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੍ 来Χ源：中信证券研究õ
文|裘翔 秦培景 &nbsੋp;杨帆 程强 å”李世豪
杨ℜ家骥&n≈®bsp; 联系人：徐广鸿
预计市场在9月上半月依然处于寻找新平衡、延续高波动的过程中，“热转冷”的非典型切换持续，随着市场在波动中形成新平衡，预计9月下半月将逐步企稳。若9月上半月，经济预期仍未达到新平衡，多重扰动下三季度增长压力ધ仍存；政策预期仍未达到新平衡，实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距；海外因素仍未形成新平衡，加♨息扰动和衰退预期反复交替出现；机构持仓仍未实现新平衡，缺乏增量资金和存量高仓位的环境下减仓或调仓易于引发波动。新平衡形成之前，由于中报季部分冷门行业已经频繁出现业绩超预期的情况，预计行业间“热转冷”的非典型切换仍将延续。9月下半月，随着国内经济数据公布、一揽子政策细则陆续实施、美联储加息落地、机构减仓和调仓初步完成，预计市场逐步在波动中找到新平衡，并将逐步©企稳，重心继续转向部分偏冷门行业。
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1）经济预期仍未找到新平衡，多重扰动下三季▦度增长压力仍存Ñ。中信证券研究部宏观组预计8月经济数据呈现弱复苏状态，三季度增长压力仍存。生产端，8月制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.4%，制造业景气已连续两个月位于收缩区间；需求端，预计8月投资、消费需求将出现回升，基建投资加快、制造业投资稳定、房地产投资降幅缩窄，社消增速有望实现4%左右，出口由于义乌等部分地区的疫情影响短期回落压力较大。需求复苏也将体现在信贷投放有所加快，但由于8月政府债少发，社融增速可能回落至10.4%左右。物价方面，需求弱复苏或将带动CPI同比读数૪继续温和抬升，高基数导致PPI同比读数或回落至3%以下。
2）政策预期仍未达到新平衡，实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距。随着稳增长压力持续加大，8月下旬国常会密集部署稳经济政策，表明稳增长的决心。8月24日，国常会提出在落实好稳经济一揽子政策的同时，再实施19项接续政策。8月31日，国常会进一步明确“接续政策细则9月上旬应出尽出”，在政策性开发性金融工具运用、基建项目落地、因城施策Τ等方面进一步完善政策指导。中央部委领导近期也密集前往地方督导稳↓增长举措落实。根据中国政府网，8月23日国务院第九次大督查向19省派出督查组（副部级），8月25日起又向10省派出稳住੫经济大盘督导和服务工作组（正部级）。不过受散点疫情反弹、房地产市场复苏偏弱、外需不断降温等因素影响，实际政策效果和稳增长发力预期仍有差距。市场一方面期待更大力度的稳增长举措，另一方面对于二十大之前出台更多新的政策又或多或少抱有疑虑，政策预期仍未达到新平衡。
3）海外因素仍未形成υ新平衡，加息扰动和衰退预期反复交替出现。虽然美国GDP连续两个季度环比走负，国内需求面临衰退风险，但美联储主席鲍威尔在2022年Jackson Hole全球央行年会上的讲话中重点突出了美联储抗击通胀的政策重心。鲍威尔的讲话透露出三个信号，一是当前防通胀的重要性高过保持增长在潜在水平之上，二是核心通胀依旧有持续上行压力，三是要充分吸取上世纪70年ⓨ代大通胀时期的教训持续做好通胀预期的管理。总体而言，鲍威尔在此次会议中针对由于7月美国CPI水平有所下降及国内需求衰退风险滋生出针对其货币政b3;策转向的市场预期进行了全面回应，即使当前可能承担经济增速下滑风险，美联储仍需坚持加息直至其抗击通胀的工作目标实现。中信证券研究部海外宏观组认为未来美联储货币仍有继续收紧的空间，9月加息75bps的概率较大，且具体加息幅度仍取决于后续通胀数据。
4）机构持仓仍未实现新平衡，缺乏增量和高仓位的环境下易于引发波动。根据2022年公募基金中报披露的完整持仓，主动型产品整体持仓依然集中在新能源、汽车、军工等热门成长制造行业，持仓占比的平均历史分位数达到80.1%。从8月31日“赛道股”剧烈调整当日主动型公募产品的单日净值波动来看，在过去的两个月，机构持仓结构在市场波动中仍未明显调整。我们对比了8月31日和4月21日，这两个交易日内重点赛道指数的跌幅大致相当，但公募ϑ基金当日收益率的分布差异较大。4月21日当日净值跌幅超过4%的产品数量为90只，超过6%的产品数量为0只，而8月21日当日净值跌幅超过4%的产品数量为515只，是4月暴跌日的5.6倍，跌幅超过6%的产品数量达到69只。这说明8月末月机构在成长制造赛道上的配置集中度可能比一季度还要多，到上周剧烈调整之前，机构持仓仍然没有做出明显调整ૠ。市场增量资金依旧极其有限。8月新发权益基金规模较7月环比减少48.3%，存量产品平均周度净赎回率为千分之6，显著高于前6个月；北向资金净流入97亿元，流入速度继续维持低位；活跃私募仓位从7月末的77%继续上行至78%，保持高位。
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1）中报季部分冷门行业已经频繁出现业绩超预期情况。2022年A股中报盈利整体较弱、大类行业结构上缺乏亮点，剔除新股的可比口径下，全部A股和非金融板块2022Q2单季度净利♧润同比增速分别为+0.5%和-2.7%，工业/消费/TMT/医药/大金融同比增速分别为+8.4%/¡-8.0% /-17.1%/-7.1%/-0.8%，只有工业板块维持个位数增长。不过不少冷门行业个股出现了在中报披露次日大幅上涨的情况，这些“冷门”行业主要包括化工细分品类、医疗器械和化学药、矿山冶金相关的专用机械、渗透率快速提升的家居用品、部分3C相关的消费电子等，其他还有较为分散的教育出版、纺织服装、环保、交运物流、通信设备等细分领域。
2）行业间“热转冷”的非典型切换仍将延续。一方面，三季度❄接近尾声，不确定因素继续扰动市场风险偏好，预计投资者会选择主动减仓或调仓防御，例如逐渐考虑电力、养殖、资源品等估值偏低、持仓相对不拥挤、具备一定防御性价值的冷门行业，拥抱防御属性可能依Ω然是未来一段时间的市场共识。另一方面，市场缺乏增量资金，存量资金仓位在高位，热门行业的交投仍然偏热，成交集中度有所缓解但是冷热不均状态仍然存在，导致很多冷门行业个股定价不充分，中报的披露其实是一个展示这些细分行业景气度的一个契机，二季度出现环比改善的冷门行业将重新获得机构资金的关注，行情从热门赛道扩散至冷门行业。因此短期市场的主要机会依然将来自于：①赛道板块内部估值和增长相对合理的个股（比如从纯粹炒预期的小票转向大盘成长白马）；②部分“冷门”行业里寻找市场在热炒赛道股过程中被忽视和错误定价的个股。
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预计9月Μ下半月将逐♫步企∧稳
1）预计9月下半月市场逐步在波动中找到新平衡。首先，8月国内经济数据将在9月中旬公布，数据落地后市场对三季度的经济状况会更加充分的ો认知，经济预期会达到一个新平衡。其次，我们预计更多稳经济政策的细则将9月上旬陆续公布实施。再次，8月以来海外围绕中期通胀及央行加息的担忧将有望随着9月22日美联储的加ઽ息落地而减弱。最后，我们预计国内9月上半月活跃私募完成减仓，公募完成防御性调仓，同时中报季出现的一批冷门行业高景气个股完成ભ重估，预计9月下旬开始，投资者将逐步围绕后续仍有景气延续度或者景气拐点的行业启动系统性的增配，从而使得市场企稳并转向新主线。
2）重心继续转向部分偏冷门行业。具体品种选择上，建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明☻年有⇓估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，以及充分消化估值以及政策负面预期的创新药和医疗器械。③冷门行业重点关注养殖产业链、电力、油运和油气机械等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，建议关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。
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风险≠因⌈素
· 国内局部疫情反复超预期；中Ο美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升∴级。
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