳，政策的宽松逐步传导到信用端℘。2012年大盘价值股底部反弹的时点处于本轮宽信用👽周期（12年5月至13年4月）的中期发力阶段。
（3）赔率视角也反映出该时期大盘价值股底部呈现。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在2012年12月4日，13大底Ι部指标中符合底部特征比例均超过60%。◘
此外，海内外市场流动性持续宽松，为A股带来海外活水。12年Q3之后，全球流动性较为宽裕，2012年11月以来资金明显涌入中国股市。2012年10月-12月外◑汇管理局QFII\\RQFII审批节奏的加ⓚ快，使得海外资金的配置成为此轮A股上涨的“增量资金”。美联储QE3已经在9月落地，12月又升级到QE4也是该时期海外流动性同"样较为宽松的重要因素。
2.4 &ànbsp;◯2016年1月企业盈利修复支撑大盘价ë值股绝对收益
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经济回暖背景下企业盈利快速大幅反转是2012年12月后大盘价值股得到显著反弹的核心原因，这也使得16年1月成为唯一一次大盘价值股尚未达到赔率非常吸引，仅因为胜率大幅反转遍迎来Ø强绝对收益机ઐ会的阶段。
（1）企શ业盈利见底修复，经济回暖预期升温。2016年2月起，在经济形势的逐步好转之下，大盘股开始缓步上涨，大盘股迎来了接近2年的“盈利慢牛”时期，工业增加值和PMI在16年2月触底后不断抬升，GDP增速止跌企稳，经济显现了较强的“韧性”。内外需双轮驱动下经济复苏，A股非金融Ξ累计净利润同比增速触底反弹，A股企业逐步走出偿债周期，盈利开始持 续修复。
（2）宽信用周期启动前夕，新一轮地产周期酝酿，地产利好政策频出驱动景气预期抬升。2015年房地产利好政策频ⓚ发，首付款比例最低下调至25%，42城市取消限购令。2015年中†央经济工作会议提出了房地产去库存，棚户区改造加速并辅以PSL创新性政策工具。在相关政策的不断刺激下，房地产库存去化进一步加速，带动房地产开发投资完成额自16年1月开始回升。由于海外需求复苏和人民币Λ实际有效汇率走弱，出口在2016年2月见底回升。
（3）2016年初，市场各指数尚未到达“非常便宜”，但盈利大幅反转带来胜率决定性改善，市场直接迎来反转。16年初，A股整体以及各类宽基ઞ指数—的估值虽然已经处于较为便宜的位置，但距离Θ“非常便宜”仍有距离。A股在供给侧改革三去一降一补的带动下“盈利牵牛”盈利增速触底上行，地产各类数据明显反转且随后持续高位，分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到的显著改善，A股胜率发生了显著的触底反弹，因此不需要赔率到达非常吸引的位置时市场便开始了反弹。
（4）国内货币政策稳中求宽，但美联储⊂处于加息周期当中³。16年1-5月，央行降准一次，并无降息，更多通过公开市场操作和MLF等中短期工具的组合调节市场流动性，总体稳中求宽。ઐ另一方面，由于全球经济共振复苏，为获取未来的货币政策空间，美联储开启了新一轮的加息周期。
2.ⓦ5 ਖ਼2019年1月DDM三要素全面દ改善下A股全面反转
Í中美货币政策均边际放松+信用持☺续♪改善+基本面改善+赔率非常便宜是2019年1月后大盘价值股得到显著反弹的核心原因——
（1）货币方面，19年1月中美货币均边际宽松。19年1月4日鲍威尔公开讲话中表Ċc;示“美联储将时刻准备着调整政策立场”，相较18年12月显著转鸽。随后2019年1月5日，我国央行决定全面降准，下调金融机构存款准备金率ª1个百分点，创设并首次操作了央行票据互换工具（CBS），首次开展定向中期借贷便利（TML▤F），中美货币政策同时转松。
（2）基建投资增速带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。货币政策的宽松为信用扩张打下了扎实的基础，在地ઝ方政府专项债券支撑基建投资的推动下，叠加“新基建”概念的持续升温，基础建设投资自19年一季度起强势扩张，从而带动房地产投资提速。在此背景下，存量社融同ća;比增速自19.1起显著反转，19年一季度实现“天量社融”，超出市场预期。
（3）基本面改善助力大盘价值股显著反弹。2019年一季度A股盈利σ明显反弹，A股2018Q4、2019Q1归母净利润累计同比增速分别为-1.40%、9.93%，全部A股剔除金融归母净利润累计同比增速分别为-7.46%、3.64%♩，盈利显著增加，A股基本面明显改善。&nb÷sp;
（4）赔率上，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜▣。在“否极泰来”方法论下∂，大盘价值股的ƿ典型指数沪深300和上证50在19年1月3日时，13大底部指标中符合底部特征比例均超过70%，具备非常便宜的特征。
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当前投资者对大盘价ωbd;值股三大认²知差
3.1 认知™差之一：当前ò市场对“稳增长Í”过于悲观
当前市场对“稳增长”过于悲观，对大盘价值股胜率缺乏信心；但我们认为对“稳增长”不应过分悲观，“稳增长”仍是当下市场的确定性。当前国内防疫仍处于加强管控的“动态清零”阶段，5.5中央政治局常委会召开会议，分析当¹前新冠肺炎疫情防૯控形势，强调“毫不动摇坚持‘动态清零’总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、•否定我国防疫方针政策的言行作斗争”，市场较为担忧疫情对“稳增长”的扰动。
但我们认为，当前时点反而不应该对“稳增长”过分悲观。自去年12.5我们发布年度策略展望后我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待，中国的稳增长政策是高质量、有底线的稳增长；而站在当前，我们则认为现在需要提示市场的是લ：不宜对稳增长政策过分悲观，坚持“动态清零”和“稳增长”并不违背。①政策基调中稳增长目标并未动摇——4.26习近平总书记主持的中央财经委员会第十一次会议“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”给予了基建明确的定位。4.29习近平总书记主持的政治局会议上强调稳增长预期目标不动摇，明确应对动态清零与稳增长协同关系的总基调，即“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。5.6中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，补齐县城基础设施和公共服务短板是文件强调的↓一个重要内容，进一步确认稳增长。②疫情影响之下，就业压力进一步提升，稳增长的重要性和确定性在进一步加强，而非削弱——થ5.7全国稳就业工作电视电话会议中李克强总理批示指出：稳就业事关广大家庭生计，是经济运行在合理区间的关键支撑。帮助尽可能多的市场主体稳岗，确保完成全年就业目标任务。我们预计在疫情影响之下，稳增长、稳就业政策将会持续推出，而非推迟甚至退出！
“稳增长不动摇”ક下“稳增长”仍是当下市场的确定性，建议利用市场对于“稳增长”的误判，积极配置盈利底预期逐渐形成的大盘价值股。ਠ二季度防疫和经济均是压力最大的阶段，经济预期已经处于最为悲观的时刻，由于基本面没有配合，市场对于盈利底的一致预期尚未形成，我们预计大盘价值股仍以震荡为主。但“稳增长不ˆ动摇”下“稳增长”仍是当下市场的确定性，稳增长政策的持续有助于市场逐渐形成盈利底的预期，因此我们建议利用回调积极配置大盘价值股。
3.2 ઢ认Ò知差੨之二：市场担心汇率贬值对大盘价值股造成冲击
市场担心美联储持续收紧、人民币ë汇率贬值对股市造成冲击；但我们认为价值股受到海外因素影响最…为有限，无须过分ਪ担心海外因素对大盘价值股的冲击。
虽然美债实际利率整体上对A股股价有抑制，但我们在4.12《如何理解美债对A股风格的影响？》中指出，结构b3;上来看价值股受到海外因素的影响最小。美债实际利率对A股的2大结构性影响：①价值股绝对收益受到美债实际利率负面影响最小，‡且其相对收益与美债实际收益率显著正相关；②北向资金持有比例更高的行业，与10年期美债实际利率的相关性也更高，而价值股整体北上资金持股比例较小，其受到海外因素影响较低。因此从绝对收益来看，美联储的持续收紧对大盘价值股的影响较为有限；而从相对收益来看，美联储的持续收紧则有助于大盘价值股的超额收益。ઙ
3.3&nbsŅp; ‡;认知差ਨ之三：市场误认为大盘价值股赔率不佳
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市场认为前期煤炭、地产等行业股价一定程度修复过后大盘价值股赔率不佳；但我们认为3.15政策底⊥出现ਗ਼时，大盘价值股赔率已经处于非常吸引的位置。
我们通过“否极泰来”方法论的较为全面的赔率分析框架，判断3.15政策底出现时大盘价值股已经处于赔率非常吸引的位置。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了▒“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。基于前段时间A股的两大低点3月15日和4月26日的“否极泰来”方法论13大指标数据可以发现，虽然前期煤炭、地产等行业的股价有一定程度的修复，但大盘价值股的赔率仍处于非常吸引的位置。我们将赔率吸引度由高至低进行排序，当前市场上典型的宽基♦指数的赔率吸引度前五分别为：大盘价值（13大指标符合底部特征比例达到83%，底部特征最为显著的时点为3.15，下同）>小盘成长（81%，4.26）>沪深300（77%，4.26）>Μ;小盘价值（75%，3.15）>中证500（69%，4.26）。
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ς当†前如何聚焦大盘价值股？
我们认为，当前大盘价值股已经⇔基本满足开启绝对收益之旅的条件。在当前“稳增长”政策确定性较强、风险偏好较低ૡ、海外政策持续收紧的背景下，我们建议围绕三大线索配置大盘价值股：（1）高股息品种（火电/银行）；（2）“稳增长”和通胀受益链条（地产/消费建材/家电，煤炭钾肥）；（3）美联储加息周期中表现占优的金融和消费品种（社会服务、建筑装饰）。ਊ
4.1  ς汇率贬值进一ρ步加强高股息策略的配置逻辑
我们在3.27《“慎思笃行”中的高股息策略》中指出，与市场上近30大指标进行对比后，我们发现高股息策略的相对收益共与3大方面、6大指标有较为显著的相关性——其中美债利率方面共3大指标，市场风险偏好方面共2大指标，经济增长方面共1大指标。其中，美债利率上行对高股息策略占优ê的指向性最为显著，而风险偏好下行、经济增长上行对高股息策略占优的指向性次之。当前市场进入“美债利率快速上行→中美利差快速收窄→汇率快速贬值→市场风险偏好进一步下行”的螺旋，“美债利率快速上行+市场风险偏好下降”的组合进一步加强了高股息策略的配置逻辑。从⌈行业来看，当前高股息行业主要集中在价∠值板块，如银行、钢铁、地产、石油石化、煤炭、火电等；个股来看，当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业。
é ™ 4.2 “稳增长”和通ઝ胀受益链条
“稳增长”、“稳就业”是当下最大的确定性，关注稳增长下地产、消费建材、家电等行业的机会。自2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》我们持续提示重视本轮地产股的配置机遇。历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会。本轮来看，由于地产企业现金流恶化带来供需两端梗阻，自3月起“因城施策”的政策放松已经持续加快推进，当前疫情进一步加速地产各项数据恶化，现有地产放松政策尚不足够支撑地产行业健康发展，预计地产相关放松政策将会继续推出。从行情ξ持续性来看，地产股持续性起码可以看到销售恢复、融资改善、房价上涨等数据改善信号。其次，地产预期边际放松，销售回暖预期之下，TO-C地产销售链的家电、家具业绩预期有望扭转。从“因城施政”的地方性政策调整来看，今年地产链中可能率先改善的数据૩是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。
地缘风险约束全球供给，资源/材料“供需缺口”延续。俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，叠加气候和疫情等不可抗因素，上游资源的“供需缺口”将进一步扩大。（1）资源品（石油、煤炭、钾肥）：俄乌冲突影响俄罗斯能源与金属资源出口，供给紧缺导致价格大幅抬升。（2）઼农产品ⓤ（玉米、油脂油料）：由于气候干旱和主产国减产，叠加俄乌冲突带来的出口束缚造成全球农产品价格上行。（3）贵金属（黄金、白银）：地缘政治激发市场避险情绪，避险资产受到青睐。俄乌冲突以来，全球主要经济体股市中资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，在一定程度上引导投资者更偏好国内资源/材料行业。
4.3 &nΕbsp;美联储加息周期中表现¥占优的金融和消费品种
美联储加息周期中，大盘、低估值、绩优股占优，金融和消费风格占优。金融和1999年以来，A股经历过3次美联储加息周期，分别是1999年6月30ù日至2000年5月16日、2004年6月30日至2006年6月29日、2015年1ੜ2月17日至2018年12月20日。在此期间，A股中的大盘股表现显著优于小盘股，低市盈率股显著优于高市盈率股，ⓥ绩优股显著优于微利股；而风格上来看，金融、消费风格往往能够占优。
从行业视角来看，“稳增长”相关的行业以及部分主要业务集中在国内的消'费行业往往能够在美联储加息周期中涨¶幅靠前，而这些行业往往Χ以大盘价值股为主。在3次美联储加息周期当中，涨幅排名均值前10的申万一级行业主要集中在①“稳增长”相关的建筑装饰（涨幅均值排名第1，下同）、建筑材料（第5）、煤炭（第6）、非银金融（第7）、有色金属（第8）、石油石化（第10）；②主要业务集中在国内的消费行业如社会服务（第1）、食品饮料（第3）、商贸零售（第4）、农林牧渔（第9）。
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″ 风险ⓝ提ⓟ示
疫情控制反复，全球经济▣下行超预期ⓩ，俄乌地缘风险超预期发酵。
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