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Ò 核»心摘要
ⓝધ来源： 陈果A股策ⓢ略
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ö核心摘Ã要
●综合࠽看我们ਊ倾向本轮调§整行情接近尾声。
复盘历次底部回升阶²段后的调整行情，本轮从回撤比例和调整天数看已接近前几轮水平，此时不宜悲观。从估值层面看，目前上证综指估值上处于较低"水平，前期压制产出的悲观预期已经›逐步反应。
●国∃常会表态积极૯，政策细则应出"尽出托底经济。
近期受疫情影响和国际局势上的短期扰动，市场主体遇到较多困难、表现不佳，政ì策也随之加强。李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前经济处于恢复紧要关口，定调稳增长目标，加快需求恢复，减轻市场主体负担，推动经济企稳∫向好。政策充分展现中央稳经济、促增长的决心。
●美国通胀ઘ缓和，制造业成本下降改善盈利端。
此次8月非农就业数据总共体现两方面重点，其一为新增就业放缓，经济前景转弱；其二为美▩国薪ä资增速下行，劳动力市场紧张程度缓和，这使得美联储9月加息预期减弱。同时，运价和大宗商品价格大幅下降，航运和商品价格双双回落有望使制造业企业在成本端减负，对于盈利端有⌋较大的改善作用。
ÿ●中报揭示经济弱势下，A股⇔上市公司盈利具有韧性。
⊕A股中报业绩出炉，Q2全A业绩单季负增但好于预期，结构上亦不乏亮点。Q2全A归母净利润单季同比分别录得1.86%、-2.03%的增速，相较22Q1单季同比下滑1.66pct、8.16pct，好于我们之前预期，我们认为22Q2全A归母净利润同比大概率为全年低点，⊄全年归母净利润累计同比有望实现5~10%的正增长。结构上不乏亮点，创业板指Q2业绩增速超预期回暖，科创板Q2单季增速转负。22Q2单季净利增速为正，且较22Q1有改善的二级行业集中在煤炭/高端制造/通信/家电/猪/消费医疗等板块。
●行业配置方向：随部分热门赛道行业成交额占比/换手率等拥挤度指标近期得以缓解，叠加美债短期超预期上行带来的分母端压力逐步反应υ，风格阶段性回摆后仍应紧抓高景气，中期战略性关注低渗透率赛道ૡ。á重点行业：储能、光伏、风电、汽车智能化配件、AR/VR、医美、电力、油运、养殖、白酒、煤炭等。
‚ ●风险提示：憨疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等
Ÿ一、υ本轮调整接近尾声Χ
市场继续回调，但此Ù时不应再恐慌
本周市场继续回调，全周上证指数下跌1.54%，深证成指下跌2.04%，而创业板指下跌4.06%，在主要股指中跌幅最大。这也是A股连续第三周出现调整。分行业来看，前期较为强势的电力设备、有色金属、汽车、煤炭等跌幅明显，分别下跌7.03%•、6.46%、5.22%和4.52%，而家用电器、房地产、轻工制造和传媒等长期处于低位的∅行业则ધ表现出较好的防御性。
目前上证综指和万得全A已经基本跌至8月初形成💼的震荡区间下沿。而上证50和沪深300更是分Ņ别跌至今年4月底和5月底的低位区域。A股走弱背后的原因在于疫情扰动、经济不振、美联储鹰派预期下人民币贬值压力等。一系列利空预期下，有投资者担忧A股是否会再度走熊，我们此前在指数高位提出市场处于震荡格局，目前市场调整下来，当前我们认为不应恐慌，调整是布局机会。疫情、经济、汇率等利空因素也已经基本被市场反应，A股中报已经体现出了A股上市公司的盈¿利韧性，未来随着政策发力托底和经济企稳，市场有望走出低谷。
ઘ 调整行♨情接近૩尾声
我们对历次底部回升阶段后的调整进行测算，从回吐比例和调整天数两个ˆ维度对本轮行情后续走势进行展望。从回吐比例来看，发现除2014年水牛行情未发生回ⓛ吐，以及2020年回吐32%比例较低外，其余轮次均回吐60%左右；Φ从调整天数来看，第一轮和第六轮调整至最低点所用天数最短，均为14天，第五轮调整所用天数最长，为120天。
调整至最低点的时间与底部回升阶段的盈利情况有关。2008年金融危机后及2020年新冠疫情后，市场均经历了强复苏，修复阶段后经历了较短的调整后便进入了主升浪。2016年供给侧改革实施后，在周期和地产的带动下经济逐渐复苏，但经济动能弱于08、20两轮，调整至最低点经历了43天。2012年全球衰退的背景下，国内经济复苏始终未得到有效验证，2019年工企利润总◑额累计同比始终❄为负，市场仅走出结构性行情，这两轮调整天″数远长于其他几轮。
本轮来看，修复阶段（4月27日Þe;-7月5日）上证综指☼上涨19.60%，最大回撤发生在8月2日，回撤比例为48.05%，本周五最低点的回撤比例为44.74%。从调整天数来看，若8月2日是最低点，已ਬ调整28天，若最低点尚未到来，截至本周五已调整59天，从回撤比例和调整天数看已接近前几轮水平。总的来说不应悲观。
从估值层面来看，上证综合指数此次在2022年8月初、9月初低于3200点，自1ભ5年2⌉月后，上证综合指数又分别在2015年8-10月，2016年1月-2017年7月，2018年3月-2020年7月、20ઍ22年4-5月4次低于3200点。这4次的平均万得全A市盈率分别为19.19、20.63、17.09、16.92。此次8月初、9月初低于3200点对应的市盈率均值为17.55，相对前4次而言属于较低水平。
此外，万得全A和沪深300的隐含风险溢价均超过&#ffe1;8年90%分位。说明市场已经处于较低的位置，长期来看权益资产性价比颇高，而疫情、经济、汇率等利空因素也已经基本被市场反映，后续下跌空间不大。理财产品收益率近期大幅દ度下滑，接近了2020年7月的水平，相比之下，权益类资产性价比再次突显。
前期压制市场的悲观预Ë期已经逐步ąc;反应
♦ 地产：7月商品房销售额累计同比与6月基本一致，保持在下降28.8%的低位，房屋新≅开工面积和房地产投资累计同比均继续下滑，录得下降36.1%、6.4%的极差表现。房地产市场仍处筑底阶段，何时回暖还不∑明确。
制造业：7月制造业投资累计同比和制造业增加值当月同比分别上升9.9%、2.7Ņ%，但较上月分别下滑0.5、λ0.7个百分点。上游成本压力则有所缓解，原材料工业PPI录得11.4%，较上月下降3.8个百分点。8月，制造业PMI录得49.4%，前值为49.0%，尽管仍处收缩区间，但边际改善。其中需求端回升，8月新订单指数录得49.2%，γ较前值上升0.7个百分点；供给端保持持平，制造业生产指数录得49.8%，与上月持平，8月受部分省份限电及高温天气影响，生产端未能抬升。
基建：对经济的托底作用明显。8月建筑业PMI为56.5%，尽管较前值下降了2.7个百分点，但仍持续高景气态势。8月末水泥发运率、水泥磨机运转率当周值录得47.1%、43.3%，分别较前值下降0.5、上升0.9个百分点，但较8月前两周平均值下降明显，分别下降1.7、6.0个百分点。四川等省份限电以及高温影响水泥制品生产的作用已经体现。8月末，石油沥õ青装置开工率小幅下降至38.1%，7月挖掘机开工小时数同比ਜ਼尽管仍然录得负值，为-5.4%，但较前值提升了8.2个百分点。随着高温退却，基建投资高峰期的到来，基建的高景气有望持续。
二、国常会表态积极，政઼策细则Ι应出尽出托底经济
近期经济运行受到疫情反扑和国际局势等众多非预期冲击，市场主体遇到较多困难、表现不佳，政策也随之加强。李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前经济处于ૠ恢复紧要关口，定调稳增长目标，加快需求恢复，减轻市场主体负担，推动经济企稳向好。会议充分部署政策巩固经济发展基础：金融政策方面主要着力推行扩大政策性金融工具的规模和应用范围，降低信贷使用门槛和使用成本，为关键领域提供资ν金保障；对实体经济的政策重点关注项目建设、房地产领域和减税降费。政策具有明显的前后连贯性。配套督导和服务工作组赴各省开展和指导工作，将地方稳经济工作纳入督查ત和服务范围，充分展现中央稳经济、促增长的决心。
µ 三、美国通胀缓θ和，中期趋⇓势仍是衰退交易
全球通胀高企下，央行的加મ息浪潮¡对全球权益市场都形成压制，同样对人民币汇率和我国货币政策灵活性产生负面影će;响。虽然9月美联储有较大的概率加息75BP，但我们认为市场中期趋势是从通胀交易转向衰退交易。
9月2日，美ϖ国劳工局公布8月美国非农就业数据，8月非农新增就业31.5万人，其中私人部门新增30.8万人，8月平均时Ã薪环比0.3%，8月失业率3.7%，较上月反弹0.2个百分点，劳动参与率62ⓟ.4%，较上月回升0.3个百分点。
服务业新增就业大幅放缓，反映美国经济预期转弱。8月美国非农私人部门新增就业30.8万人，虽略强于市场预期，但仍为今年以来最低，主要为服务业新增就业大幅放缓拖累↑。8月休闲酒店业仅新增3.1万人，较上月少增6.4万人。本月劳动参与率上行♧幅度大于失业率，劳动力供给实际有所改善，意味着供给紧张导致的高通胀问题有所缓解。休闲酒店业新增就业放缓幅度最大，Ú意味着美国经济预期转弱。
美国薪资增速放缓，通胀压力缓和。8月美国私人部门平均时薪环Α比0.3%，较前几月出现明显缓Ρ和，这意味着美联储当前最为担忧的美国薪资通胀螺旋正在放缓。Ã
美国非农失业率反弹，TIPS隐含通胀率下行，预计加息步伐放缓。8月美国的非农失业率达到3.7%，↔♫为今年3月以来最高值，在美联储连续的大幅加息后失业率渐有反弹迹象。5年TIPS的隐含通胀率为2.55%，回落至2021年7月的水平，表明目ੈ前美国对于通胀压力的预期有所好转。美联储早前大幅加息的基础是低失业和高通胀，目前失业率拐点显现而且通胀预期好转，其未来大幅加息的激进程度或将降低。
美联储9月加息预期减弱。此次8月非农就业数据总共体现两方面重点，其一为新增就业放缓，经济前景转弱；其二为美国薪资增速下行ⓩ，劳动力市场€紧张程度缓和，两者均指向美联储在9月加息75BP的必要性是不强的。CME“美联储观察”工具9月加息75bp概率从75%降至57%，加息50bp概率从25%升至43%。同时，根据CME数据测算得出的美联储利率最新预期值为364←bp，较前期380bp的预测值有所降低。
美国国债收益率上涨至10年高位，长期上行空间有限。美国5年期国债收益率8月抬升0.6个百分点至3.3%，从2012年Ú至今5年期美债收益率的中位数为1.49%，目前的收益率已经突破90分位数（2.69%），此前2018年即使美联储全年连续加息，美债收益率也仅在此水平≤之上维持了近半年，由此来看未来美债收益率并不具备长期继续上涨的空间。
运输价格大跌叠加⁄大宗商品价格下行，制造业成本下降改善盈利端。波罗的海干散货指数（BDI）日前已经跌落至1000上下，全球货运价较3个月前几近腰斩，CCFI、SCFI等指数近期也出现较大跌幅；各类大宗商品价格也有所回落：CⓗRB指数结束了自7月下旬以来的反弹，进入下跌通道，布伦特原油结算价格在过去一周内下跌约8%，同期铜价、锌精价下跌幅度接近6%，另外镍价也∉较前期高点有所滑落。航运和商品价格双双回落有望使制造业企业在成本端减负，对于盈利端有较大的改善作用。
四、Q2全业绩好于预期▒，结构不乏亮点
Q2全A非金融两油业绩单季同比如期负增，但好于此前预期。二季度疫情负面影响集中体现，22Q2全A、全A（非∪金融石油石化）分别录得5.97%、4.50%的单季营收同比增速，相较22Q1单季度¢同比分别下滑5.07pct、6.75pct，需求回落；归母净利润单季同比分别录得1.86%、-2.03%的增速，相较22Q1单季同比下滑1.66pct、8.16pct。Q2全A非金融两油业绩单季同比如期负增，但大幅好于我们之前预期઼（此前中报业绩披露期结束时我们预计 22H1 总体上市公司实际业绩增速累计同比在-10%左右）。与2020H1相比，本轮疫情封控时间更长、辐射效应更广，但从A股单季度业绩扰动影响看，表现则大幅好于2020H1，一方面来自于价的贡献：全球通胀背景下国内PPI同比依旧高增，对以名义值计算的营收及净利润同比有一定提振作用，但需求端依旧偏疲软；另一方面则来自于经济结构升级+转型：近年来新能源产业赛道盈利占比提升明显，疫情冲击下板块需求依旧维持韧性，同时新兴产业崛起对国内产业升级的带动效应逐步体现，部分企业因业务转型业绩不降反升。以最新披露的中报情况预测，我们认为22Q2全A归母净利润同比大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现5~10%的正增长。
分结构来看，创业板指Q2业绩增速超预期回暖，科创板Q2单季增速转负。创业板22Q2净利润同比增速明显回暖，主因上游价格环比回落，中游制造盈利能力提升；科创板虽依旧维持19.1%的累计归母净利润高增速表现，但因电子周期下行，22Q2单季度归母净利润同比转负、较22Q‘1回落明显。对应到主要指数，22H1归母净利润同比排序为：科创50（37.0%）>上证50（9.6%）>沪深300（6.0%）>创业板指（2.3%）>⌈中证1000（0.8%）&d3;gt;中证500（-14.4%）；22Q2单季度归母净利润同比排序为：创业板指（19.0%）>科创50（17.6%）>上证50（11.6%）>沪深300（6.8%）>中证1000（-6.4%）>中证500（-21.1%）。
分行业看不乏亮点。一级行业中，22H1盈利同比居前的板块为煤炭（22H1归母净利润累计增速96.7%）、有色金属（90.8%）、电力设备新能源（66.2%）、石油石化（43.1%）、基础化工（21.9%）；亏损幅度居前的板块主要包括社服（-301.0%）、农林牧渔（-193.6%）、地产（-64.5%）、钢铁（-50.5%）、计算机（-35.1%）。22H1相比22Q1同比增速上行幅度居前，且业绩同比为正的的板块主要包括石油石化/电新/煤炭/通信，下行幅度居前的板块则主要包括社服/交运/钢铁/地产/有色金属℘。二级行业中，22Q2单季净利增速为正，且较22Q1有改善的二级行业包括贵金属/通信设备/养殖业/互联网电商/其他电源设备/农产品加工/个护用品/医疗服务/家电零部👽件Κ/光伏设备等，集中在煤炭/高端制造/通信/家电/猪/消费医疗等板块。
进一步以22Q2单季度利润同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低³进行三大分档ਰ归类（括号内Ε部按单季度盈利增速高低排序）：
ñ Þe;第一µ梯队（业绩增速>30%）
资源涨价链（能源金属/化肥/油气开采Ⅱ/煤炭Ò开采/航运/纯碱/稀土）、光伏产业链（组件/硅料硅片/光伏加工设备/辅材/逆变器）、部分医药（CXO/新冠检测）、新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子）、半导体设备、新材料（氟化工/有机硅/电池化学品）、家电零部件Ⅱ（受益业务转型）、生∗猪养殖（累计增速¡虽为负，单季增速已大幅转正）
👽ⓖ第二梯队（10%<业绩&lાt;30%）：
ⓥ 疫情受益或中高端消费品（预制菜/医美耗材/冰洗/粮油加工/啤酒/白酒/小家电）、高端机械设备（医疗设备/工控设备/能源设备）、非Γ涨价资源品（玻纤/铜/非金属材å料）、军工（地面兵装/航天装备/航空装备）、快递、电力电网（新能源运营/电网自动化设备）、半导体材料、基建、消费电子零部件、部分银行（城商行/农商行）
Ø第三梯队（业绩&ãlt;1ખ0%）：
部分银行（股份行/国有行）、风电ⓝ、部分医药（创新药/疫苗/医疗耗材/中药）、电子零部件（PCB /被动元件）、中游加工周期品（焦炭/煤化工/聚氨酯/特钢/水泥玻璃/Þ普钢/化纤）、中游传统制造（汽车零部件/工程机械/机器人/航海装备）、中低端可选消费（食品/化妆品/医疗服务）、地产链（厨电/瓷砖/消费建材/房地产开发）、火电、计算机传媒（广告媒体/软件开发/影视院线）、光电子（面板/光学元件）、出行消费（铁路运输/旅游及景区/酒店餐饮/航空机场）
展望后期，值得关注的景气方向是：1）第一梯队中仍有加速可能性的细分：能源金属、光伏产业链（组件/设备/储能/逆变器）、新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子），新材料、生猪养殖；2）第二梯队中有可能实现景气跃升的板块：医美上游、白酒、军工、新能源运营、消费电子新业务；3）第三梯队中的确定性改善线索：风电、汽车零部件、电力、食品/化妆品 。景气预期Χ稳健的主要为煤炭、基建、城商行。值得进一步观'察的是需求景气虽弱复苏但盈利有望明显改善的品种如装修建材/航空，半导体/消费电子传统周期静待明年反转，紧抓国产替代+新业务拓展的α机会；医疗服务/创新药仍需观察下半年政策动向；地产链观察竣工旺季复苏强度；出行消费改善不确定性仍较高。
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