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࠹来源：六ਊ里投资报
今天（9月2日）下午，在上交所ETF高峰论坛暨华宝基金秋季策略会上，中国社科院教授刘煜辉作为嘉宾，就当前经济面临的客观趋势，以及股票à市场后续的交易策略，分享了૩自己的最新观点。
刘煜辉认为，房地产的繁荣已经˜૧到了终局，庞大的存量经济的“鲸落”将带来新兴领域的“ૠ万物生”。
我们现在ટ所处的时代，就是要把过去金融、地产ℑ等领域的“内卷”给“捋平”。
未来♦中国♥A股市场以中国制造为核心的资本溢价上升，将能够抵消金融地产等存量资产贬值þ的损失。
Ò 而在总体上ⓚ，中国经济已Š非二十年前“身强力壮”的“年轻小伙”，“知天命”之年的中国经济、面临各种要素结构都开始老化的问题。
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ⓠ经济′增速下台阶是一个客观存在、无法阻挡的趋势。
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刘煜辉预测，很可能我们到两⊆年之后的经济增速ੌ就进入3字头。
而如果从´行为金融、技术分析角度来看，我们从4月25号18.5元d3;/股的平均股价开始涨起，这一◙波最高的时候，是25.2元/股，平均股价涨幅36%。
然后进入了一个自然的¬调整时间，现在已跌到જ0.382黄金分割ઘ位。
昨天跌到દ了22.8元/>股，差不多这个位置其实就是一个很µ好的买点。
投资报Òષ整理了刘煜辉◯的交流要点和精华内容：
1．10月16号要开会，有一段两三百字的&新闻稿……精华Α就落在最后一ñ句话上。
你要说跟¹以前有什么不同，最ⓦ后一句话把答案告诉了你，最后一句话就是为中华民族的伟大复兴而团结奋斗。
以前叫“而奋▤斗 ”。这一回叫“而团结奋斗”‚。
ƒ团结就是精要。æ
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毛主席讲ß的话，把朋友û搞得多多的，把敌人搞得少少的，这是《毛选》里面的话。
团结的产出是什么？团结的产出就Î是稳će;定和持久☎。
而稳定和持ô↵久生成的ੈ就是价值最大化。
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团结可能是我们看到的†，或⌋者这个市场上投资的人最希望看到的一个因子。
所以我对开会和会ⓨ后ε市场的情绪是非常乐观的¡。
2．从行为金融角度，短期回调提供了一个很好的¬机会窗ⓒ口
▨比方说技术分析，我们从4月25号18.5元/股的平均股价开始涨起ਗ਼，这一波最高的时候，是25.2元/股，平均股价升幅36%。
≠ 然后进ળ入了一个自‘然的调整时间。
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因Ñ为技术分析、行为金融都是按人性、心理账户à的一些经验的科学来设定的，叫0.382黄金分割位。
0.382是∞多少？从ૠ25.2元/股下来，0.382就是22.5、22.6那个Β位置。
所以，昨天跌到了22.8元/股，差不多这个位ø置其实就是一个很好ਬð的买点。
💼从心理账户的角度来⊇讲，有强支撑૮。
→3．中国10年期国债，长期的无风ਰ险利率，我的判断是再鼓不起来了，就直接下去了。
Ο 我们第一个目标，破过去十年的低点2◑.5，准确地讲是2.46。Ë
第二个ખ目标就是破2Γ；ੈ
æ第三个目标就是破1.♫5；
⊂ 我觉得Ï这样一个Ν进程可能已经开启了。
这是我们做投×资，未来做策ੋ略必须要坚守的一个基点μ。
☺4．这一♩回房地产下来的这个力量是很强的，中国的房地产有三大天王，一个叫É恒大，一个叫融创，一个叫碧桂园。
其中两个已经停牌了，我感觉（难）了∼。‾º
仅ਮ存的一个硕果，叫碧桂园 ，也跌了80%，现在跌到两块多‹。
你再看看中国的恒生科技指数，恒生科技指↔数它不是中国的科技，按我的说法，它代表的是中国曾ਭ经不可一世的互联网资本，无序扩张的互联网资本。你看看今天这个状态ਨ。
我觉得，你要ç认知了这个图景的话，
就能够理解今天你要买ৄ什么样的股票，A股未来的溢价在哪一块Î。ã
今天我们这个时代，ણ说实在话，⇑就是要把过去金融、地产、民生等内卷捋♦平。
Π 这个捋平的过程意味着什么？对应的是中国的实体，中国的制∀造业成≤本下降，效率上升的过程。
如果干ς得好的话，将来我们看到的一个场景就ࢮ是∏，
中国¸A股市场以中 国制造为核心的资本溢价上±升，能够cover掉中国过去周期的存量资产贬值的损失。
Ë 如果能⋅够cover那个点，人民币α这一轮的贬值过程就结束了，就重新回到升值的轨道中间。
੨贬值，为什么Ã从4月份的6.3贬≠到今天的6.9？
其实对应的就ਫ਼是λ存量的资产在快速地贬值。
所以，今天的中国的A股应该买੩哪个结构的股票、哪条线的股票？很ⓞ清ι楚。
‹ 制造为王！ⓔ
5．过去十年，中国有六年跑ৄ在7字头，有三年跑在6字头，然后遇到新冠。
ੌ 现在回头一看，我ਜ਼们在5字头没有时间再待，直接进入4字头，今年肯定是4ળ。
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因为开两会的时候，上海这⌉个事还没发生。
你回过头来看，今年干得好，争取最好的水平也就ૄ是4出头。
ੇ 4这个·位置，按照中国的人口变量的变♫化的目前这个加速看，待不了几年。
很有可能我们大û概在两年之后就▨进入3字头。
所以这是个客观存Á 在，没有任何力量可以阻挡ⓡ。
6．Œ为什么A股市场（中证）1000和（中证）500的股票bc;比其他结构强很多？
因为1ࢵ000的指数中间绝大部分都是制造业的ç公司，500中·间它的主体也是制造业的公司。但300不是，100就更不是，50就更不是。
50、100、300中间的主体是什么？是金融、地ÿ产、大消>费。过去繁荣周期的遗留，所以Ì他们走得弱。
因为1000和500的股票多，合在一起，中国的平均股价上升了3ડ6%，这就ò是我们看到的场景。
β中国家庭资产负债表衰Ò退，
长期无风险收益率开启持χ续下行૦
从宏观的账户角度来讲，今天这ⓞ个时间无疑是确定的资产负债表ϑ衰退。
从金ਜ਼融看，ਨ是流动ૠ性陷阱不可逆。
今天，中国Ċb;已经经历ૄ了20多年的房地产黄👽金繁荣扩张，从顶部下来之后，所带来的是企业、家庭、地方政府资产负债表衰退。
最近几天市场表Δ现得尤为明显ö。ⓗ
b2;中国的æ工业品，黑色跌，˜铁矿石崩。
国际的દ航运指数运的是什么？主要≠运的∈是中国的矿石。
它断崖式地下ਰ跌，背⌋后是什么？背后对Ð应的就是中国房地产的数据。
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到ⓢ现在房地产销售3ó4%的下降，卖地的收入掉了48%。
与此同时，加上疫情的管控，经济流量的下降，接触性服务业大量停摆，≠所衍生Ê的失业的人Κ群，
家庭部门的资产bc;负债表衰退开始见长。ćd;
Ād; 今天，૨中国年轻的人群，失业±率已经超过了20%。
☜ 从这个角度来讲，这导致整个金融进入了a1;ù一个什么时间？
流è动性陷阱。ƿ
今年我ⓟ们的信用弱、货币强，这在੫以前是很难看☏到的。
以前ⓨ都是房地产非常繁荣，房地产信贷需求非常饱满，以前我们看到的多数情况是信用强、货币È弱。
也就是，社ટ融始ψ终跑在Mb3;2的上面。
从具象化←来看，那个时候的金੨融的特征是什么？多高的利率都有人敢借钱，为什么？
░ⓦ 要保命，要续命，因为形成的都是庞氏资产，你要借新还旧。
你哪天不借新，资金"链就断了。你可能就♥酝酿风险，所以什么利Á率都敢借。
但我们今天看到Ω的ⓩ是信用弱，货币强。
如果‹真是ৄ指向流动性陷阱那个方向，未来的极端情况很有可能是什么？Λ
多低Ǝ的利率，你的贷款和债券可能都发不出去，发起来都有困难→。
所以👽从这个角度来判断♦，我们去看中国未来的无风险利率，长期的无风险利率，我的判断可能已经开启了不断打ો破历史新低纪录之旅。
过去十年，中国长期的无风þ险利率，每次房ⓡ地产Þ一鼓包，我们要去刺激，利率就会升一波，但鼓的力度一波比一波小。
ધ这次呢ⓙ，我的判断是再‾鼓不起来了，就直接下去了。
我们第一个目标，破过去十年¹的低点2.5，准确地讲是2.46。κ⇓
第二个目标就是ñ破2；ર
第三个目标će;就是⌈破1.5；
我觉得这样一个进程可能已经 开启了√。
这是我们做投资，未来做策²略必须要坚守的一个基点。Ü
中国经∑济增速ੋ两年后或到3字头👿
这是一个૧客观趋势
° 中国这五“年，你往前再追溯，也可Σ以说十年，中国经济处在一个滞和胀交织的一个状态中间，长期处在这样一个状态当中。
对滞来讲，我觉得પ👽它Ê不是今天中国的主要问题。因为滞是一种客观存在，我们必须接受。
◙ 为ćd;什么？
因为经济跟人的身体一样。每个人的身体跟年龄是有关系的Ò，中国不再是1998年、2000年时候了，那个时候身体是个精壮的小伙子，今天中国经济已经进入到知天命的年±“份。
各种要素零件，各种要素结构∅都¥开始老化。最核心的&#ffe0 ;要件是什么？
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੩人口啊。
今天，中国的人☼口面临一个叫老龄化，第二个叫少子化，第三个叫负增长ⓚ。«
所以今Í天人口这个变量的变动进入一个非线性ਭ时间，它内生的加速度比当年日韩经历同样的人口拐点时间时的◐加速度要高三倍。
它直∪接ς导致的ç是什么？
† 导致的就是∨增长模↓型中间的资本的边际报酬快速地下滑。
所以这一任领导在2013年，对中国经济的长期远景做了∝一¶个精确的判断，叫三期叠加∠。
三期叠加中间最重要的一个是什⌉么？潜在增长下b2;台阶。
过去十年，中国有六年ગ跑在7字头d3;，有三年跑在6字头，然后遇到新冠。
新冠一闭眼一睁眼，现在回头一看∋，我们在5字头没有时间再待，直接进入4字头，今年肯定是4。
因为开两会的µ时候ખ，上海这个¤事还没发生。
你回过▤头来看，今ੜ年干得好，争取最好的水平也就是4出ℜ头。
4这个位置，દ按照中国的人口变量的变化的目前这个加速看，待不了几ਠ年。
很有'可能我们大概在两年之后就进入⇒3字头。
所以这是个客观存在↑，没有任何¦À力量可以阻挡。
♥捋平ß各种“卷”
“鲸落Ċc;·”后“万物生”
现在的™经济大家看得很清楚，这一ડ回Ċb;是“鲸落万物生”。
这一回房地产下来≥的这个力量是很强的，中国的房♫地产有三大天王，一个叫恒大，一个叫融创，一个叫碧桂园。Þe;
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其中两μ个已经停牌了，可能就破产了，我感觉是回不来了。
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仅存的一个硕果，叫碧桂园，碧桂园也跌了80%，现在થ跌Ċc;到两块多。
ણ你再看看中国的恒生∞科技指数，恒生科技指数સ它不是中国的科技，按我的说法，它代表的是什么？
代表的是中国曾经不可一世的互联网૦资本，无序扩ο张的互联网资本。你看看今天这个状态ⓚ。
我觉得，你要认∞知了这个图景的话⇓，
就Ñ能够理解今天你要买什么样的股票，A股未来的溢价在哪一块结构，你要搞得清楚。↔
੦ૢ 今天我们这个时代，说实在话，就是要把过去金融、地产、民生等内卷捋平。
这个捋平的过程意味着什么？对应Ù的是中国ਨ的实体。
中国的实体®的核心—是什么？中国的制造业成本下降，效ⓡ率上升的过程。
当然，把这个卷捋平，我们主Ι张是要高举市场化、法制化的旗♡帜，而不是用权力行政的方ઠ式去捋平。
所以如果干得好的话，将来我们看到的Þ一个场景就是，中国A股市场以中国制造ü为核心的资本溢价上升，能够cover掉中国过去周期的存量资产ⓑ贬值的损失。
€ 👽如果能够cover那个点，人民币这一轮的贬Μ值过程就结束了，就重新回到升值的轨道中间。
ગ 贬值Ċb;，为什么从4月份∏的6.3贬到今天的6.9？
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其实对应的‚就是存量的资产在快速地Āf;贬值。
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所以—，今天的中国的A股应该买哪Ω个结构的股票、哪条线的股票？很清楚。
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’制造ò为王！
Φ A股和境外走势为≅何背离
∞ હ中国制造出口占比还有望提升
中国制造的价值高低，这ⓒ一回在外面深陷滞胀，特别૮欧洲深陷滞胀泥潭ⓚ的情况下，
Üν 中国制造的世界工厂的价值，自然就显现出来。
所以我们看到，为什么5月份开࠷始，中国–A股市场走出的趋势和境▥外完全背离？这个逻辑在哪？
中国的∴平均股Ν价从5月份开始，升到这¹一次调整的高点，升了36%。
与此同时，美⌋国的纳斯达克指数跌了25‰%。
á 之Å间的背离达到50%Ö，收益差达到50%。
ઠ 这个›原因是什么∼？
我觉得，既然¥市场都是对的，它背离的逻辑，ä强有强的道理。
☺ 你想想今天的欧洲，3、4块钱一度电，3500美金的天然气，欧洲的化工还能干吗？欧洲的新能源产−能还能开吗？
મö
完全停¶摆。
♤
这一回，西方的c8;滞胀的核心不是ⓣ因为投资需求和消费需求很强，扩张造成的。
∠
投资需求和消费需求都很差，但为什么滞胀呢ⓨ◙？
为什么有ⓒ这么大的胀呢？10%以Õ上通货膨胀呢？
ϒ 胀来自于什么？从经济增长模型角度来看的话∃，来自于供给端的塌陷。ઍ
供给端完全在停摆。👽
今☻天ο你回੨头一看，西方滞胀以后，全球供应端的中游砥柱就剩下了中国制造。
à 你说我们的股票为什么›那么强，它是有道理的。Ąe;
Ν 你看看૨今天中国制造业在世界的份额，用出口来衡量，
中国τ制造世¢界工厂一年出口量占到了全球的15⊗.1%，已经是美国和德国加在一起的总和。
੩ 我觉得，这个15થ.1%还不是ਰ终点。
如果西方深陷滞胀∨的泥塘，很长时间无法摆脱，♩那中国的这个比例还会不断地延展。Ú
未来很有可能，中国的这个比例是第二、第三、第四、第五合ⓛ在一起的总和♧。就是加上¨日本，再加上印度。
所以，为什么A股市场ρ1000和500的股票比其他结构强很多，就是这个≈道ì理。
因为▩1000的指数中间绝大部分都是制造业的公司，500中间它的主体也是制造业的公司。但300不是ì，100就更不∞是，50就更不是。
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છ 50、100、300∅中间的主体是什么？是金融、地产、大消费。
ψ 过去繁荣周期的遗留，所以Ö他们走得弱。
因为1υ000和500的股票多，合在一起，中国的ૣ平均股价上升了36%，这就是我઼们看到的场景。
多了团结2字μ的深意，
∑投ⓔ资人最希望看到的一个因子
新闻联播讲¸，1Ã0ધ月16号要开会，有一段两三百字的新闻稿。
那两三百字ⓢ我看了以后，精华就落在最后一句话⊇上。
è 你要说跟以前有什么不同，最后一句话把答案d0;告诉了你，最后一句话就是为中华民族的♫伟大复兴而团结奋斗。
ä 以前叫“而↵奋斗è”。这一回叫“而团结奋斗”。
▥ 这就有深意了。◙
团结，团≈结就是ZોZ的精∏要。
毛主席讲的话će;，把朋友搞得多多的，把敌人搞得少少的，这就σ是ZZ，这是《毛Ċb;选》里面的话。
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团结，怎样做到团结？这就λ是ZZ。
ⓘ 团结⌉的•产出是什么？团结的产出就是稳定和持久。
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而稳定和持久Θ生🙀成的就是价值最大化。
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持久稳定产生价值最大‡化，这是经济学→里面的道理。
所以资本ਨ≡市场，我们最喜&#ffe1;欢买的股票是什么？
就👽是现金流恒常稳定、持久可测，我们就给它慷慨的资本溢价，它就变成一个ƒ大市值的股票⁄。
如果你的现金流 是偶然੨得到的，波动很大，那叫周期股，周期股的估值就低。œ
这&#ffe0 ;代Α表着人性Â对价值的共同判断，那个方向是最好的。
∗ 股票是υ人的实„践活动，一个道理。
团结可能是我☻们看到的，或者这个♡市场上炒µ股票的人最希望看到的一个因子。
ⓡ œ所以我对开会和会后市场的⊆情绪是非常乐观的。
从行为ξ金融角度，短期回调提供了一个σ很好的机会窗口
简单讲，股票是一个合力ࣻ的结果，我ο觉得疫情短暂冲击下来，到િ今天恐怕就给我们提供了一个机会的时间窗口。
比方说技术分析，我们从4月25号18.5元/股的平均股价开始涨起，这一波最高的时候，是25É.2元/股，平均股ⓘ৻价升幅36%。
然后进入了一个૮自然的调整时间Κ。
因为技术分析、行为金融³都是按人性、心理账户的一些经验的科Ņ学来设定的，叫0.38੩2黄金分割位。
0−.382是多少？从25.2元/股下来，涨幅的0.38Ο2就是22.5、22.ℑ6那个位置。
所以，昨天跌到了22.8元/股，Ù差不多这个Ād;位置其实就是一Ê个很好的买点。
从心理账户⇓的角度来ગ讲，有强支Ë撑。这是完全从行为金融的这个角度。
“安全”ñ这个因素
ö ò 会¢被赋以资本溢价
’
那么接下来可以从两个维度来看，◈
第一☼个是❄风格的维度。👽
明显从5月份开始，1000比Õ500强，500比300强，300比 100强，1࠹00比50强。
第二个维度就是产业结构分化的维度，一半是海水，一半ï是火焰。
在新ćd;发展里面下，º新能½源、高端制造、农化。
ü 农化这个方面¤，对应的是中ৄ国的产业安全。
♧
‚ ખ 产业安全的方向将是长期占优的资产形成方向。
ⓙ 从百年未有之大变局的这个角a1;度来讲，未来资本市场会给予“安全”这个最稀缺的因素以丰厚的资本溢价。♩
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