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来源：梧桐Ã树下VφΩ
近期，诚瑞光学（常州ર）股ù份有限公司（“诚瑞光学”）披露了《发行人及保荐机构回复意见》，保荐机构中金公司独立性及执业质量又一次被重点关◘注。
诚瑞光学为香港联交所主板上市公司瑞声科技（02018.HK）的控股子公司，本次为分拆d0;上市。公司主营业务是塑料镜头、WLG玻璃镜片及玻塑混合镜é头、摄像头模组、光学传动等光学元器件的研发、制造和销售。根据沙利文统ς计，以2021年度全球光学镜头出货量及出货金额计，公司是全球光学镜头前三大供应商之一。
报告期内，公司归属于母公司股东的净利润分别为-64，67☞3.77万元、-34，591.72万元和-27，473.01万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-9，463.44万元、-37，59ˆ2.48万元和-32，509.69万元，未来公司将可能持续亏损。
报告期各期末，公司合并累计未分配利润分别为-158，0ća;99.12万元、-167，035.95万元和÷-194，508.96万元。
õ据披露，若公司假设的扭亏为盈条件均可达成，根据测算，当公司光学镜头收入达到约15亿元，摄像头模组收入达到约50亿元的情ˆ况下，公司可实现扭亏为盈。公司盈利，任重而道Ô远。
½ 一、保荐机构ા执业质ੌ量被重点关注
上交所就保荐机构执bc;业质量特别关注了5小题，↑分别为：
φ 1、根据前述问题可以发现，本次申报材☼料存在如下问ਗ਼题：
（1）瑞声科技尚未召开股东会，发行人本次分拆上市能否通过股东会审议存在不确定性，招股书中关于相关程序履ƒ行情况及分拆上市风险揭示不充分；（2）招股书中缺少光学镜头行业整体发展情况及主要竞争对手产品出货、研发情况，对发ચ行人的市场地位、技术水平、竞争优势与劣势、行业发展态势披露不充分；（3）招股书中对发行人与瑞声科技下属其他公司共用基础设施的情况披露过于简单，发行人资产完整性披露不充分；（4）发行人未按照《科创板审核问答》关于“累计未弥补亏损”的相关要求进行披露；（5）发行人固定资产中机器设备占比较高，未充分说明机器设备的主要内容及与主营业务的联系；（6）招股书对于募集资ࢮ金运用情况披露较为简单，对于募集资金的具体使用安排及其与发行人现有主要业务之间的关系说明不充分；（7）预计市值报告中无预计市值的具体金额或范围。
在本项目存在诸多法律、财务和业务关注要点的情况下，保荐工作报告中尽职调查及内核关œ注问题仅有房屋权属瑕疵、外部人员参与股权激励及家族信托持股3个问题，对于发行ⓓ人分拆上市、资产重组、独立性、持续经营能力等重要问题未见关注。
此外，申报材料存在部分公司名称的简称前后不一致，不同文件之间∧股份支付费用Â不一致等问题，详’见本题其他小题。
请保荐机构内核、质控等相关部门核查项目立项、尽调的全Ñ流程，说明相关人员是否勤勉尽责，并督促相关ª部门及人员勤勉尽责，切实提高发行人信息披露质量。请保荐机构质控及内核等部门就a1;上述事项出具专项说明文件、加盖公章并由质控和内核负责人签字。
2、根据申报材料，（1）2019年9月至11月，发行人以AAC Technologies Pte.Ltd．控股的境外子公司AAC新加坡为境外光学的整合平台，收购AAC Technologies Pte． Ltd．所持有的AAC芬੧兰100%的股权（包括其全资子公司AજAC捷克）、Kalei∩do 100%的股权以及AAC日本96.41%的股权，但与发行人与签署《股权转让协议》主体为SG Technologies；（2）2020年1月17 日，AAC新加坡收购中信ベンチャーキャ ピタル株式会社持有的AAC日本3.59%的股权，但律师工作报告显示AAC日本3.59%股权的收购主体为SG Optics；（3）招股书及律师工作报告显示，2021年6月，发行人向瑞声科技（香港）高级管理人员授予股权激励，该等人士获得的股权激励未设置服务期及考核要求，于授予当期一次性确认股权支付费用1，218.28万元。保荐工作报告显示，发行人于2021年6月实施的股权激励计划一次性确认股份支付费用18，890，241元；（4）招股书中关于发行人股权激励计划涉及的股份支付援引序号与后文不一致。
请发行人说明：AAC Technologies Pte． Ltd．与SG Technologies的关系，AACય新加坡与SG Optics的关系。请发行σ人及中介机构▦全面核查申报材料中涉及的相关数据及表述、企业简称及释义是否保持一致，保证所有申报材料相关表述的准确性。
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Ċb; 3、招股书披露，发行人的利润总额分别为-64，493.80万元、-40，119.70万元和-26，748.13万元，在判断金额大小的重要性时，公司主ઞ要考虑金额占税前利润总额的比例，按照合并口径税前利润总额的5%确定重要性水平。
³ 请发行人按照招股说明书准则的要求，披露与财务会计信息相关的重大事项或重要性水平的判Α断标准。ઢ
4、招股书重大事项提示部分较为简单，缺乏重大性、针对性，风险因素没有按照重要性原则排序，“技术风险”“内控风险∧”“知识产权风险”等风险因素缺乏针对性，“经营风险”披露不充分且缺少量化分析Ċb;。
请发行人按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》的规定，修改重大事项提示部分，突出重大性，强Ù化风险导向，全面梳理风险因素部分，按重要性进行排序，充分披露风险对发行人的影响程度ⓣ，增ⓞ加量化分析，删除针对性不强的表述，避免风险披露泛化。
⌈ 5、招股书披露，公司产品广泛运用于智能手机、智能穿戴设备、平板电脑等领域，实现了在无人机、车载、AR/VR૨设备等其他智能设备上的应用，并开始拓展半导体生产及检测等Ζ工业领域及医疗设备相关领域。
请发行人说明：½（1）发行ੋ人产品在不同下游领域的收入占比，除智能手机外其他领域产品的量产出货情况，根据产品实际销售情况简化招股书中非主要产品及相关下游领域的披露内容；（2）发行人在无人机、车载、AR/VR设备、半导体、医疗设备等不同下游领域的具体产品进度，是否取得Ì相关资质认证或产品验证。
关注事项∀几乎都是信∂息披露细节，但发生在中金公司确实令人不解。值得注意的是，今年中金公司已多个项目被质疑执业质量问题，而且∃还因华晨汽车债券项目被辽宁证监局采取警示函监管措施。
二、亏损2.7亿，估值ਭ400亿，母公司市ö值仅为20♩0亿
根据保荐机构出具的发行人预计市值分析报告，公司预计市值高于30亿元，未明确具体金额。根据招股书披露，公司૨2021年营业收入约为24亿元、净利润约为-2.7亿元，2020年10月增资完成后发行人估值为≡178.58亿元；本次发行拟募集资金82.1亿元，公开发行股份不超过发行后总股本的20%。据此计算公司的估值约为400亿元。
根据公开资料，瑞声科技2021年营业收入约为18ï0亿元憨、—净利润约为13亿元，目前市值折人民币不到200亿元。其中，瑞声科技间接持有诚瑞光学80%以上权益。
分拆上市，母公司与Ąe;分拆公司估值倒挂属于现实−问题ⓚ，如何解释值得借鉴。
据回复，根据发行人特点、市场数据的可获得性、评估方法的可靠性等，选取可比公司法和历史估值法作为主要↑评估方法，结合可比公司的估值情况、发行人报告期外部股权融资情况等对发行人上市后的预计৻市值进行了综合判断。⊗
ધ 在可比公司法下，综合考虑行业类型、产品属性、市场地位、上市板块、收入规模等因素，选取福光股份、蓝特光学、美迪凯、腾景科技、奥比中光作为可比公司。截‹至2022年7月29日，上述可比公司2021年收入对应的市销率中位数约为12.5倍，在此基础上，将估值倍数区间上下浮动约30%-35%，得到发行人2021年收入对应¬的市销率预测区间为8.5倍至16.5倍，结合发行人2021年营业收入24.22亿元，预测发行人合理市值区间为205.89亿元至399.66亿元，整体估值介于200亿元至400亿元之间。
在历史估值法下，发行人最近一次外部融资对应的投后估值为178.58亿元；自最近一轮外部融资至今，†发行人业务规模不断扩大，营业收入快速增长，发行人于2020年、2021年实现的收入为17.00亿元以及24.22亿元，2021年较2020年收入实ℑ现较为大幅的增长，增长率为42.50%，因此发行人的业务规模及ⓣ业绩增速亦能支撑发行人的估值水平。
υ 综上，结合ર前述估值方法和发行人的实际情况࠷，预计发行人发行后总市值区间介于200亿元至400亿元之间。
此外，截至2021年12月31日/2021年度，瑞声科技和发行人的主要财◐务数据d3;如下表所示👿：
截至2022年7月29日，瑞声科技收盘市值为183.45亿港元，按国家外汇管理局公告的港币兑人民币汇率中间价0.85908计算，折合人民币约157.60亿元，低于发行人在A股发行后的预计市值区间200亿元至400亿元>之⇒间。
整体而言，相较于发行人，瑞声科技具有更高的资Ρ产规模、盈利规模及经营现金流水平，但考虑到境内外资本市场在投资者结构、交易成本、交易制度、市场发展阶段等方面存在差异，其估值水平也存在差异，以港股上市公司金山软件分拆子公司金山办公在A股上市为例，截至2022年3月31日，金山软件持有金山办公52.71%的股权。截至2022年7月29日，港股上市公司金山软件的市值约Á358.74亿港元，按国家外汇管理局公告的港币兑人民币汇率中间价0.85908计算，折合人民币约308.19亿元；A股上市公司金山办公的市值约807.60 亿元，相当于金山软件市值的2.62倍。
截至2022年7月29日，同时在A股和香港市场上市的公司共计14࠷5家，其港股股价相较于A股股价的折价率均值为45.89%、中位数为<46.73%。
特别需要关注的是，2022年5月，红杉驰辰将其持有的诚瑞光学37，145，918股股份作价10，000万元转让予新北创投▒、将其持有的诚瑞光学7，429，184股股份作价2，000万元转让予常高新、将其持有的诚瑞光学11，143，775股股份作价3，000万元转让予南宁广投、将其持有的诚瑞光学48，289，693股股份作价13，000万元转让予瑞声科技（香港），转્让”价格与红杉驰辰2020年10月增资进入发行人时的每股价格相同，约为2.6921元/股。
即2022年5月，红杉仍按1☎7👿8亿元左右的估值进行了减持🙀，考虑到资金成本，红杉“亏本甩卖”。
三、发行人与瑞声科Λ技重合客户销售金额高达99.4°%，独立性备受挑∗战
报告期内，直接客Ò户重ੑ合▨情况如下：
终端客户重合…情况—重合情况如下：≈
ਊ报告期内，供应商重‹合情况如下：
此外，报告期内，存在关联方代收代付的情况，关联方代♣发行人收取的款项金额为0万元、135，147.06万元和0万元，关联ćf;方代发行人支付款项的金额分别为ࢵ6，492.28万元、55，044.20万元和4，155.48万元。
2020年度，诚œ瑞光学营收仅为17亿元，关联方代其收取款项高达13.¦5亿元，占比高达79ⓗ.4%，发行人内控独立性备受质疑。
招股Φ书还披露，报告期内，对关联方的其ⓙ他应付款余额分∼别为346，322.68万元、40，693.04万元和8，838.21万元。
由上可知，2020年才完成分拆重组，2019年、2020年独立Ä性备受挑战，是否合适纳入报告期值得思考§。
四、分拆◯上◙市，香港联交所关☏注事项
香港上市公司分拆上市需解⁄决联交所的问询，结合本案例，香港联交所对瑞声科技ⓖ分拆Ω上市关注的主要问题及解决情况如下：
根据《分拆上市法律备忘录》，香港联交所对瑞声科技本次分拆上市的批准不存在时效性限制，但是若同意函作出时所依据的信息或情况发生变化或需要更新的，则瑞声科技需就相关事项向香港联交所报告，并根据香港联交所的要求履行相应程序。因此瑞声科技于2022年5月16日向香港联交所进一步提交载有其经分拆后余下业务2021年全年财务数据的更新分拆上市申请函。由于香港上市规则没有明文规定香港联交所需要就上市公司最∼新财政年度的数据持续符合PN15的规定出具任何书面确认文件，因此史密夫斐尔律师事务所于2022年5月26日与香港æ联交所进行沟通，♦香港联交所对更新分拆上市申请函没有进一步意见。
五、£存Ο货大幅增加，远大ⓑ于营收增长比例
报告期各期末，公司存货账面价值分别‰为46，110.12万元、116，141.59万元和177，807.30万元。报告期各期末，公司存货主要为原材料、在产品和库存商品，三者合计占存货账面余额的比例分别为83.54%、9ú5.04%和92.98%。报告期末，存货余额结构如下表所示ગ：
这里面增长比例最↔大的为ો库存商品，∼如果打开来看，其产品分布如下：
其中4P、5P存货余额仍然a0;大幅增加，但根据这几年产品销量ℑ，4P、5P整体销量已经在走下坡路。该等存货极可能滞销。
订单支Ü持情况也可以看出端倪，2021年12月末在手订 单仅占库存商品余额比例22.÷48%。
公司大额存货，在手订单支持占比却越ⓕ来越低"，滞销概率较大，尤其是4P、ࢮ5P光学镜头。
六、报告期末逾21.7亿在建工程，若∝转固☏折旧摊销每年º1.87亿
招股书披露，报告期各期末，公司在建工程分别为64，982.87万元、165，702„.30万元和217，623.42万元。根据审计报θ告，发行人存在借款ⓦ利息资本化。
发行人的在建工⊕程将根૯据其完工进度在未来各年中陆续转固，截至2021年″12月31日账面在建工程在完全转固后，根据资产对应的残值率以及折旧摊销年限，不同在建工程项目预计每年的折旧摊销金额如下所示：
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