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哪怕自由现金流为负，哪怕牺牲利润°率，也要发力国内市场，中宠股份转型阵痛：赛♠道火热，λ但进入很难
来源：市值风云ૣ♣
宠Í物干粮产þ能利用率仅不足7成，继续扩产6万吨是‰否盲目扩张？
ઞ 作者 | 娃ⓖ娃
编辑 |&κn→bsp;小白☏
在过去的几年里，宠物这个蕴含着ⓩ巨大商机的ડ赛道，在各大投资机构、媒体的不断教育下，确实发展迅速，尤其是国内市场>。
这当中，中宠股份（002891.SZੌ）ΛÉ算是龙头。
2019ਫ年，风云君对其进行了首次覆盖。那么，3年时间过去，在行业红利的હ刺激下，中Υ宠股份发生了哪些变化呢？
☺营收规模尚可，毛利率♨下ⓣ滑成疑
公司曾以OEM/ODM模式起家，„专营生产制造，主要ળ业务分为宠物零食、宠物罐头及宠物主粮三大块。
早年，公γ司主♥打海外市场，为以美国为主⇓的海外宠物食品、用品公司提供贴牌代加工服务，海外业务占比均在80%以上。
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在后期开拓国内市场时，则开始打造“Wan♣py🙀”、“中宠”、“ZEAL”等100多个专属品牌。
੧ （▨来ઞ源：公司官网）
2021ભ年，公司实现营é收28.8ª2亿元，较上年同期增长29%，实现归母净利润1.16亿元，较去年同期则下降14%。
（来源：中宠股份20ⓢ21年¦年报）
从ⓐ营收来看，中宠股份的成绩可以说依然是亮眼的，增速已经连续多年维持20a1;%以上，表现好于同业可比公司佩蒂股份（300673.SZ），后者2021年增♨速为-5%。
¡ 但从毛利率上看，中宠股份则要比ë佩蒂股份低一些。
对于毛利率⌉下降的原因，中宠È股份的财报并未¶详细披露。
风云君发现，成૯本上涨幅度较大的，是宠物零食及宠物主粮中的“外购成品及其他”部分，占☻比增长显著。
（来源：中♣宠股份2021年年报）ø
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这一ÇΡ点让风云君觉得有些不解。
ⓢ根据公司财报，中宠股份应该是以自产自销为主的制造型企业，对应到产品成本部分ਮ，则应是以待加工的原材料为主υ，为什么会需要采购成品呢？
并且，宠物主粮当中的外⌋购成品部分，是其总成本占比最大的↓Ø部分。
不过c8;，公司在2021年确实收购不断，其ો中杭州领先宠物Œ食品有限公司就是专营宠物主粮的。因此，外购成品中部分来源也有可能是并购子公司的存货，继而销售形成。
（ⓙ来源：ਯ中œ宠股份2021年年报）
市场上也有分析认为，毛利率的降低是人民币升值、੦汇兑损失增加导致的。但对比汇兑损益，Ν显然2020年的人民币升值幅度更高，∉但毛利率并未发生明显下滑似乎也不是这么回事。
（来૩源：中宠股份2021年年报a0;）അ
◙ 占领સ国内市场的阵痛ણ期
实际上，除了毛♪利率，中宠股份的净利率对比佩蒂股份而Φ言也૨是略低的。
从图中可以看到，2018-¸2021年，中宠股份的销售费率都维持在8%-10%左右。而同期，ઙ佩蒂股ⓦ份则仅在4%-7%左右。
因此，销售´费Ù用的高企，或许是拉低中宠股份净利率的因素之一。
Ç大幅提升的销售ⓑ费率，又与中宠股ਰ份国内市场的开拓有关。
૩ 与中宠股份一样，佩蒂股份的主业也主要是为海外宠物用品品牌代工，但其外销占比更大é。
从毛利率上看，因细分主业还是有所不同（佩蒂股份为动物咬胶，中宠股份为宠物零食），佩蒂股份海外市场的毛利率较高，中ⓦ宠股അ份则为Χ境内市场较高。
（来源：各公司2Ąe;021年▦财报）ⓗ
因此，在海¥外销售占比较高的情况下，佩蒂股份的净利率会在高毛利率的带动下♥优于中宠股ઐ份。
但过分依赖海外市场是有风险的，例如૩：自2019年1月1日起，美国开始对从中国Ąe;进口的宠物食品加征25%关税，货币汇兑风险以及2020年以来爆发的疫情对进出口贸易的影响等。
因此也可એ以看到，从2019年起，佩蒂股份的净利率波≥动幅度就比中宠股Λ份要剧烈得多。
ਰ 另外，欧美日等海外发达国家的宠物市场bc;虽然总体规模不小，但已经相对成熟，增速也已经开始趋于平稳。而与之相反的是，国内的宠物市场却在高速发展。ૄ
据Euromonitor 数据显示，我国宠物食品市î场Â过去8年CAGR为29%，显著高于全球4%੭左右的增长水平。
并且在贴牌代工模式下，公司的自主权会在很大程度上受到上游品牌约束。而≈想要摆脱这种约束，去成熟的海外Ï市场抢蛋糕੨显然比国内要难得多。
因此可以说，宠物赛道未Þ来的ૄ主要机会还是在国内市χ场。
所以中宠股份提高销售费率，为开拓国内市场而短暂牺牲净利率，在现阶段而言是有合理性的。并੬且，从其不ਲ਼断提升的境内Π销售占比就可以看出，花出去的钱还是有效果的。
从202Β0年的ࢮ宠物食品市场份额上看，中宠股份的市场份额为1.λ7%左右。
虽然与同一梯队的其他品牌比还未见ª明☜显优势，甚至比未上市的ો乖宝还低了0.1个百分点，但对比连号都排不上的佩蒂股份，已经拉开差距。
（来源：国金će;▨证券∅）
综上，对于从前主打海外市场的中宠股份，刚开始转向国内ક市场时的阵痛期，确实给了其净利率走低一个很好¢的解释理由。并且ⓙ国内市场，也确实是赛道里的玩家们未来的必争之地。
只是这个મø阵痛期需要持续多久，也是需要重点关ચ注的问题。
产品结构亟需转换，产能问¢Π题也不可忽略
从公司主业分布看，营收占比最大的是宠物零食，其次为宠物罐³头，宠物ñ主粮ë则最小。
而从分产品毛利率上看，2021年则是宠物罐头最高ઙ，零食其次，主粮⊄最低。▒
但根据公司财报中提供的行业数Ù据，我国φ目前宠物食品消费占比最大的是宠物主粮，其次才是宠物ća;零食。
（注：由于公司财报披露口径变化较多，风云છ君不确定在公司层面宠物罐头是否属于湿粮，如是，ð则宠ⓐ物主粮应该包含罐头，此处暂以公司口径继续分析）
并且对标美国及日本这两个宠物行业发░展较为成熟的国家，宠物食品ⓞ未来的发展方向应该也Ν还是会以宠物主粮为主。
（左：美国市场分布；右：日本市场分એ布，来源：来ⓢ源：中宠股份2021年年报）
因此，主粮业务应该是中宠股份→目前最应该重视的业务。Üⓤ
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从公司披露的募集资金使用情况上看，截至2021年末，年产3万吨宠物湿粮…项目建成，年产6万吨宠物干粮项目已“经达到66%，这都证明了中宠股份确实在大力拓展宠物主粮部分业务。
（来源：中宠股Θ份bd;20 21年年报）
只ąc;是对于各细分产品的产能利用率，中宠股份近年未具体披露。而æ从公司当年的招股书上看，2016年宠物干粮的产量为746▣吨，也就是说产能利用率仅为7%左右。
（来œ→源：公≠司招股书）
2021年，公司的总产量为6.6万吨，以ⓒ占总营收比例粗略估算，宠物干粮产量大્约为7千吨。
按照2016年1万吨产能计算，利率用约为73%。如果再考虑2017-2021年新增产能，则ϖ利用率可能不足👽70%。
（来源：Āe;θ中宠股份2021”年年报）
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因此，继续建设年产6万吨干粮的大Π项目是否存在盲目扩张，产能过剩的问题也是需要继续追踪的。
并且É从上图毛利率水平看，宠物主粮的毛利率可以说下降速度惊人，从2018年的49%到2021†年的19%，降幅达30个百分⌉点。
ô 但对于具体原因，在中宠的财报中依然†是未见详细披露。
因此除了产能，这部分ø业务的c8;盈利能力也需要重点关注。
扩产∗收š购不断，造血能力ચ不足
❄财务方面，中χ′宠股份最大的问题是自由现金流。
从流动性指Āf;标૯上看，2018-2021年È，中宠股份的现金循环周期有小幅波动，从65天上升至75天。
但对比起佩蒂股份则变化幅度不大，后者Āe;的Ê循环░周期从76天大幅上升至137天。
પ 而从净资产收益率上看，两家公司在近年ì来都呈下降趋势，只是中宠股份的下降幅度∅及波动幅度都更小。
截至2021年末，中宠股份的☺ROE为7%，佩蒂股份为4ú%。
因为关注到中宠股份近年来⊇扩产、收购并购动作频繁Σ，想必资金压力不小，风云君“也特意看了看其偿债指标。
从有息负债率上看，中宠股份还是比佩蒂股份要平稳不少，并且还略有降低。反而是规Ã模更小的佩蒂股份，有息∴负债率在2021年飙升了21个百分点。
佩蒂股份在2021年发行了7´.2亿人民币的可转债，应该导致其当年有息憨负债率大☼幅提升的首要原因。
è（来ࢮ源：ⓗ佩蒂股份公告）
∧ 而中宠股″份在2020年有息负债率出现的大幅下降，则是由于公司在当年为了加Χ速产能扩建的速度而进行了定向增发导致。
（来源：☻公વ司财报）ਜ
再结合两家×લ公司自由现金流近年来均以એ流出居多，可以看出，宠物用品制造行业的自身造血能力是普遍不足的，只能依靠定增扩股或发行债券获得融资为继。
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总的来说，中宠股份2021年的财务状况还是延续了龙头的风范，营收规模也稳步增长，只是利润率有所倒退，但结合国内市场的开拓成ν果看还是值ⓠ得给予宽容和等待的。
只是在目前国内市场੦依然极度分散，龙¢头阵营市占率也都不足2%，宠 物赛道这条看似很香，但走起来却一点也不容易。
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